【正文】 資料來源：彭博資訊，路透社對(duì)2009年的數(shù)據(jù)估計(jì)。并購活動(dòng)在2007年達(dá)到了空前的高度，而在其后兩年內(nèi)暴跌，這正反映了金融和經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩。就2008年的交易量而言，僅是07年的一半，使得股市大幅下跌。而2009年則是最弱的，但第四季度卻是那年最強(qiáng)的，這也反射出股票和信貸市場(chǎng)的改善。對(duì)于2009年來說，全球并購量是2萬億美元，約為過去五年的平均水平的一半以上。在過去經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的兩年里，收入的下降和資金的有限使得管理人員更不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)政資源管理處削減開支、壓縮他們的資產(chǎn)負(fù)債表、并勒住增長(zhǎng)計(jì)劃，這些使得公司有現(xiàn)金能夠自由流動(dòng)和維持健康強(qiáng)勁的金融立場(chǎng)。雖然消費(fèi)者和政府債務(wù)的可能會(huì)被關(guān)注，但許多公司的資產(chǎn)負(fù)債表顯然才是最重要的。當(dāng)恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭時(shí)，公司會(huì)再次將注意力放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上。并購活動(dòng)與股市一起趨于上升或下降，每家公司要么幾乎是參與了交易，要么就是在某一點(diǎn)上被其他影響。研究表明，大約有2%3%的上市公司在一些特定年度會(huì)被收購。通常，競(jìng)爭(zhēng)者的一個(gè)舉動(dòng)將觸發(fā)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一系列操作，希望借此來維持其競(jìng)爭(zhēng)地位。而兼并和收購可以在形成的競(jìng)爭(zhēng)格局中發(fā)揮重要的作用，并能對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生很大的影響。許多公司和投資者對(duì)通過并購創(chuàng)造或摧毀股東價(jià)值沒有強(qiáng)有力的把握。公司做交易的原因有很多，其中包括追求成長(zhǎng)，使其業(yè)務(wù)多元化，或鞏固一個(gè)行業(yè)。他們常常覺得有必要做一些簡(jiǎn)單的處理，因?yàn)槠渌疽苍谒麄兊男袠I(yè)里。一般來說，公司、投資銀行、交易商和投資者認(rèn)為，添加每股的盈利是良性的。但對(duì)于收購方來說，最終只有一個(gè)測(cè)試交易的優(yōu)點(diǎn)：即它是否創(chuàng)造股東價(jià)值。因?yàn)橥顿Y者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去正確評(píng)價(jià)一個(gè)交易的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而股票價(jià)格的變動(dòng)公告常常是一個(gè)優(yōu)秀的交易晴雨表的可取之處。然而，事實(shí)卻遠(yuǎn)不能讓人放心。研究表明，大約有三分之二的收購公司在上市并購交易中摧毀了股東價(jià)值。此外，市場(chǎng)對(duì)于處理的最初反應(yīng)是一個(gè)合理的長(zhǎng)期的價(jià)值創(chuàng)造的無偏預(yù)測(cè)，而一些并購經(jīng)濟(jì)學(xué)顧問認(rèn)為持久的回報(bào)才是市場(chǎng)最初認(rèn)為有利或不利的。雖然最初的反應(yīng)并不總是等于最后的結(jié)果，大約有一半的交易在一年后與積極的初步反應(yīng)一樣有利，同時(shí)，約有三分之二的初始交易仍然不利的消極反應(yīng)。