【正文】 02 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所整理啤酒：龍頭企業(yè)成本消化能力弱啤酒行業(yè)的龍頭企業(yè)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整使銷售單價得到提高，但運輸成本上升導(dǎo)致兩公司毛利率和利潤率繼續(xù)下滑，反映出即便是龍頭企業(yè)也不具備定價和成本消化能力。從國際環(huán)境來看，全球啤酒市 場增長乏力，今 年上半年，西歐啤酒銷售額較上年同期大幅下降 5%，最近全球第 5 大啤酒釀造嘉士伯公司宣布計劃關(guān)閉歐洲近一半數(shù)量的釀造工廠，并把市場重心逐步轉(zhuǎn)到東歐和亞洲市場。因此隨著更多 尋找新的增 長點的外資啤酒企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向中國，中國啤酒行 業(yè)競爭將日益激烈，龍頭企業(yè)盈利能力的提高仍將是一個 較為長期的過程 。 4. 投資策略17 / 22. 看好利潤率受到“護城河”保護、盈利能力超強的公司總體來看，我們認為除啤酒行 業(yè)外，乳制品、肉制品、白酒和葡萄酒行業(yè)中的龍頭企業(yè)還將維持較高的增長勢頭。但除了少數(shù)利潤率受到“護城河” 保護的企業(yè)外，大多數(shù)龍頭企業(yè)在激烈的行業(yè)競爭中難以避免利潤率的進一步下滑。因此我 們看好具有 強大品牌壁壘的貴州茅臺、具有稀缺的 優(yōu)質(zhì)窖池和基酒資源并已出現(xiàn)經(jīng)營拐點的瀘州老窖、以及在 營銷和渠道開拓上已建立起一定壁壘的張裕。如表 5 所示，強大的品牌壁壘 使貴州茅臺公司得以維持高利 潤率且只需少量資本支出就可維持增長，張裕得益于行業(yè)增 長以及公司本身出色的營銷，兩公司都表 現(xiàn)出超常的盈利能力，并且盈利能力仍在提高。. 看好未來盈利能力仍能維持較高水平或?qū)⒂酗@著提升的公司伊利股份和雙匯發(fā)展憑借較高的資產(chǎn)運用效率也維持著令人滿意的盈利能力，同樣給股東創(chuàng) 造著不菲的剩余價值，我 們認為 伊利股份和雙匯發(fā)展憑借正確的戰(zhàn)略仍可分享較高的行業(yè)增長機會，目前的盈利能力仍可維持。瀘州老窖經(jīng)營拐點已經(jīng)在 2022 年出現(xiàn)，2022 年將進入業(yè)績 快速上升通道，未來幾年盈利能力將有大幅提升。光明乳業(yè)和五糧液由于過去的戰(zhàn)略失誤都陷于增長乏力的困境，未來公司經(jīng)營改善仍有待觀察，但我 們認為光明在高附加 值乳品領(lǐng)域依然有一定的品牌壁壘優(yōu)勢，五糧液同 樣具備稀缺窖池和品牌壁壘優(yōu)勢，兩公司在困境中仍能 維持較高的盈利能力，體現(xiàn)出它們較強的抗經(jīng)營風(fēng)險能力。表 5:食品飲料行業(yè)龍頭公司盈利能力表 現(xiàn)2022n 2022n 2022n 2022E貴州茅臺 35% 53% 64% 73%張裕Ａ 14% 22% 28% 38%光明乳業(yè) 31% 22% 21% 20%雙匯發(fā)展 19% 21% 22% 19%伊利股份 13% 13% 24% 17%五糧液 15% 14% 14% 17%青島啤酒 5% 6% 6% 8%燕京啤酒 5% 6% 6% 6%瀘州老窖 3% 3% 3% 4%數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所. 看好注重股東回報的企業(yè)管理層能否合理分配資本體現(xiàn)出對股東利益的重視程度，由于食品飲料類企業(yè)大多現(xiàn)金流充沛、增 長無需高資本支出，因此分紅率也是我們選股的考慮因素之一。我 們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)龍頭 企業(yè)在過去三年都維持著較高的分紅率，尤其是 2022 年已完成MBO 的張裕以及最近將分紅承諾放入股改方案的瀘州老窖將仍可維持較高的分紅率。表 6:食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)分 紅率表現(xiàn)2022n 2022n 2022n雙匯發(fā)展 85% 91% 103%張裕Ａ 47% 21% 99%瀘州老窖 255% 121% 74%青島啤酒 87% 42% 70%光明乳業(yè) 29% 46% 49%伊利股份 28% 65% 41%貴州茅臺 15% 15% 24%燕京啤酒 40% 40% 15%五糧液 0% 39% 0% 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所. 