【正文】 00份日經(jīng)指數(shù)（ Nikkei225指數(shù)）期貨的看漲和看跌期權(quán)，采用了所謂的空頭“等價(jià)對(duì)敲”（ straddle）。理森采用的這種策略實(shí)際上是在和市場(chǎng)打賭，他認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)將逐步擺脫衰退而穩(wěn)定發(fā)展，因此他賭日經(jīng)指數(shù)在 1995年 3月份（其賣(mài)空的期權(quán)合約的到期月份）將會(huì)穩(wěn)定或徘徊在目前的 19000點(diǎn)附近，這樣他就可獲得巨額的期權(quán)費(fèi)（ premium）。 ? 事實(shí)上，日經(jīng)指數(shù)的確一直徘徊在 19000左右，如果市場(chǎng)繼續(xù)維持平衡，理森的等價(jià)對(duì)敲策略將實(shí)現(xiàn)其投機(jī)目的。但 1995年 1月 17日日本神戶地震給日本經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，日經(jīng)指數(shù)暴跌，理森的等價(jià)對(duì)敲策略失敗。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ? 這時(shí)理森又賭日經(jīng)指數(shù)將會(huì)出現(xiàn)反彈，于是買(mǎi)入日經(jīng)指數(shù)期貨，還賣(mài)空了日本 10年期國(guó)債（ JGB）期貨。如果市場(chǎng)如理森所預(yù)計(jì)，則日經(jīng)指數(shù)期貨將獲利。同時(shí)由于日經(jīng)指數(shù)與日本國(guó)債負(fù)相關(guān)，他還會(huì)從國(guó)債價(jià)格下降中獲利。 ? 但日經(jīng)指數(shù)在小幅反彈后一路下跌，理森的如意算盤(pán)再一次落空，他的期權(quán)組合和期貨組合同時(shí)虧損。 ? 隨著損失的不斷增加。理森繼續(xù)增加其頭寸試圖補(bǔ)償這些損失，但沒(méi)有起到任何作用。 2月 27日，日經(jīng)指數(shù)下降到了 17000點(diǎn)以下，巴林銀行終于因巨額虧損，無(wú)法滿足交易所帳戶的保證金要求，而不得不宣布破產(chǎn)。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 理森資產(chǎn)組合的 VaR ?理森構(gòu)建了兩個(gè)巨額的資產(chǎn)組合： ?第一個(gè)組合是由日經(jīng)指數(shù)期貨的看漲和看跌期權(quán)空頭構(gòu)成的期權(quán)組合，約為 35000份； ?第二個(gè)組合由 77億美元的日經(jīng)指數(shù)期貨多頭和 160億美元日本國(guó)債期貨空頭構(gòu)成的期貨組合。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 理森期權(quán)組合的 VaR ?理森的空頭等價(jià)對(duì)敲策略的組合為 Delta風(fēng)險(xiǎn)中性，即看漲期權(quán)正的 Delta風(fēng)險(xiǎn)與看跌期權(quán)負(fù)的 Delta風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了完全對(duì)沖，從而達(dá)到組合的 Delta風(fēng)險(xiǎn)中性。因此，理森認(rèn)為該組合已實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，不存在風(fēng)險(xiǎn)。 ?事實(shí)上在測(cè)量期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， Delta模型精確性很差。在日經(jīng)指數(shù)在 19000點(diǎn)附近時(shí)，組合損失為 0，與 Delta估計(jì)一致。但當(dāng)日經(jīng)指數(shù)下跌時(shí)，該策略的風(fēng)險(xiǎn)巨大。例如當(dāng)日經(jīng)指數(shù)下降到 17000時(shí)，損失約為 。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ?下面計(jì)算 Leeson等價(jià)對(duì)敲策略的 VaR。對(duì)于該等價(jià)對(duì)敲策略，一個(gè)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)頭寸的凈 Gamma值為 γ=，整個(gè)組合的 Gamma值為： 35000 =美元， Delta值為 0；日經(jīng)指數(shù)日波動(dòng)性為 %，因此，在 95%的置信度下組合的日VaR值為： （萬(wàn)美元）490) 0739(212/)(2/)(222222222222?????????? ??????? SSSVaR商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ?換算為月 VaR約為 2200萬(wàn)美元。顯然， VaR低估了組合的市場(chǎng)暴露（實(shí)際該組合在一個(gè)月內(nèi)的損失為 。 ?Delta模型下理森策略的風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)為 0，這與VaR估計(jì)的差別決不是在數(shù)量上，而在于Delta模型完全掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)暴露 —— Delta模型下即使市場(chǎng)大幅波動(dòng)，理森的等價(jià)對(duì)敲策略風(fēng)險(xiǎn)也為 0；而采用 VaR估計(jì)，可以估計(jì)出市場(chǎng)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 理森的期貨組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露 風(fēng)險(xiǎn)（ %） σ 相關(guān)性矩陣 協(xié)方差矩陣 頭寸（百萬(wàn)美元） 10年期JGB 1（ ） （ ） （ 16000） 日經(jīng)指數(shù) （ ） 1 （ ） 7700 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ?通過(guò)計(jì)算，投資組合方差為 256,，投資組合的變動(dòng)性為 560（百萬(wàn)美元）。在置信水平為 95%時(shí)，巴林銀行的 VaR是 $506，即 835百萬(wàn)美元。 ?以上組合的 VaR值（ ）反映了正常市場(chǎng)狀況下該組合在 95%置信度下的每月最大損失，理森的實(shí)際總共損失為 13億美元。導(dǎo)致不一致的原因有兩點(diǎn)，即理森的空頭等價(jià)對(duì)敲策略損失和市場(chǎng)的意外波動(dòng)。 ?就該組合而言，盡管 VaR低估了期貨組合的風(fēng)險(xiǎn)，但其反映的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露的狀況，也本應(yīng)引起巴林銀行高層的高度注意，但巴林銀行并沒(méi)有采用 VaR測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)，其官方報(bào)告中的風(fēng)險(xiǎn)竟為 0。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 評(píng)述 ?從技術(shù)角度看，巴林銀行破產(chǎn)的重要原因在于風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤，錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法無(wú)法反映理森持有的兩個(gè)組合的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)狀況（官方報(bào)告竟均為 0風(fēng)險(xiǎn)）：期貨組合中實(shí)際沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量，而期權(quán)組合中采用了錯(cuò)誤的 Delta模型。 ?巴林銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露還說(shuō)明，即使采用 VaR測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)極端狀況下的風(fēng)險(xiǎn)暴露，此時(shí)就必須進(jìn)行壓力試驗(yàn)。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 使用局限 ? 金融市場(chǎng)中，常常出現(xiàn)一些極端情形，如市場(chǎng)崩潰、金融危機(jī)、政治巨變或自然災(zāi)害等，在這些情況下，經(jīng)濟(jì)變量間、金融市場(chǎng)因子間的一些穩(wěn)定關(guān)系就會(huì)遭到破壞，如原有市場(chǎng)因子之間的價(jià)格關(guān)系、相關(guān)性、波動(dòng)性都會(huì)發(fā)生巨大改變；市場(chǎng)因子之間、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)之間的因果關(guān)系也會(huì)出現(xiàn)較大變化，其他一些原本不該出現(xiàn)的意外聯(lián)系在極端市場(chǎng)情況也會(huì)出現(xiàn)；市場(chǎng)因子和組合價(jià)值之間的關(guān)系也會(huì)發(fā)生根本改變。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ?在這些極端情況下， VaR賴以成立的假定和計(jì)算的參數(shù)發(fā)生巨大變化，而導(dǎo)致VaR方法估計(jì)的結(jié)果出現(xiàn)極大誤差。為了測(cè)量極端市場(chǎng)狀況下的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，人們引入了壓力試驗(yàn)和極值分析方法。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 使用實(shí)例 ? 交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理 : 發(fā)展集團(tuán)采納一種以一天為時(shí)限的“每日盈利風(fēng)險(xiǎn)” (“ DEaR” )法，來(lái)估計(jì)集團(tuán)的交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)方法的信心水平可達(dá) 99%。DEaR是結(jié)合參數(shù)與歷史數(shù)據(jù)模擬法計(jì)算出來(lái)的。它考慮了遍及整個(gè)地域中，使集團(tuán)承受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的所有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素，也涵蓋所有的金融工具。