【正文】 貸款基準(zhǔn)利率 27個(gè)點(diǎn) ， 保持存款利率不變 ， 并下調(diào)除五大行外的存款準(zhǔn)備金率 1% – 隨著股指的進(jìn)一步重挫 ，中國(guó)政府宣布三大利好：改交易印花稅為單向 ， 并保持千分之一不變；匯金宣布即日開(kāi)始回購(gòu)工 、 中 、建三大行股票；國(guó)資委表示支持央企回購(gòu) /增持上市公司股票 ， 刺激次日 A股全線漲停 – 9月 19日 ， 香港金管局緊隨全球其他央行宣布向市場(chǎng)注入 金以緩解短期資金的緊張局面 – 近日 ， 溫家寶講話指出要維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定 ， 而證監(jiān)會(huì)也修改相關(guān)法規(guī) ， 為上市公司回購(gòu)股票和大股東增持提供便利 。 Com pa ny 100 5816 Cr ed i t A gric ol e S .A . 88 8517 B arc l ay s P l c 76 17918 Cana di an Im pe r i al B an k of Com m erc e 72 2819 F orti s 71 23020 B ay eris c he La nd es ba nk 69 021 HB O S P l c 68 7222 ING G r oe p . 67 4623 S oc i ete G en eral e 66 9424 Mi z uh o Fi na nc i al G r ou p I nc . 61 025 N ati on al Ci ty Corp 54 89合計(jì) 4,813 3,584其他 1,093 756合計(jì) 5,906 4,34017 房貸美與房利美 政府接管 ? 次貸危機(jī)之前 ， 房貸美股價(jià)于2022年 6月 30日收于 ，房利美收于 。同時(shí)雷曼宣布了 5300人的裁員計(jì)劃 ， 并完成一筆 20億美元的銀行信貸融資 – 2022年 9月 10日 ， 雷曼公布 2022年第三季度業(yè)績(jī) ，虧損 39億美元 ， 并同時(shí)公布多項(xiàng)重組計(jì)劃 。 17日 ，雷曼將北美投資銀行以及資 本 市 場(chǎng) 業(yè) 務(wù) 出 售 給Barclays； 24日 ， 將歐洲及中東的股票及投資銀行業(yè)務(wù)出售給野村控股 Lehman Brothers股價(jià)危機(jī)以來(lái)深幅下挫 美元 2022年 7月2日收盤(pán)價(jià)， 2022年 3月 18日，雷曼 2022年一季度業(yè)績(jī)凈利潤(rùn) 17億美元高于市場(chǎng)預(yù)期。 14日，雷曼出售自己的努力最終失敗，宣告申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 17日，美林公布 2022年業(yè)績(jī)，全年虧損 86億美元 2022年 7月 17日，美林宣布以 45億美元回售其持有的 Bloomberg公司的 20%股權(quán)。 以美國(guó)銀行 9月 12日的收盤(pán)價(jià) 美元計(jì)算 ， 收購(gòu)價(jià)格合約 29美元 /股 。 截至 6月 30日 ， AIG總資產(chǎn)高達(dá) ， 股東資產(chǎn)為 893億美元 %的股權(quán)和高額利息 850億美元 交易結(jié)構(gòu) ? 交易主體：美聯(lián)儲(chǔ) 、 美國(guó)國(guó)際集團(tuán) （ AIG） ? 交易結(jié)構(gòu)：目前仍未披露本次交易的細(xì)節(jié) ， 市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)向 AIG緊急貸款兩年期 850億美元 ， 而 AIG – 向聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行行權(quán)后相當(dāng)于 %股權(quán)的權(quán)證 ， 且行權(quán)價(jià)格將極其低廉 – 在兩年之內(nèi)償還該 850億美元債務(wù) ， 并支付 3個(gè)月 LIBOR+850bps的高額利息 ? 其他安排：聯(lián)儲(chǔ)要求替換目前公司 CEO 交易背景 ? AIG是全美房貸 CDS的最大保險(xiǎn)人 ?；ㄆ鞂⒅Ц督o美聯(lián)銀行 ， 并且承擔(dān)美聯(lián)的優(yōu)先和次級(jí)債務(wù) 。 聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司將承擔(dān)其余相關(guān)損失 ? 美聯(lián)銀行于 2022年由美聯(lián)銀行同瓦喬維亞銀行合并而成 ， 是美國(guó)第四大商業(yè)銀行 ， 其核心業(yè)務(wù)包括零售銀行 、 企業(yè)和投資銀行 、財(cái)富管理業(yè)務(wù) 21億股股票，并承擔(dān)美聯(lián)優(yōu)先 債和次級(jí)債，總計(jì) 530億美元 零售銀行、企業(yè)和投資銀行及財(cái)富管理業(yè)務(wù) 交易結(jié)構(gòu) ? 交易主體：花旗集團(tuán) 、 美聯(lián)銀行 ? 交易結(jié)構(gòu)： 花旗以換股以及購(gòu)買(mǎi)對(duì)方債務(wù)的方式收購(gòu)美聯(lián)銀行 。 以 Lloyds TSB 9月 17日的收盤(pán)價(jià) 280便士計(jì)算 ， 收購(gòu)價(jià)為232便士 ， 較 HBOS當(dāng)日收盤(pán)價(jià) 147便士有 %的溢價(jià) ? 