【正文】 股指表現(xiàn) 08年 8月以來變化 標(biāo)普 500指數(shù) % MSCI歐洲指數(shù) % MSCI亞洲指數(shù) % 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，截至 2022年 9月 30日 最新點(diǎn)位 08 年 8 月以來跌幅 08 年以來跌幅 較歷史高點(diǎn)跌幅中國上證指數(shù) 2,294 17 .4% 56 .4% 62 .5%滬深 300 指數(shù) 2,244 20 .0% 58 .0% 61 .9%香港H 股指數(shù) 9,070 27 .5% 43 .7% 56 .0%恒生指數(shù) 18,016 20 .7% 35 .2% 43 .6%美國標(biāo)普 500 指數(shù) 1,106 12 .7% 24 .7% 29 .8%道瓊斯指數(shù) 10,365 % 21 .9% 27 .0%全球其他市場(chǎng)英國富時(shí)指數(shù) 4,819 11 .0% 25 .8% 28 .6%法國 CA C 指數(shù) 3,953 10 .0% 30 .0% 32 .8%德國 DA X 指數(shù) 5,807 10 .4% 28 .9% 28 .5%日經(jīng) 225 指數(shù) 11,744 12 .2% 26 .4% 32 .9%韓國 K O S P I 指數(shù) 1,456 % 23 .7% 30 .2%7 01002003004000 7 0 1 0 7 0 5 0 7 0 9 0 8 0 1 0 8 0 5 0 8 0 9123450 8 0 8 0 1 0 8 0 8 1 6 0 8 0 8 3 1 0 8 0 9 1 5 0 8 0 9 3 02 年期 5 年期 1 0 年期3 0 年期 3 個(gè)月國債? 金融風(fēng)暴令投資者避險(xiǎn)情緒大幅攀升 ， 市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張： – 大量避險(xiǎn)資金涌入國債市場(chǎng) ， 加上聯(lián)儲(chǔ)不斷向市場(chǎng)提供流動(dòng)性 ， 令各期限國債收益率持續(xù)下行 ， 短端收益率下跌明顯 ， 3個(gè)月國債收益率一度達(dá)到 %的歷史低點(diǎn) – 信用利差迅速擴(kuò)大 ， 各主要投行 CDS價(jià)格大幅攀升 – 最新 Ted Spread大幅攀升超過 350基點(diǎn) ， 迫使全球央行不斷向金融體系注入流動(dòng)性 美國國債收益率下滑明顯 金融風(fēng)暴令投資者避險(xiǎn)情緒加劇，市場(chǎng)流動(dòng)性極度緊張 各主要投行 CDS價(jià)格大幅攀升 bp bp 投資者心態(tài)恐慌，市場(chǎng)波動(dòng)性處于高位 市場(chǎng)流動(dòng)性明顯趨緊 Ted Spread 數(shù)據(jù)來源： Bloomberg，截至 2022年 9月 30日 % % 1001502002503003500 6 0 1 0 6 0 6 0 6 1 1 0 7 0 4 0 7 0 9 0 8 0 2 0 8 0 7816243240481 0 年期B B B 級(jí)公司債券相對(duì)國債收益利差V I X 指數(shù)（右軸）8 7080901001102 0 0 8 0 7 3 1 2 0 0 8 0 8 0 9 2 0 0 8 0 8 1 8 2 0 0 8 0 8 2 7 2 0 0 8 0 9 0 5 2 0 0 8 0 9 1 4 2 0 0 8 0 9 2 37072747678美元綜合匯率指數(shù)（右軸） WTI 原油 COM EX黃金 CRB 指數(shù)美元近期持續(xù)反彈，國際大宗商品顯著走弱 8月份以來美元匯率與國際大宗商品價(jià)格走勢(shì) 資料來源： Bloomberg， 數(shù)據(jù)截至 2022年 9月 30日 ? 2022年 8月以來 ， 由于次貸危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響日趨顯現(xiàn) ， 市場(chǎng)擔(dān)心歐盟 、 日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體或?qū)⑾萑胨ネ?