【正文】 8 0 1 0 8 0 2 0 8 0 3 0 8 0 4 0 8 0 5 0 8 0 6 0 8 0 7 0 8 0 8 0 8 0 9H B O S英國(guó)富時(shí)金融指數(shù) 英國(guó)富時(shí)1 0 0 指數(shù)HBOS – 被收購(gòu) ? 2022年 7月美國(guó)次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球市場(chǎng) ， 08年以來(lái)隨著英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌 ， 英國(guó)提供抵押貸款各銀行亦損失慘重 。 截至 2022年9 月 29 日 收盤 ， HBOS 已較2022年 7月 2日下跌 % – 2022年以來(lái) ， 英國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷 ， HBOS抵押貸款業(yè)務(wù)損失慘重 ， 公司 08年上半年盈利較去年同期大幅下跌 57% – 美國(guó)金融機(jī)構(gòu)頻繁陷入困境 ， 投資者擔(dān)憂情緒蔓延 ，使得 HBOS融資較為困難 。7月份公司的增發(fā)計(jì)劃遭到大股東反對(duì) ， 僅獲得約15億英鎊的認(rèn)購(gòu) ， 其余部分由承銷團(tuán)包銷 – 為了避免 HBOS破產(chǎn)對(duì)于英國(guó)金融系統(tǒng)造成嚴(yán)重沖擊 ， 9月 11日 ， 在英國(guó)政府的撮合下 ， HBOS最終決定接受 Lloyds TSB的換股并購(gòu)要約 HBOS(Halifax Bank of Scotland)股價(jià)自 08年以來(lái)大幅下跌 便士 2022年 7月2日 HBOS收盤價(jià) 918便士 2022年 7月 21日，由于大股東反對(duì)認(rèn)購(gòu)， HBOS 40億英鎊配股僅售出約 15億英鎊，其余 25億英鎊由承銷團(tuán)包銷 2022年 9月 18日， Lloyds TSB同意以 122億英鎊的價(jià)格收購(gòu) HBOS 2022年 9月 29日 HBOS收盤價(jià) 142便士 資料來(lái)源： Bloomberg, 截至 2022年 9月 29日 2022年 7月 31日， HBOS公布上半年盈利 ，但已較去年同期大幅下降 57% 30 交易基本情況 ? 2022年 9月 18日， Lloyds TSB宣布并購(gòu) HBOS ? 此次并購(gòu)以換股形式進(jìn)行，每 Lloyds TSB股票換 1股 HBOS股票，交易總對(duì)價(jià)約 122億英鎊 ? Lloyds TSB計(jì)劃在并購(gòu)后出售價(jià)值約 90億英鎊的資產(chǎn)，以補(bǔ)充新銀行的資本金 ? 英國(guó)央行宣布將一項(xiàng)為銀行提供流動(dòng)性援助的臨時(shí)措施的期限延長(zhǎng)到明年 1月，有望為并購(gòu)后的新銀行減輕資金壓力 總對(duì)價(jià) 122億英鎊 每 Lloyds TSB股票換 1股 HBOS股票 交易結(jié)構(gòu) ? 交易主體： Lloyds TSB Group, HBOS ? 交易結(jié)構(gòu)：交易以換股形式進(jìn)行 ， 每 Lloyds TSB股票換 1股HBOS股票 。 以 Lloyds TSB 9月 17日的收盤價(jià) 280便士計(jì)算 ， 收購(gòu)價(jià)為232便士 ， 較 HBOS當(dāng)日收盤價(jià) 147便士有 %的溢價(jià) ? 計(jì)劃時(shí)間表：預(yù)計(jì)于年底前完成交易 ? 其他安排：并購(gòu)后 Lloyds TSB計(jì)劃出售大約 90億英鎊的資產(chǎn)；合并后HBOS的首席執(zhí)行官將離職 ， Lloyds TSB首席執(zhí)行官將負(fù)責(zé)新銀行運(yùn)營(yíng) 交易背景 ? 雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后 ， 投資者擔(dān)憂英國(guó)房貸銀行將陷入危機(jī) ， HBOS股價(jià)暴跌 ， 且公司融資困難 ， 難以繼續(xù)支持其抵押貸款業(yè)務(wù) ? HBOS銀行是英國(guó)規(guī)模最大的按揭銀行 ， 提供了英國(guó) 1/5的按揭業(yè)務(wù) ，一旦該銀行破產(chǎn) ， 對(duì)英國(guó)金融業(yè)造成的沖擊將十分嚴(yán)重 ? 并購(gòu)后將締造出英國(guó)最大的抵押貸款銀行 ， 其資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò) 1萬(wàn)億英鎊 ， 占抵押貸款和零售存款市場(chǎng)總資產(chǎn)規(guī)模的近三分之一 ， 新銀行將繼續(xù)提供抵押貸款服務(wù) ? 合并有助于加強(qiáng)金融市場(chǎng)內(nèi)部的穩(wěn)定性 ， 并增強(qiáng)銀行客戶和金融業(yè)投資者的信心 資料來(lái)源： Bloomberg，雙方交易公告 31 Fortis Group、 Bradford amp。 Bingley和 Hypo Real Estate ——金融風(fēng)暴波及歐洲金融機(jī)構(gòu) ? 