計(jì)劃時(shí)間表：預(yù)計(jì)于年底前完成交易 ? 其他安排：并購(gòu)后 Lloyds TSB計(jì)劃出售大約 90億英鎊的資產(chǎn)；合并后HBOS的首席執(zhí)行官將離職 ， Lloyds TSB首席執(zhí)行官將負(fù)責(zé)新銀行運(yùn)營(yíng) 交易背景 ? 雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后 ， 投資者擔(dān)憂英國(guó)房貸銀行將陷入危機(jī) ， HBOS股價(jià)暴跌 ， 且公司融資困難 ， 難以繼續(xù)支持其抵押貸款業(yè)務(wù) ? HBOS銀行是英國(guó)規(guī)模最大的按揭銀行 ， 提供了英國(guó) 1/5的按揭業(yè)務(wù) ，一旦該銀行破產(chǎn) ， 對(duì)英國(guó)金融業(yè)造成的沖擊將十分嚴(yán)重 ? 并購(gòu)后將締造出英國(guó)最大的抵押貸款銀行 ， 其資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò) 1萬(wàn)億英鎊 ， 占抵押貸款和零售存款市場(chǎng)總資產(chǎn)規(guī)模的近三分之一 ， 新銀行將繼續(xù)提供抵押貸款服務(wù) ? 合并有助于加強(qiáng)金融市場(chǎng)內(nèi)部的穩(wěn)定性 ， 并增強(qiáng)銀行客戶(hù)和金融業(yè)投資者的信心 資料來(lái)源： Bloomberg，雙方交易公告 31 Fortis Group、 Bradford amp。B % FTSE100指數(shù) % 危機(jī)爆發(fā)以來(lái)跌幅 (07年 7月 ) Hypo Real Estate % DAX指數(shù) % 32 第三章 本輪金融危機(jī)的形成機(jī)制 33 首付比例貸款人還款能力低高（ 1 ）次級(jí)按揭貸款好 差A(yù)AAAAABBBBB ， NR（ 2 ）次級(jí)按揭債券8 1 %1 1 %4%3%1%打包分層出售S e nior A A AJ unior A AAAAABBB高等級(jí)A BS 、 CDO8 8 %5%3%2%1%夾層A BS 、 CDONR 1%S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 2 %1 4 %8%6%6%NR 4%CDO2S e nior A A AJ unior A AAAAABBB6 0 %2 7 %4%3%3%NR 2%再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問(wèn)題：? 流動(dòng)性過(guò)剩，銀行放 松對(duì)房貸的風(fēng)險(xiǎn)管理，將貸款發(fā)放業(yè)務(wù) 外包，大量不具備還款能力的人獲得了貸款? 銀行為了提高資產(chǎn)收 益率，提高財(cái)務(wù)杠桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問(wèn)題：? 經(jīng)過(guò)多層證券化處理，依靠市場(chǎng)或模型對(duì)產(chǎn)品定價(jià)已經(jīng)非常困難? 信用評(píng)級(jí)公司無(wú)法對(duì)資產(chǎn)組合給予正確的評(píng)級(jí)? 投資者無(wú)法知道衍生產(chǎn)品背后實(shí)際資產(chǎn)的信用情況，僅能依靠評(píng)級(jí)作出投資判斷獲得資金重新房貸（ 3 ）次級(jí)按揭債券衍生產(chǎn)品再分層首付比例貸款人還款能力低高（ ）次級(jí)按揭貸款好 差，（ ）次級(jí)按揭債券打包分層出售高等級(jí)、夾層、再分層再分層再分層次貸發(fā)放層面出現(xiàn)的問(wèn)題：還款能力的人獲得了貸款桿，將次貸打包出售，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 次債及相關(guān)產(chǎn)品交易中出現(xiàn)的問(wèn)題：非常困難信用評(píng)級(jí)公司無(wú)法對(duì)資產(chǎn)組合給予正確的評(píng)級(jí)能依靠評(píng)級(jí)作出投資判斷獲得資金重新房貸（ ）次級(jí)按揭債券衍生產(chǎn)品再分層次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機(jī)制 ? 次按相關(guān)產(chǎn)品是以低信用住房貸款為支持形成的復(fù)雜的債券和相關(guān)衍生產(chǎn)品 ? 其中次級(jí)按揭貸款是指美國(guó)商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款機(jī)構(gòu)向信用分?jǐn)?shù)較差的個(gè)人發(fā)放的首付低于 20%的房貸產(chǎn)品 ? 這些貸款者在最初的 2－ 3年里僅需要支付很低的固定利率 （ 甚至不支付利率 ） ， 在 23年之后再按照市場(chǎng)浮動(dòng)利率還貸 ? 