許多并購交易使買家失去創(chuàng)造價(jià)值，其中的一個(gè)重要原因是往往以多付為收購的目標(biāo)。許多因素可以解釋這一趨勢(shì)，包括對(duì)市場(chǎng)潛力過于樂觀的評(píng)估、高估的協(xié)同作用、缺乏盡職的調(diào)查，以及傲慢。不過，雖然交易對(duì)股東有害，有些卻能為購買者創(chuàng)造價(jià)值。收購方可以通過支付低保費(fèi)和執(zhí)行相關(guān)業(yè)務(wù)增加他們成功的機(jī)會(huì)。有關(guān)的研究還指出收購成功得另一個(gè)原因，即好時(shí)機(jī)。最近一個(gè)由三個(gè)管理學(xué)教授所作的研究表明，如果一公司在收購交易早期普遍股價(jià)上漲，那么在購買后股票價(jià)格往往下跌。在開始收購前，基于過去的表現(xiàn)以及并購一宣布后市場(chǎng)在三個(gè)星期內(nèi)的趨勢(shì)，可以預(yù)期看到他們的股份增加超過4％以上。三分之二的買方行事大約可以引起約3％的平均跌幅。到后期雖然有些改善，但還是大大低于早期。一些教授認(rèn)為收購潮應(yīng)是在連續(xù)的六年期間收購活動(dòng)高于基準(zhǔn)年的兩倍，且在隨后有一次大于50％的跌幅。研究的對(duì)象包括從1984到2004年各個(gè)行業(yè)的3000個(gè)公司，所有市場(chǎng)回饋的因素也進(jìn)行了調(diào)整。在這個(gè)周期的早期有幾個(gè)好處，包括選擇一個(gè)更大的潛在目標(biāo)和獲得購買廉價(jià)資產(chǎn)的能力。當(dāng)然，潛在的收購對(duì)象越多，買家越有可能找到一個(gè)合適的目標(biāo)。此外，公司運(yùn)作的越早，一般在交易中可以得到越便宜的價(jià)格，通常對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)要晚于公司的行為。最后，較突出的是早運(yùn)作的行業(yè)的增長(zhǎng)和穩(wěn)定。采取逾期操作的戰(zhàn)略行動(dòng)所導(dǎo)致的一般結(jié)果是以以前的其他行動(dòng)為基礎(chǔ)。而先行者可以看到更好的前景，逾期不理智的行為和推動(dòng)者的操作，常常能使他們?cè)诟邷貎r(jià)格時(shí)獲得最理想的目標(biāo)，而從眾的壓力則會(huì)促使逾期操作者更加關(guān)注社會(huì)信息。因此，他們會(huì)認(rèn)為其他公司的優(yōu)越信息并沒有完全投身在交易中。從眾的壓力也有助于解釋為什么在收購潮中收益的提高會(huì)如此滯后。壓力消退的并購蘊(yùn)積了繁榮，使財(cái)政資源管理處能更合理的評(píng)估收購目標(biāo)和收購價(jià)值。即便如此，逾期操作者產(chǎn)生的股東回報(bào)也是由先行者制成的。最后，融資的形式在確定股東回報(bào)周期里起著決定性的作用。公司融資主要是看他們的股票跌幅而不是使用公司自己的現(xiàn)金。步驟設(shè)置收購有兩個(gè)基本類型：戰(zhàn)略與融資。戰(zhàn)略的買方是以并購作為手段來實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的公司。最常見的交易理由包括產(chǎn)業(yè)能力縮減、產(chǎn)品或生產(chǎn)線的延伸、地理匯總、產(chǎn)業(yè)集群，以及并購的研究和發(fā)展。戰(zhàn)略的買方普遍認(rèn)為他們能夠?qū)崿F(xiàn)該重大業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，其中溢價(jià)收購是他們自己的目標(biāo)。金融買家通常是一些私人股本的收購公司、業(yè)務(wù)部門、或資產(chǎn)，并尋求提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的產(chǎn)品。大量使用債務(wù)的私人股本公司通常每使用34美元的債務(wù)就有1美元的股本有助于光大他們，提高他們現(xiàn)金到現(xiàn)金的回報(bào)。