【正文】 貸款基準(zhǔn)利率 27個(gè)點(diǎn) ， 保持存款利率不變 ， 并下調(diào)除五大行外的存款準(zhǔn)備金率 1% – 隨著股指的進(jìn)一步重挫 ，中國政府宣布三大利好：改交易印花稅為單向 ， 并保持千分之一不變；匯金宣布即日開始回購工 、 中 、建三大行股票；國資委表示支持央企回購 /增持上市公司股票 ， 刺激次日 A股全線漲停 – 9月 19日 ， 香港金管局緊隨全球其他央行宣布向市場注入 金以緩解短期資金的緊張局面 – 近日 ， 溫家寶講話指出要維護(hù)金融市場穩(wěn)定 ， 而證監(jiān)會也修改相關(guān)法規(guī) ， 為上市公司回購股票和大股東增持提供便利 。 Com pa ny 100 5816 Cr ed i t A gric ol e S .A . 88 8517 B arc l ay s P l c 76 17918 Cana di an Im pe r i al B an k of Com m erc e 72 2819 F orti s 71 23020 B ay eris c he La nd es ba nk 69 021 HB O S P l c 68 7222 ING G r oe p . 67 4623 S oc i ete G en eral e 66 9424 Mi z uh o Fi na nc i al G r ou p I nc . 61 025 N ati on al Ci ty Corp 54 89合計(jì) 4,813 3,584其他 1,093 756合計(jì) 5,906 4,34017 房貸美與房利美 政府接管 ? 次貸危機(jī)之前 ， 房貸美股價(jià)于2022年 6月 30日收于 ，房利美收于 。同時(shí)雷曼宣布了 5300人的裁員計(jì)劃 ， 并完成一筆 20億美元的銀行信貸融資 – 2022年 9月 10日 ， 雷曼公布 2022年第三季度業(yè)績 ，虧損 39億美元 ， 并同時(shí)公布多項(xiàng)重組計(jì)劃 。 17日 ，雷曼將北美投資銀行以及資 本 市 場 業(yè) 務(wù) 出 售 給Barclays； 24日 ， 將歐洲及中東的股票及投資銀行業(yè)務(wù)出售給野村控股 Lehman Brothers股價(jià)危機(jī)以來深幅下挫 美元 2022年 7月2日收盤價(jià)， 2022年 3月 18日，雷曼 2022年一季度業(yè)績凈利潤 17億美元高于市場預(yù)期。 14日，雷曼出售自己的努力最終失敗，宣告申請破產(chǎn)保護(hù)。 17日，美林公布 2022年業(yè)績，全年虧損 86億美元 2022年 7月 17日，美林宣布以 45億美元回售其持有的 Bloomberg公司的 20%股權(quán)。 以美國銀行 9月 12日的收盤價(jià) 美元計(jì)算 ， 收購價(jià)格合約 29美元 /股 。 截至 6月 30日 ， AIG總資產(chǎn)高達(dá) ， 股東資產(chǎn)為 893億美元 %的股權(quán)和高額利息 850億美元 交易結(jié)構(gòu) ? 交易主體：美聯(lián)儲 、 美國國際集團(tuán) （ AIG） ? 交易結(jié)構(gòu)：目前仍未披露本次交易的細(xì)節(jié) ， 市場普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲向 AIG緊急貸款兩年期 850億美元 ， 而 AIG – 向聯(lián)儲發(fā)行行權(quán)后相當(dāng)于 %股權(quán)的權(quán)證 ， 且行權(quán)價(jià)格將極其低廉 – 在兩年之內(nèi)償還該 850億美元債務(wù) ， 并支付 3個(gè)月 LIBOR+850bps的高額利息 ? 其他安排：聯(lián)儲要求替換目前公司 CEO 交易背景 ? AIG是全美房貸 CDS的最大保險(xiǎn)人 。花旗將支付給美聯(lián)銀行 ， 并且承擔(dān)美聯(lián)的優(yōu)先和次級債務(wù) 。 聯(lián)邦儲蓄保險(xiǎn)公司將承擔(dān)其余相關(guān)損失 ? 美聯(lián)銀行于 2022年由美聯(lián)銀行同瓦喬維亞銀行合并而成 ， 是美國第四大商業(yè)銀行 ， 其核心業(yè)務(wù)包括零售銀行 、 企業(yè)和投資銀行 、財(cái)富管理業(yè)務(wù) 21億股股票，并承擔(dān)美聯(lián)優(yōu)先 債和次級債，總計(jì) 530億美元 零售銀行、企業(yè)和投資銀行及財(cái)富管理業(yè)務(wù) 交易結(jié)構(gòu) ? 交易主體：花旗集團(tuán) 、 美聯(lián)銀行 ? 交易結(jié)構(gòu)： 花旗以換股以及購買對方債務(wù)的方式收購美聯(lián)銀行 。 以 Lloyds TSB 9月 17日的收盤價(jià) 280便士計(jì)算 ， 收購價(jià)為232便士 ， 較 HBOS當(dāng)日收盤價(jià) 147便士有 %的溢價(jià) ? 