以日作為基準(zhǔn)，發(fā)展集團(tuán)估計(jì)每個(gè)交易單位和整個(gè)集團(tuán)的 DEaR。這些日常報(bào)告也為個(gè)別活動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)類型，諸如外匯、利率或證券等，提供 DEaR估計(jì)。為了補(bǔ)充 DEaR框架的功能，集團(tuán)進(jìn)行了日常的耐力測(cè)驗(yàn)，監(jiān)察集團(tuán)對(duì)不大可能出現(xiàn)但看來(lái)可信的極端市場(chǎng)情況的承受力。 —— 摘自發(fā)展集團(tuán) 2023年年報(bào) 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 壓力試驗(yàn)（ stress testing） ?壓力試驗(yàn)是測(cè)量市場(chǎng)因子發(fā)生極端不利變化時(shí)，金融機(jī)構(gòu)或組合證券的損失大小。包括識(shí)別那些會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生致命損失的情景，并評(píng)估這些情景對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響。 ?典型的壓力試驗(yàn)包括情景分析（ Scenario analsys）和系統(tǒng)化壓力試驗(yàn) (Systematic stress testing) 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 情景分析的基本原理 ?情景分析主要包括兩大步：情景構(gòu)造和情景評(píng)估。 ?情景構(gòu)造。情景構(gòu)造是情景分析的基礎(chǔ)，目的在于產(chǎn)生金融市場(chǎng)的某些極端情景。 ?情景評(píng)估。情景評(píng)估是指完成極端市場(chǎng)構(gòu)造后，評(píng)估該極端情景的發(fā)生對(duì)資產(chǎn)組合價(jià)值變動(dòng)的影響和后果。情景評(píng)估的主要方法包括基于靈敏度的情景評(píng)估和全值情景評(píng)估。 ?評(píng)價(jià)情景對(duì)資產(chǎn)組合的影響時(shí)，必須特別考慮市場(chǎng)流動(dòng)性的變化。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ?衍生產(chǎn)品策略集團(tuán)（ DPG）建議的壓力試驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)是：（ 1）收益率曲線上下平行移動(dòng)各 100個(gè)基本點(diǎn)；（ 2）收益率曲線（ 2年至 10年）變平或變陡 25個(gè)基本點(diǎn)；（ 3）以上兩種情況同時(shí)發(fā)生（其四種組合方式）；（ 4） 3個(gè)月收益率波動(dòng)率比正常情況增加或減少 20％；（ 5）股票指數(shù)增加或減少 10％；（ 6）股票指數(shù)比正常情況增加或減少 20％；（ 7）主要貨幣兌美元的匯率波動(dòng)幅度增加或減少 6％；（ 8）外匯匯率波動(dòng)幅度比正常情況增加或減少 20％；（ 9）調(diào)期利差波動(dòng)幅度增加或減少 20個(gè)基本點(diǎn)。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 ?在西方商業(yè)銀行的壓力試驗(yàn)通常選用一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)（如 10年）風(fēng)險(xiǎn)因子的最大波動(dòng)和重大歷史事件引起金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的幅度來(lái)進(jìn)行試驗(yàn)。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 極值方法 (EVT) ? 極值分析則是通過(guò)對(duì)收益的尾部分布進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，從另外一個(gè)角度估計(jì)極端市場(chǎng)條件下金融機(jī)構(gòu)的損失。 ? 極值理論是測(cè)量極端市場(chǎng)條件下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，它具有超越樣本數(shù)據(jù)的估計(jì)能力，并可以準(zhǔn)確地描述分布尾部的分位數(shù)。 ? 它主要包括兩類模型： BMM模型和 POT模型。其中 BMM模型是一種傳統(tǒng)的極值分析方法，主要用于處理具有明顯季節(jié)性數(shù)據(jù)的極值問(wèn)題上， POT模型是一種新型的模型，對(duì)數(shù)據(jù)要求的數(shù)量比較少，是目前經(jīng)常使用的一類極值模型。 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 進(jìn)一步的學(xué)習(xí) 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 謝 謝！ 商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的演進(jìn)與計(jì)量方法 演講完畢，謝謝觀看！