【正文】 02 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所整理啤酒：龍頭企業(yè)成本消化能力弱啤酒行業(yè)的龍頭企業(yè)通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整使銷售單價(jià)得到提高，但運(yùn)輸成本上升導(dǎo)致兩公司毛利率和利潤率繼續(xù)下滑，反映出即便是龍頭企業(yè)也不具備定價(jià)和成本消化能力。從國際環(huán)境來看，全球啤酒市 場增長乏力，今 年上半年，西歐啤酒銷售額較上年同期大幅下降 5%，最近全球第 5 大啤酒釀造嘉士伯公司宣布計(jì)劃關(guān)閉歐洲近一半數(shù)量的釀造工廠，并把市場重心逐步轉(zhuǎn)到東歐和亞洲市場。因此隨著更多 尋找新的增 長點(diǎn)的外資啤酒企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向中國，中國啤酒行 業(yè)競爭將日益激烈，龍頭企業(yè)盈利能力的提高仍將是一個(gè) 較為長期的過程 。 4. 投資策略17 / 22. 看好利潤率受到“護(hù)城河”保護(hù)、盈利能力超強(qiáng)的公司總體來看，我們認(rèn)為除啤酒行 業(yè)外，乳制品、肉制品、白酒和葡萄酒行業(yè)中的龍頭企業(yè)還將維持較高的增長勢頭。但除了少數(shù)利潤率受到“護(hù)城河” 保護(hù)的企業(yè)外，大多數(shù)龍頭企業(yè)在激烈的行業(yè)競爭中難以避免利潤率的進(jìn)一步下滑。因此我 們看好具有 強(qiáng)大品牌壁壘的貴州茅臺(tái)、具有稀缺的 優(yōu)質(zhì)窖池和基酒資源并已出現(xiàn)經(jīng)營拐點(diǎn)的瀘州老窖、以及在 營銷和渠道開拓上已建立起一定壁壘的張?jiān)！Ｈ绫?5 所示，強(qiáng)大的品牌壁壘 使貴州茅臺(tái)公司得以維持高利 潤率且只需少量資本支出就可維持增長，張?jiān)５靡嬗谛袠I(yè)增 長以及公司本身出色的營銷，兩公司都表 現(xiàn)出超常的盈利能力，并且盈利能力仍在提高。. 看好未來盈利能力仍能維持較高水平或?qū)⒂酗@著提升的公司伊利股份和雙匯發(fā)展憑借較高的資產(chǎn)運(yùn)用效率也維持著令人滿意的盈利能力，同樣給股東創(chuàng) 造著不菲的剩余價(jià)值，我 們認(rèn)為 伊利股份和雙匯發(fā)展憑借正確的戰(zhàn)略仍可分享較高的行業(yè)增長機(jī)會(huì)，目前的盈利能力仍可維持。瀘州老窖經(jīng)營拐點(diǎn)已經(jīng)在 2022 年出現(xiàn)，2022 年將進(jìn)入業(yè)績 快速上升通道，未來幾年盈利能力將有大幅提升。光明乳業(yè)和五糧液由于過去的戰(zhàn)略失誤都陷于增長乏力的困境，未來公司經(jīng)營改善仍有待觀察，但我 們認(rèn)為光明在高附加 值乳品領(lǐng)域依然有一定的品牌壁壘優(yōu)勢，五糧液同 樣具備稀缺窖池和品牌壁壘優(yōu)勢，兩公司在困境中仍能 維持較高的盈利能力，體現(xiàn)出它們較強(qiáng)的抗經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能力。表 5:食品飲料行業(yè)龍頭公司盈利能力表 現(xiàn)2022n 2022n 2022n 2022E貴州茅臺(tái) 35% 53% 64% 73%張?jiān)＃?14% 22% 28% 38%光明乳業(yè) 31% 22% 21% 20%雙匯發(fā)展 19% 21% 22% 19%伊利股份 13% 13% 24% 17%五糧液 15% 14% 14% 17%青島啤酒 5% 6% 6% 8%燕京啤酒 5% 6% 6% 6%瀘州老窖 3% 3% 3% 4%數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所. 看好注重股東回報(bào)的企業(yè)管理層能否合理分配資本體現(xiàn)出對(duì)股東利益的重視程度，由于食品飲料類企業(yè)大多現(xiàn)金流充沛、增 長無需高資本支出，因此分紅率也是我們選股的考慮因素之一。我 們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)龍頭 企業(yè)在過去三年都維持著較高的分紅率，尤其是 2022 年已完成MBO 的張?jiān)Ｒ约白罱鼘⒎旨t承諾放入股改方案的瀘州老窖將仍可維持較高的分紅率。表 6:食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)分 紅率表現(xiàn)2022n 2022n 2022n雙匯發(fā)展 85% 91% 103%張?jiān)＃?47% 21% 99%瀘州老窖 255% 121% 74%青島啤酒 87% 42% 70%光明乳業(yè) 29% 46% 49%伊利股份 28% 65% 41%貴州茅臺(tái) 15% 15% 24%燕京啤酒 40% 40% 15%五糧液 0% 39% 0% 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所. 