，拖累歐元 、 日元等主要貨幣兌美元紛紛貶值 ， 美元綜合匯率指數(shù)持續(xù)上揚(yáng) ? 美元短期內(nèi)的走強(qiáng) ， 加之投資者預(yù)期原油 、 工業(yè)金屬等需求亦將受全球經(jīng)濟(jì)走弱影響而進(jìn)一步放緩 ， 共同拖累國際大宗商品價(jià)格近期顯著下挫 ? 近期由于美國股市受金融危機(jī)影響出現(xiàn)大幅下挫 ， 加之市場(chǎng)對(duì)美國政府的救市措施可能導(dǎo)致的政府赤字上升和通脹壓力加大有所擔(dān)憂 ， 美元匯率有所回落 ， 大宗商品價(jià)格雖然出現(xiàn)反彈 ， 但伴隨9月 29日美國眾議院投票否決財(cái)政部 7,000億美元的救市計(jì)劃 ， 再度大幅下挫 8 月份以來漲跌幅W T I 原油 2 2 .3 %COME X 黃金 3 .1 %CRB 指數(shù) 1 7 .6 %美元綜合匯率指數(shù) 4 .3 %美元 % 9 0204060801001200 7 0 7 0 7 0 8 0 7 0 9 0 7 1 0 0 7 1 1 0 7 1 2 0 8 0 1 0 8 0 2 0 8 0 3 0 8 0 4 0 8 0 5 0 8 0 6 0 8 0 7 0 8 0 8 0 8 0 9G o l d m a n S a c h s M o r g a n S t a n l e y M e r r i l l L y n c h A I G F r e d d i e M a cF a n n i e M a e L e h m a n B r o t h e r W a c h o v i a 標(biāo)普金融指數(shù)G o ld m a n Sac h s 3 4 . 4 % AI G 9 0 . 3 % L e h m a n Bro t h e r 9 8 . 6 %M e r r ill L y n c h 1 6 . 3 % Fa n n ie M a e 8 6 . 3 % W a c h o v ia 8 9 . 3 %M o r g a n St a n le y 4 6 . 8 % Fr e d d ie M a c 7 8 . 0 % 標(biāo)普金融指數(shù) 1 7 . 3 %主要金融公司 08 年 8 月以來變化18271055 1024884761675429 404 3883345744023333784 5820500100015002022A I G G o l d m a nS a c h sW a c h o v i a M o r g a nS t a n l e yM e r r i l l L y n c h F a n n i e M a e F r e d d i e M A C L e h m a nB r o t h e rW a s h i n g t o nM u t u a l 2 0 0 7 年7 月1 日以來最高市值 2 0 0 8 年9 月2 9 日市值金融風(fēng)暴令金融機(jī)構(gòu)市值大幅縮水 資料來源： Bloomberg, 截至 2022年 9月 30日 ? 8月以來不斷擴(kuò)散的金融風(fēng)暴中 ， Freddie Mac 和Fannie Mae被美國政府接管 ， 雷曼兄弟宣布破產(chǎn) ，花旗銀行收購 Wachovia銀行 ， 主要金融股股價(jià)大幅下挫；在政府不斷出臺(tái)救市政策 ， 提供流動(dòng)性 ， 限制賣空等支持下 ， 金融股略有反彈 ， 而后 ， 伴隨美國眾議院投票否決財(cái)政部7,000億美元的救市計(jì)劃 ，再度大幅下挫 ? 次貸危機(jī)爆發(fā)以來 ， 主要金融機(jī)構(gòu)總市值大幅縮水 ，截至 2022年 9月 29日 ， 9家公司總市值較 2022年 7月以來高點(diǎn)平均縮水幅度達(dá)% 次貸危機(jī)爆發(fā)以來美國主要金融公司總市值大幅縮水 億美元 % % % % % % % 8月以來的金融風(fēng)暴拖累主要金融股大幅下挫 % % 10 雷曼破產(chǎn)與 AIG被托管對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響 ? 