從戰(zhàn)略角度看龍頭企業(yè)的估值全球經(jīng)驗證明，所有產(chǎn)業(yè)的兼并活 動和其處在產(chǎn)業(yè)演進曲 線中的位置是高度相關(guān)的，如圖 20 所示， 產(chǎn)業(yè)演進的規(guī)?；A 段會發(fā)生大量購并，從而使產(chǎn)業(yè)集中度得以提高。食品飲料行業(yè) 中的乳制品、肉制品企業(yè)和啤酒正 處于收購兼并高發(fā)的規(guī)?；?階段，由于收購兼并的目的是獲得市場和渠道，而渠道及 營銷網(wǎng) 絡(luò)并沒有反映在報表上，我們認為 市效率更能說明相關(guān)龍頭企 業(yè)的戰(zhàn)略估值是否被低估。圖 19：收購兼并活動在產(chǎn)業(yè)演進的規(guī)?；A段最為活躍19 / 22資料來源：《Winning the Merge Endgame 》從表 7 和圖 21 的比較來看，大多數(shù) 處于產(chǎn)業(yè)規(guī)?；葸M階 段的行業(yè)龍頭公司市銷率已非常低，尤其是雙 匯發(fā)展和伊利股份，而從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，伊利是最適合成 為收購兼并對象的公司。表7：歷史上主要上市公司股權(quán)收購價格收購兼并案例公告時間 P/S光明 Nov03 　 Oct04 　 Oct05 青島啤酒 Mar03 惠泉啤酒 Jul03 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所圖 20：部份行業(yè)龍頭公司市銷率 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所總結(jié)：推薦“基本面漂亮且價格合理”的公司投資大師巴菲特曾表現(xiàn)：“基本面漂亮、價格合理的企業(yè)遠遠比那些看似價位偏低但質(zhì)地平庸的企業(yè)更值得投資”。在我 們眼中，G 老窖、張裕、伊利股份和貴州茅臺就是“基本面漂亮且價格合理的”公司：貴州茅臺的強大品牌壁壘、瀘 州老窖的稀缺優(yōu)質(zhì)窖池和基酒 資源以及經(jīng)營面的改善、張裕出色的營銷 壁壘， 鑄成了它們利潤率的“護城河”；此外，由于只需少量資本支出就可維持增長，貴州茅臺和張裕都表 現(xiàn)出超常的盈利能力；瀘州老窖經(jīng)營拐點已經(jīng)在 2022 年出現(xiàn)，2022 年將進入業(yè)績 快速上升通道，未來幾年盈利能力將有大幅提升。公司已實施的股改方案對未來業(yè)績增長和分紅都做出了非常吸引人的承諾，同 時公司第一大股 東正考慮實施管理層持股以及對管理層市值考核，將 對管理層產(chǎn)生有效的激勵；食品飲料行業(yè)中的乳制品、肉制品企 業(yè)和啤酒正處于收購 兼并高發(fā)的規(guī)?；A段，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，伊利是最適合成為收購兼并對 象的公司，從市銷率來看伊利股份的戰(zhàn)略價值已凸現(xiàn)。如圖 22 所示，上述四家公司 PEG 都處在較低水平， 維持對 它們的“ 增持”評級。此外，我們看好雙匯發(fā)展的增 長前景，公司未來三年 PEG 顯示公司價格處在低風(fēng)險區(qū)域，但鑒于公司治理方面的 隱患，我 們維持對 它的“ 謹慎增持”評級。圖 21：行業(yè)龍頭公司估值比較、、 、、、、 、、、PEGPBPEG CAGR0508 PB數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所整理21 / 22附表：本行業(yè)主要上市公司的財務(wù)預(yù)測與價值評估價格05EPS06EPS公司簡稱11/24 (元) (元)05PE 06PE P/B P/S 投資評級 上期建議伊利股份 增持 增持貴州茅臺 增持 增持瀘州老窖 增持 增持張裕Ａ 增持 增持雙匯發(fā)展 謹慎增持 謹慎增持光明乳業(yè) 中性 中性五糧液 中性 中性青島啤酒 中性 中性燕京啤酒 中性 中性 、、、、 、、、1、15%、 、、、1、、5% ~ 15%、 、、、1、、5 、、、1、、5%、 、、、、 、、、1、 、、、1、、 、、、1、、 、、、 、 、、11 、、2042 、0265818 、 、、、1、A、 、、5189 、078246 、 、、、、1 、、08 、082130 、、、 EMAIL、 、 、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、