從戰(zhàn)略角度看龍頭企業(yè)的估值全球經(jīng)驗(yàn)證明，所有產(chǎn)業(yè)的兼并活 動(dòng)和其處在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)曲 線中的位置是高度相關(guān)的，如圖 20 所示， 產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；A 段會(huì)發(fā)生大量購并，從而使產(chǎn)業(yè)集中度得以提高。食品飲料行業(yè) 中的乳制品、肉制品企業(yè)和啤酒正 處于收購兼并高發(fā)的規(guī)模化 階段，由于收購兼并的目的是獲得市場和渠道，而渠道及 營銷網(wǎng) 絡(luò)并沒有反映在報(bào)表上，我們認(rèn)為 市效率更能說明相關(guān)龍頭企 業(yè)的戰(zhàn)略估值是否被低估。圖 19：收購兼并活動(dòng)在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)?；A段最為活躍19 / 22資料來源：《Winning the Merge Endgame 》從表 7 和圖 21 的比較來看，大多數(shù) 處于產(chǎn)業(yè)規(guī)?；葸M(jìn)階 段的行業(yè)龍頭公司市銷率已非常低，尤其是雙 匯發(fā)展和伊利股份，而從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，伊利是最適合成 為收購兼并對(duì)象的公司。表7：歷史上主要上市公司股權(quán)收購價(jià)格收購兼并案例公告時(shí)間 P/S光明 Nov03 　 Oct04 　 Oct05 青島啤酒 Mar03 惠泉啤酒 Jul03 數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所圖 20：部份行業(yè)龍頭公司市銷率 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所總結(jié)：推薦“基本面漂亮且價(jià)格合理”的公司投資大師巴菲特曾表現(xiàn)：“基本面漂亮、價(jià)格合理的企業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比那些看似價(jià)位偏低但質(zhì)地平庸的企業(yè)更值得投資”。在我 們眼中，G 老窖、張?jiān)！⒁晾煞莺唾F州茅臺(tái)就是“基本面漂亮且價(jià)格合理的”公司：貴州茅臺(tái)的強(qiáng)大品牌壁壘、瀘 州老窖的稀缺優(yōu)質(zhì)窖池和基酒 資源以及經(jīng)營面的改善、張?jiān)３錾臓I銷 壁壘， 鑄成了它們利潤率的“護(hù)城河”；此外，由于只需少量資本支出就可維持增長，貴州茅臺(tái)和張?jiān)６急?現(xiàn)出超常的盈利能力；瀘州老窖經(jīng)營拐點(diǎn)已經(jīng)在 2022 年出現(xiàn)，2022 年將進(jìn)入業(yè)績 快速上升通道，未來幾年盈利能力將有大幅提升。公司已實(shí)施的股改方案對(duì)未來業(yè)績?cè)鲩L和分紅都做出了非常吸引人的承諾，同 時(shí)公司第一大股 東正考慮實(shí)施管理層持股以及對(duì)管理層市值考核，將 對(duì)管理層產(chǎn)生有效的激勵(lì)；食品飲料行業(yè)中的乳制品、肉制品企 業(yè)和啤酒正處于收購 兼并高發(fā)的規(guī)模化階段，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，伊利是最適合成為收購兼并對(duì) 象的公司，從市銷率來看伊利股份的戰(zhàn)略價(jià)值已凸現(xiàn)。如圖 22 所示，上述四家公司 PEG 都處在較低水平， 維持對(duì) 它們的“ 增持”評(píng)級(jí)。此外，我們看好雙匯發(fā)展的增 長前景，公司未來三年 PEG 顯示公司價(jià)格處在低風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，但鑒于公司治理方面的 隱患，我 們維持對(duì) 它的“ 謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。圖 21：行業(yè)龍頭公司估值比較、、 、、、、 、、、PEGPBPEG CAGR0508 PB數(shù)據(jù)來源：國泰君安研究所整理21 / 22附表：本行業(yè)主要上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)測與價(jià)值評(píng)估價(jià)格05EPS06EPS公司簡稱11/24 (元) (元)05PE 06PE P/B P/S 投資評(píng)級(jí) 上期建議伊利股份 增持 增持貴州茅臺(tái) 增持 增持瀘州老窖 增持 增持張?jiān)＃? 增持 增持雙匯發(fā)展 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持光明乳業(yè) 中性 中性五糧液 中性 中性青島啤酒 中性 中性燕京啤酒 中性 中性 、、、、 、、、1、15%、 、、、1、、5% ~ 15%、 、、、1、、5 、、、1、、5%、 、、、、 、、、1、 、、、1、、 、、、1、、 、、、 、 、、11 、、2042 、0265818 、 、、、1、A、 、、5189 、078246 、 、、、、1 、、08 、082130 、、、 EMAIL、 、 、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、、