隨著次貸危機(jī)演變而成的金融風(fēng)暴的進(jìn)一步惡化 ， 歐洲金融機(jī)構(gòu)也受到了波及 ， 富通銀行等數(shù)家歐洲金融機(jī)構(gòu)近期面臨破產(chǎn)危機(jī) ， 不得不接受政府注資或被政府接管： – 9月 30日 ， 比利時(shí) 、 盧森堡和荷蘭政府通過(guò)購(gòu)買富通集團(tuán) 49%的股權(quán) ，向其注資 112億歐元 – 9月 28日 ， 英國(guó)政府宣布 將 抵 押 貸 款 銀 行Bradford amp。 Bingley國(guó)有化 ， 并考慮近期將其分支機(jī)構(gòu)出售 – 9月 29日 ， 德國(guó)政府表示將牽頭向房地產(chǎn)貸款公司 Hypo Real Estate提供 350億歐元的信貸擔(dān)保 ， 同時(shí)政府有關(guān)負(fù)責(zé)人表示 ， 政府并無(wú)計(jì)劃將 Hypo國(guó)有化 資料來(lái)源： Bloomberg, 截至 2022年 9月 29日 Fortis Group次貸危機(jī)以來(lái)股價(jià)大幅下挫 比利時(shí)法郎 Bradford amp。 Bingley次貸危機(jī)以來(lái)股價(jià)大幅下挫 便士 Hypo Real Estate次貸危機(jī)以來(lái)股價(jià)大幅下挫 馬克 危機(jī)爆發(fā)以來(lái)跌幅 (07年 7月 ) Fortis % BEL20指數(shù) % 危機(jī)爆發(fā)以來(lái)跌幅 (07年 7月 ) Bamp。B % FTSE100指數(shù) % 危機(jī)爆發(fā)以來(lái)跌幅 (07年 7月 ) Hypo Real Estate % DAX指數(shù) % 32 第三章 本輪金融危機(jī)的形成機(jī)制 33 首付比例貸款人還款能力低高（ 1 ）次級(jí)按揭貸款好 差A(yù)AAAAABBBBB ， NR（ 2 ）次級(jí)按揭債券8 1 %1 1 %4%3%1%打包分層出售S e nior A A AJ unior A AAAAABBB高等級(jí)A BS 、 CDO8 8 %5%3%2%1%夾層A BS 、 CDONR 1%S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 2 %1 4 %8%6%6%NR 4%CDO2S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 0 %2 7 %4%3%3%NR 2%再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問(wèn)題：? 流動(dòng)性過(guò)剩，銀行放 松對(duì)房貸的風(fēng)險(xiǎn)管理，將貸款發(fā)放業(yè)務(wù) 外包，大量不具備還款能力的人獲得了貸款? 銀行為了提高資產(chǎn)收 益率，提高財(cái)務(wù)杠桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問(wèn)題：? 經(jīng)過(guò)多層證券化處理，依靠市場(chǎng)或模型對(duì)產(chǎn)品定價(jià)已經(jīng)非常困難? 信用評(píng)級(jí)公司無(wú)法對(duì)資產(chǎn)組合給予正確的評(píng)級(jí)? 投資者無(wú)法知道衍生產(chǎn)品背后實(shí)際資產(chǎn)的信用情況，僅能依靠評(píng)級(jí)作出投資判斷獲得資金重新房貸（ 3 ）次級(jí)按揭債券衍生產(chǎn)品再分層首付比例貸款人還款能力低高（ ）次級(jí)按揭貸款好 差，（ ）次級(jí)按揭債券打包分層出售高等級(jí)、夾層、再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問(wèn)題：還款能力的人獲得了貸款桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問(wèn)題：非常困難信用評(píng)級(jí)公司無(wú)法對(duì)資產(chǎn)組合給予正確的評(píng)級(jí)能依靠評(píng)級(jí)作出投資判斷獲得資金重新房貸（ ）次級(jí)按揭債券衍生產(chǎn)品再分層次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機(jī)制 ? 次按相關(guān)產(chǎn)品是以低信用住房貸款為支持形成的復(fù)雜的債券和相關(guān)衍生產(chǎn)品 ? 其中次級(jí)按揭貸款是指美國(guó)商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款機(jī)構(gòu)向信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人發(fā)放的首付低于 20%的房貸產(chǎn)品 ? 這些貸款者在最初的 2－ 3年里僅需要支付很低的固定利率 （ 甚至不支付利率 ） ， 在 23年之后再按照市場(chǎng)浮動(dòng)利率還貸 ? 