作為美國第四大投資銀行 ， 雷曼兄弟在對(duì)沖基金的 Prime Brokerage， 貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)和 Credit Default Swap市場(chǎng)上都有積極的參與份額 ， 其破產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)上的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn) (counterparty risk)明顯增加 ， 大量金融資產(chǎn)遭到拋售 ， 對(duì)市場(chǎng)估值體系造成巨大的沖擊 。房貸美 /房利美分別報(bào)出 23億美元的虧損，股價(jià)重挫，標(biāo)志著全球金融風(fēng)暴的開始 2022年 8月前后 美國財(cái)長保爾森宣布向房貸美和房利美分別注資 1000億美元，并正式接管兩房 美林宣布被美國銀行以 500億美元對(duì)價(jià)收購 英國最大的抵押貸款銀行 HBOS因房?jī)r(jià)持續(xù)下跌賬面價(jià)值嚴(yán)重縮水， 9月 18日宣布被 Lloyds銀行以 122億英鎊收購 雷曼兄弟 14日宣布出售自己的努力失敗，并向法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 在金融市場(chǎng) ， 針對(duì)流動(dòng)性 （ Liquidity） 枯竭 ， 美聯(lián)儲(chǔ)及各國央行出臺(tái)一系列政策 ， 包括通過定期拍賣工具 （ TAF） 向存款性金融機(jī)構(gòu)提供貼現(xiàn)融資 、 推出定期證券借貸工具 （ Term Securities Lending Facility） 及推出一級(jí)交易商信貸工具 （ PDCF） 等；針對(duì)償付能力 （ Solvency） 問題 ， 美國政府提出動(dòng)用 7000億美元來收購金融機(jī)構(gòu)帳面上流動(dòng)性差 、 市場(chǎng)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn) ， 但該方案在 9月 30日遭到美國眾議院否決 ， 預(yù)計(jì)新方案有望于近期推出并重新提交國會(huì)批準(zhǔn) 。 美聯(lián)儲(chǔ)在 IT泡沫破滅之后長期實(shí)行寬松的貨幣政策 ， 在低利率的環(huán)境下 ， 投資者對(duì)投資回報(bào)的追求帶來了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好 ， 金融創(chuàng)新 （ MBS， CDO及 CDS等 ） 提供了提高杠桿比率的工具 。 美國次貸危機(jī)自 2022年 2月次級(jí)按揭資產(chǎn)質(zhì)量問題浮出水面以來 ， 愈演愈烈 ， 從次貸信用危機(jī)發(fā)展成影響美國投資銀行 、 保險(xiǎn)公司及商業(yè)銀行等主要金融機(jī)構(gòu)的華爾街危機(jī) ， 并向全球金融市場(chǎng)擴(kuò)散 ， 出現(xiàn)全球流動(dòng)性危機(jī) 。 雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn) （ counterparty risk） 大幅增加 ， 雷曼以及 AIG等機(jī)構(gòu)大規(guī)模出售資產(chǎn)及去杠桿化 （ deleveraging）對(duì)市場(chǎng)估值體系造成巨大沖擊 ， 使得銀行間融資市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭 。 2022年中開始 ， 美國連續(xù)加息 17次 ， 2022年起房地產(chǎn)價(jià)格止升回落 ， 信貸風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn) ， 過高的杠桿比率使得金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力極為脆弱 。 隨著危機(jī)的不斷加重 ， 多國央行有可能采取同步減息的措施 。