投行承銷(xiāo)大量次級(jí)按揭債券 ， 同時(shí)也持有部分次級(jí)按揭債券 次貸是低信用、低首付的住房貸款 次貸相關(guān)產(chǎn)品的形成機(jī)制 投行持有的部分 34 次貸風(fēng)波引發(fā)金融危機(jī) 次貸相關(guān)產(chǎn)品的傳遞機(jī)制和危機(jī)發(fā)展鏈條 按期交房貸 提供住房貸款 放貸機(jī)構(gòu) 房利美 /房貸美 打包出售 MBS 投資銀行 提供放貸資金 大銀行 /其他抵押貸款公司 打包出售 MBS 提供放貸資金 …… 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu) 對(duì)沖基金 出售 CDO等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 提供信貸違約掉期 (CDS) 提供資金 房?jī)r(jià)下跌 房貸違約率上升 銀行貸款意愿下降 貸款條件趨于苛刻 購(gòu)房需求減少，房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌 抵押貸款違約增多 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低 抵押貸款公司再融資困難 資本金減少 股價(jià)下跌，信用評(píng)級(jí)下降，令再融資更為困難 手持次按債券大幅虧損 高杠桿令凈資本大幅縮減 股價(jià)下跌，信用評(píng)級(jí)下降 市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，融資成本上升 融資困難，資不抵債 次貸衍生產(chǎn)品價(jià)格下降 市值計(jì)價(jià)損失 基金遭遇贖回，交易對(duì)手面臨清算風(fēng)險(xiǎn) 大規(guī)模拋售手持證券 全球股市下挫 35 0501001502002501995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 202201234567美國(guó)C a s e S h i l l e r 1 0 城市綜合住房?jī)r(jià)格指數(shù)（以0 0 年為1 0 0 ） 美國(guó)聯(lián)邦基金利率( % )800100012001400160018002022220024000 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1千 新屋許可數(shù) 新屋開(kāi)工數(shù)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整是次貸危機(jī)的根源 ? 2022年美股 IT泡沫破滅后 ，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息以刺激經(jīng)濟(jì) ， 導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅上揚(yáng) ，借貸雙方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)日趨薄弱 ， 浮動(dòng)利率貸款及優(yōu)惠貸款的占比不斷提高 ，但 2022年以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息 17 次 ， 使 得 房 價(jià) 自2022年起止升回落 ， 抵押貸款違約率也顯著飆升 ，成為本輪危機(jī)發(fā)展的根源 利率提高導(dǎo)致住房需求放緩，最終導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌 抵押貸款違約率和住房沒(méi)收率顯著飆升 新屋開(kāi)工數(shù)大幅下降 0 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 82 . 02 . 22 . 42 . 69 0 1 2 9 2 1 2 9 4 1 2 9 6 1 2 9 8 1 2 0 0 1 2 0 2 1 2 0 4 1 2 0 6 1 23 . 544 . 555 . 566 . 57房屋沒(méi)收率( 左軸) 住房抵押貸款違約率( 右軸)% %資料來(lái)源： Bloomberg，中金公司研究部 房?jī)r(jià)指數(shù) 利率％ 格林斯潘時(shí)代 伯南克時(shí)代 利率 03年低至 % 利率 06年升至 % 36 04008001200160020220 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點(diǎn)AAA 級(jí) CMBS 基差 A 級(jí) CMBS 基差 BBB 級(jí) CMBS 基差204060801001200 5 0 1 0 5 0 4 0 5 0 7 0 5 1 0 0 6 0 1 0 6 0 4 0 6 0 7 0 6 1 0 0 7 0 1 0 7 0 4 0 7 0 7 0 7 1 0 0 8 0 1 0 8 0 4 0 8 0 7基點(diǎn)房貸美 10 年期債券與政府債券息差 房利美 10 年期債券與政府債券息差房地產(chǎn)按揭債券信用利差 07年以來(lái)顯著上升 ? 隨著房市的低迷和違約率的上升 ， 美國(guó)房地產(chǎn)按揭貸款支持債信用利差自 07年下半年以來(lái)也顯著上揚(yáng) ，尤其是 BBB級(jí)的商業(yè)地產(chǎn)按揭債券 (CMBS)， 信用利差從 200個(gè)基點(diǎn)大幅上升至近 2,000個(gè)基點(diǎn) 資料來(lái)源： Bloomberg， 中金公司研究部，截至 2022年 9月 29日 美國(guó)住宅地產(chǎn)按揭支持債（ RMBS）信用利差變化 美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)按揭支持債（ CMBS）信用利差變化 37 0204060801001200 1 0 1 0 2 0 1 0 3 0 1 0 4 0 1 0 5 0 1 0 6 0 1 0 7 0 1 0 8 0 1 0 9 0 1A B X A A A 0 7 0 1A B X A A A 0 7 0 2A B X A A 0 7 0 1