此外，有一種看法認(rèn)為，私人股本公司，因?yàn)椴蝗菀资芄_市場(chǎng)的壓力，可以行使更多的優(yōu)化資金分配的決策。（雖然我承認(rèn)這個(gè)看法，但我強(qiáng)烈反對(duì)上市公司被阻止是股東作出的最好的長(zhǎng)期資本分配的決定。）公司普遍追求的戰(zhàn)略是以擴(kuò)大他們的優(yōu)勢(shì)為核心，這可能涉及延長(zhǎng)他們的產(chǎn)品或地域范圍計(jì)劃。最近這一次橫向擴(kuò)張的實(shí)例包括卡夫和吉百利、史丹利和百得、迪斯尼和奇跡。而橫向擴(kuò)張，可能是做交易最流行的理由，在以垂直整合為基礎(chǔ)的交易中起著的重要的作用。垂直整合公司控制了整個(gè)產(chǎn)品或服務(wù)從原材料到最終產(chǎn)品的價(jià)值鏈。隨著企業(yè)越來越注重價(jià)值鏈中的某一個(gè)部分，使得最近幾十年來的趨勢(shì)走向了更細(xì)的專業(yè)化。在過去的兩年，也許是受到經(jīng)濟(jì)衰退的刺激，一些著名的公司做了交易變得更加垂直整合。其中包括甲骨文和太陽微系統(tǒng)公司、百事可樂公司和百事裝瓶集團(tuán)及民族生活和特瑪。交易速度減緩的一個(gè)因素是銀行一直遲遲未給他們投資。在美國(guó)，銀行給予并購公司的貸款在2009年急劇下降至約1000億美元，約是2008年三分之一，只有2007年的六分之一。在經(jīng)歷了殘酷的2008年和2009年初期后，信貸市場(chǎng)出現(xiàn)了令人鼓舞的跡象。交易融資正在復(fù)蘇，利率下降，信貸息差縮小，債券發(fā)行量達(dá)到歷史新高。隨著債務(wù)成本的下降，我們也看到債券發(fā)行大幅增加。，領(lǐng)先于2007年的發(fā)行量，比2008年上漲了近34％，這一增長(zhǎng)中的大部分建立在2008年信貸凍結(jié)期間的潛在需求。當(dāng)然政府的推動(dòng)和低利率也起了作用。信貸市場(chǎng)的改善是令人鼓舞的，但銀行不可能用很快的時(shí)間回到危機(jī)前的模式。即使是貸款的回收量，貸款人在未來也可能比過去有了更為保守的計(jì)算。這些可能包括堅(jiān)持較低的債務(wù)比率對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金阜或作為總市值的百分比。銀行仍然擔(dān)心另一個(gè)市場(chǎng)低迷會(huì)使他們的債務(wù)工具變得脆弱。此外，銀行在運(yùn)作中對(duì)資本的要求更嚴(yán)格，限制其擴(kuò)大并購的融資數(shù)量。一些大型機(jī)構(gòu)的投資者已經(jīng)開始削減其私人股本的投資。例如，加州公共雇員退休系統(tǒng)作為美國(guó)最大的養(yǎng)老金計(jì)劃準(zhǔn)備減少其分配超過60％的私人股本。此外，超過40％的大學(xué)捐贈(zèng)基金目前已超過其分配的私人股權(quán)，這表明他們也可能減少未來的投資，這些因素導(dǎo)致一些了大型民營(yíng)交易的虛擬資產(chǎn)的失蹤。根據(jù)2009年上半年的發(fā)展趨勢(shì)，我們估計(jì)2009年的私人股權(quán)并購約700億美元或34％的交易總額，比過去十年的平均值低15％。在可預(yù)見的將來，私人股本交易可能將會(huì)更小，也會(huì)包括更多的預(yù)付現(xiàn)金。杠桿較低的數(shù)額可能會(huì)減少回報(bào)，而杠桿的使用，已經(jīng)在回報(bào)中占四分之一到三分之一。約1%2%的交易費(fèi)也將會(huì)比較有壓力，因?yàn)檫@種高收費(fèi)很難證明在一個(gè)較低的預(yù)期環(huán)境中有所回報(bào)。對(duì)投資者的啟示復(fù)活的并購活動(dòng)絕不是必然的，但證據(jù)強(qiáng)烈指向20082009年的反轉(zhuǎn)下跌。如果交易量回升，投資者需要做好準(zhǔn)備，以評(píng)估這些交易。當(dāng)公司宣布交易，投資者應(yīng)該關(guān)注三個(gè)問題：？，選擇用股票支付這筆交易而非現(xiàn)金？？