計(jì)劃時(shí)間表：預(yù)計(jì)于年底前完成交易 ? 其他安排：并購后 Lloyds TSB計(jì)劃出售大約 90億英鎊的資產(chǎn)；合并后HBOS的首席執(zhí)行官將離職 ， Lloyds TSB首席執(zhí)行官將負(fù)責(zé)新銀行運(yùn)營 交易背景 ? 雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后 ， 投資者擔(dān)憂英國房貸銀行將陷入危機(jī) ， HBOS股價(jià)暴跌 ， 且公司融資困難 ， 難以繼續(xù)支持其抵押貸款業(yè)務(wù) ? HBOS銀行是英國規(guī)模最大的按揭銀行 ， 提供了英國 1/5的按揭業(yè)務(wù) ，一旦該銀行破產(chǎn) ， 對英國金融業(yè)造成的沖擊將十分嚴(yán)重 ? 并購后將締造出英國最大的抵押貸款銀行 ， 其資產(chǎn)規(guī)模將超過 1萬億英鎊 ， 占抵押貸款和零售存款市場總資產(chǎn)規(guī)模的近三分之一 ， 新銀行將繼續(xù)提供抵押貸款服務(wù) ? 合并有助于加強(qiáng)金融市場內(nèi)部的穩(wěn)定性 ， 并增強(qiáng)銀行客戶和金融業(yè)投資者的信心 資料來源： Bloomberg，雙方交易公告 31 Fortis Group、 Bradford amp。B % FTSE100指數(shù) % 危機(jī)爆發(fā)以來跌幅 (07年 7月 ) Hypo Real Estate % DAX指數(shù) % 32 第三章 本輪金融危機(jī)的形成機(jī)制 33 首付比例貸款人還款能力低高（ 1 ）次級按揭貸款好 差A(yù)AAAAABBBBB ， NR（ 2 ）次級按揭債券8 1 %1 1 %4%3%1%打包分層出售S e nior A A AJ unior A AAAAABBB高等級A BS 、 CDO8 8 %5%3%2%1%夾層A BS 、 CDONR 1%S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 2 %1 4 %8%6%6%NR 4%CDO2S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 0 %2 7 %4%3%3%NR 2%再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問題：? 流動(dòng)性過剩，銀行放 松對房貸的風(fēng)險(xiǎn)管理，將貸款發(fā)放業(yè)務(wù) 外包，大量不具備還款能力的人獲得了貸款? 銀行為了提高資產(chǎn)收 益率，提高財(cái)務(wù)杠桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問題：? 經(jīng)過多層證券化處理，依靠市場或模型對產(chǎn)品定價(jià)已經(jīng)非常困難? 信用評級公司無法對資產(chǎn)組合給予正確的評級? 投資者無法知道衍生產(chǎn)品背后實(shí)際資產(chǎn)的信用情況，僅能依靠評級作出投資判斷獲得資金重新房貸（ 3 ）次級按揭債券衍生產(chǎn)品再分層首付比例貸款人還款能力低高（ ）次級按揭貸款好 差，（ ）次級按揭債券打包分層出售高等級、夾層、再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問題：還款能力的人獲得了貸款桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問題：非常困難信用評級公司無法對資產(chǎn)組合給予正確的評級能依靠評級作出投資判斷獲得資金重新房貸（ ）次級按揭債券衍生產(chǎn)品再分層次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機(jī)制 ? 次按相關(guān)產(chǎn)品是以低信用住房貸款為支持形成的復(fù)雜的債券和相關(guān)衍生產(chǎn)品 ? 其中次級按揭貸款是指美國商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款機(jī)構(gòu)向信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人發(fā)放的首付低于 20%的房貸產(chǎn)品 ? 這些貸款者在最初的 2－ 3年里僅需要支付很低的固定利率 （ 甚至不支付利率 ） ， 在 23年之后再按照市場浮動(dòng)利率還貸 ? 