雷曼兄弟破產(chǎn)造成的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全球金融市場(chǎng)造成巨大沖擊，導(dǎo)致本輪金融危機(jī)進(jìn)一步惡化 美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)手各國央行再次向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、 暫時(shí)禁止賣空金融股、 財(cái)政部宣布擬成立 7000億美元實(shí)體收購低流動(dòng)性資產(chǎn)等救市政策，刺激全球股市大幅反彈 次貸危機(jī)引發(fā)全球金融風(fēng)暴 2022年 9月 16日 聯(lián)儲(chǔ)注資 850億美元接管 AIG；雷曼破產(chǎn)導(dǎo)致最大的貨幣市場(chǎng)基金之一Reserve Primary遭投資者擠兌，被迫暫停贖回，貨幣市場(chǎng)陷入混亂 2022年 9月 29日 眾議院否決 7,000億美元的救助計(jì)劃， 標(biāo)普500指數(shù)暴跌 %，歐洲股指跌幅超過5% 。 貨幣市場(chǎng)陷入混亂 ， 并波及實(shí)體經(jīng)濟(jì) ?全球 Prime Brokerage市場(chǎng)陷入混亂 ， 對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)明顯增加 。 投資者目前規(guī)避所有與企業(yè)信用有關(guān)的資產(chǎn) ， 將資金轉(zhuǎn)移到無風(fēng)險(xiǎn)的國債 ， 導(dǎo)致美國 3個(gè)月國債利率大幅下降 ? Credit Default Swap市場(chǎng)損失將在未來一段時(shí)間逐步顯現(xiàn) 。 近日 ， Goldman Sachs和 Man Stanley轉(zhuǎn)型為銀行控股公司 ， 從而可以永久從美聯(lián)儲(chǔ)獲得緊急貸款 ， 但此舉也表明傳統(tǒng)意義上的獨(dú)立投行模式壽終正寢 。 12 美聯(lián)儲(chǔ) /財(cái)政部救市政策的解析 第一階段： 針對(duì)流動(dòng)性問題 ? 在次貸危機(jī)初期 ， 危機(jī)主要表現(xiàn)為資本市場(chǎng)的流動(dòng)性緊縮 ， 為了緩解市場(chǎng)中流動(dòng)性問題 ，美聯(lián)儲(chǔ)從 07年 8月至 08年 9月出臺(tái)了一系列政策： – 通過定期拍賣工具 （ TAF） 向存款性金融機(jī)構(gòu)提供貼現(xiàn)融資 – 推出定期證券借貸工具 （ Term Securities Lending Facility） ， 接受 Agency(政府附屬機(jī)構(gòu) )發(fā)行的 MBS作為抵押品 ， 向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性 ， 隨后將抵押品范圍拓展至所有投資級(jí)債券 – 推出一級(jí)交易商信貸工具 （ PDCF） ， 允許公開市場(chǎng)一級(jí)交易商以 Agency，AAA/AAa級(jí)的私營機(jī)構(gòu) MBS作為抵押品從聯(lián)儲(chǔ)處獲得融資 第三階段： 針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì) ? 若本次危機(jī)進(jìn)入第三階段 ， 信貸緊縮階段 ， 則銀行受制于自身萎縮的賬面價(jià)值將無力向企業(yè)發(fā)放貸款 ， 導(dǎo)致公司發(fā)展受限且盈利能力下降 ， 屆時(shí)美國政府的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)將會(huì)放在利用貨幣政策 、 財(cái)政政策等宏觀調(diào)控工具刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展上 第二階段： 針對(duì)償付能力 ? 隨著次貸危機(jī)蔓延 ， 對(duì)金融機(jī)構(gòu)基本面的惡性影響不斷加劇 ， 聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的救市策略的重點(diǎn)轉(zhuǎn)而放在金融機(jī)構(gòu)的償付能力上： – 財(cái)長保爾森 9月 19日提出成立一個(gè)約 7,000億美元的實(shí)體 ， 收購金融機(jī)構(gòu)賬面上流動(dòng)性較差 、 市場(chǎng)