投行承銷大量次級(jí)按揭債券 ， 同時(shí)也持有部分次級(jí)按揭債券 次貸是低信用、低首付的住房貸款 次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機(jī)制 投行持有的部分 34 次貸風(fēng)波引發(fā)金融危機(jī) 次貸相關(guān)產(chǎn)品的傳遞機(jī)制和危機(jī)發(fā)展鏈條 按期交房貸 提供住房貸款 放貸機(jī)構(gòu) 房利美 /房貸美 打包出售 MBS 投資銀行 提供放貸資金 大銀行 /其他抵押貸款公司 打包出售 MBS 提供放貸資金 …… 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 對(duì)沖基金 出售 CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 提供信貸違約掉期 (CDS) 提供資金 房?jī)r(jià)下跌 房貸違約率上升 銀行貸款意愿下降 貸款條件趨于苛刻 購(gòu)房需求減少，房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌 抵押貸款違約增多 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低 抵押貸款公司再融資困難 資本金減少 股價(jià)下跌，信用評(píng)級(jí)下降，令再融資更為困難 手持次按債券大幅虧損 高杠桿令凈資本大幅縮減 股價(jià)下跌，信用評(píng)級(jí)下降 市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，融資成本上升 融資困難，資不抵債 次貸衍生產(chǎn)品價(jià)格下降 市值計(jì)價(jià)損失 基金遭遇贖回，交易對(duì)手面臨清算風(fēng)險(xiǎn) 大規(guī)模拋售手持證券 全球股市下挫 35 0501001502002501995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 202201234567美國(guó)C a s e S h i l l e r 1 0 城市綜合住房?jī)r(jià)格指數(shù)（以0 0 年為1 0 0 ） 美國(guó)聯(lián)邦基金利率( % )800100012001400160018002022220024000 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1千 新屋許可數(shù) 新屋開工數(shù)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整是次貸危機(jī)的根源 ? 2022年美股 IT泡沫破滅后 ，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息以刺激經(jīng)濟(jì) ， 導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅上揚(yáng) ，借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日趨薄弱 ， 浮動(dòng)利率貸款及優(yōu)惠貸款的占比不斷提高 ，但 2022年以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息 17 次 ， 使 得 房 價(jià) 自2022年起止升回落 ， 抵押貸款違約率也顯著飆升 ，成為本輪危機(jī)發(fā)展的根源 利率提高導(dǎo)致住房需求放緩，最終導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌 抵押貸款違約率和住房沒收率顯著飆升 新屋開工數(shù)大幅下降 0 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 42 . 69 0 1 2 9 2 1 2 9 4 1 2 9 6 1 2 9 8 1 2 0 0 1 2 0 2 1 2 0 4 1 2 0 6 1 23 . 544 . 555 . 566 . 57房屋沒收率( 左軸) 住房抵押貸款違約率( 右軸)% %資料來(lái)源： Bloomberg，中金公司研究部 房?jī)r(jià)指數(shù) 利率％ 格林斯潘時(shí)代 伯南克時(shí)代 利率 03年低至 % 利率 06年升至 % 36 04008001200160020220 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點(diǎn)AAA 級(jí) CMBS 基差 A 級(jí) CMBS 基差 BBB 級(jí) CMBS 基差204060801001200 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點(diǎn)房貸美 10 年期債券與政府債券息差 房利美 10 年期債券與政府債券息差房地產(chǎn)按揭債券信用利差 07年以來(lái)顯著上升 ? 隨著房市的低迷和違約率的上升 ， 美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款支持債信用利差自 07年下半年以來(lái)也顯著上揚(yáng) ，尤其是 BBB級(jí)的商業(yè)地產(chǎn)按揭債券 (CMBS)， 信用利差從 200個(gè)基點(diǎn)大幅上升至近 2,000個(gè)基點(diǎn) 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日 美國(guó)住宅地產(chǎn)按揭支持債（ RMBS）信用利差變化 美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（ CMBS）信用利差變化 37 0204060801001200 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1 0 9 0 1A B X A A A 0 7 0 1A B X A A A 0 7 0 2A B X A A 0 7 0 1