投行承銷大量次級按揭債券 ， 同時(shí)也持有部分次級按揭債券 次貸是低信用、低首付的住房貸款 次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機(jī)制 投行持有的部分 34 次貸風(fēng)波引發(fā)金融危機(jī) 次貸相關(guān)產(chǎn)品的傳遞機(jī)制和危機(jī)發(fā)展鏈條 按期交房貸 提供住房貸款 放貸機(jī)構(gòu) 房利美 /房貸美 打包出售 MBS 投資銀行 提供放貸資金 大銀行 /其他抵押貸款公司 打包出售 MBS 提供放貸資金 …… 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 對沖基金 出售 CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 提供信貸違約掉期 (CDS) 提供資金 房價(jià)下跌 房貸違約率上升 銀行貸款意愿下降 貸款條件趨于苛刻 購房需求減少，房價(jià)進(jìn)一步下跌 抵押貸款違約增多 市場風(fēng)險(xiǎn)偏好降低 抵押貸款公司再融資困難 資本金減少 股價(jià)下跌，信用評級下降，令再融資更為困難 手持次按債券大幅虧損 高杠桿令凈資本大幅縮減 股價(jià)下跌，信用評級下降 市場流動(dòng)性緊張，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，融資成本上升 融資困難，資不抵債 次貸衍生產(chǎn)品價(jià)格下降 市值計(jì)價(jià)損失 基金遭遇贖回，交易對手面臨清算風(fēng)險(xiǎn) 大規(guī)模拋售手持證券 全球股市下挫 35 0501001502002501995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 202201234567美國C a s e S h i l l e r 1 0 城市綜合住房價(jià)格指數(shù)（以0 0 年為1 0 0 ） 美國聯(lián)邦基金利率( % )800100012001400160018002022220024000 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1千 新屋許可數(shù) 新屋開工數(shù)美國房地產(chǎn)市場的調(diào)整是次貸危機(jī)的根源 ? 2022年美股 IT泡沫破滅后 ，美聯(lián)儲大幅降息以刺激經(jīng)濟(jì) ， 導(dǎo)致房價(jià)大幅上揚(yáng) ，借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)意識日趨薄弱 ， 浮動(dòng)利率貸款及優(yōu)惠貸款的占比不斷提高 ，但 2022年以來聯(lián)儲連續(xù)加息 17 次 ， 使 得 房 價(jià) 自2022年起止升回落 ， 抵押貸款違約率也顯著飆升 ，成為本輪危機(jī)發(fā)展的根源 利率提高導(dǎo)致住房需求放緩，最終導(dǎo)致房價(jià)下跌 抵押貸款違約率和住房沒收率顯著飆升 新屋開工數(shù)大幅下降 0 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 42 . 69 0 1 2 9 2 1 2 9 4 1 2 9 6 1 2 9 8 1 2 0 0 1 2 0 2 1 2 0 4 1 2 0 6 1 23 . 544 . 555 . 566 . 57房屋沒收率( 左軸) 住房抵押貸款違約率( 右軸)% %資料來源： Bloomberg，中金公司研究部 房價(jià)指數(shù) 利率％ 格林斯潘時(shí)代 伯南克時(shí)代 利率 03年低至 % 利率 06年升至 % 36 04008001200160020220 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點(diǎn)AAA 級 CMBS 基差 A 級 CMBS 基差 BBB 級 CMBS 基差204060801001200 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點(diǎn)房貸美 10 年期債券與政府債券息差 房利美 10 年期債券與政府債券息差房地產(chǎn)按揭債券信用利差 07年以來顯著上升 ? 隨著房市的低迷和違約率的上升 ， 美國房地產(chǎn)按揭貸款支持債信用利差自 07年下半年以來也顯著上揚(yáng) ，尤其是 BBB級的商業(yè)地產(chǎn)按揭債券 (CMBS)， 信用利差從 200個(gè)基點(diǎn)大幅上升至近 2,000個(gè)基點(diǎn) 資料來源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日 美國住宅地產(chǎn)按揭支持債（ RMBS）信用利差變化 美國商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（ CMBS）信用利差變化 37 0204060801001200 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1 0 9 0 1A B X A A A 0 7 0 1A B X A A A 0 7 0 2A B X A A 0 7 0 1