【正文】 012五糧液茅臺由圖12可以看出：五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率呈下降趨勢，說明五糧液的存貨周轉(zhuǎn)變慢，存貨周轉(zhuǎn)率逐年下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年上升，說明企業(yè)的存貨管理出現(xiàn)了問題，這可能是由于五糧液不斷掀起漲價風(fēng)潮，銷售商囤積貨物有關(guān)，存貨周轉(zhuǎn)速度慢，說明企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)存貨管理以降低成本。但是，我們看到五糧液在不斷的擴(kuò)大公司的規(guī)模，所以，存貨增加的原因可能是因?yàn)樵诋a(chǎn)品和庫存商品的增加，同時我們也看到，五糧液的銷售收入和預(yù)收賬款都再增加，所以存貨應(yīng)該可以被消化掉，不會存在存貨積壓的問題。同茅臺的比較我們可以看出，雖然兩個公司的存貨周轉(zhuǎn)率都呈下降趨勢，但是五糧液的存貨周轉(zhuǎn)率始終高于茅臺，說明五糧液的存貨周轉(zhuǎn)速度更快，存貨積壓的風(fēng)險較小，同時也說明五糧液在存貨管理中比同行業(yè)具有更多的優(yōu)勢?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率亦稱總資產(chǎn)收入率，是從資產(chǎn)流動性方面反映總資產(chǎn)的利用效率。其周轉(zhuǎn)速度的快慢取決于流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。圖13五糧液與茅臺20092012年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較2009201020112012五糧液茅臺由圖12可以看出：2009年至2010年以及2011年至2012年，五糧液的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢，主要原因是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度上升的影響。其次可能是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動，降低了流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比率，使資產(chǎn)流動性降低了，促使總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率減慢了。說明五糧液的總資產(chǎn)營運(yùn)能力較弱。 與茅臺相比，五糧液的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高，說明五糧液總資產(chǎn)營運(yùn)能力比較強(qiáng)，反映出企業(yè)整個經(jīng)營過程中資產(chǎn)的利用效率較高。這就需要我們把生產(chǎn)出來的產(chǎn)品盡快、盡可能多的銷售出去。（三）盈利能力分析盈利能力最為核心力的指標(biāo)——盈利指標(biāo)是企業(yè)最重要的指標(biāo)，是管理層最重視的指標(biāo)，也是考核管理層經(jīng)營效果的核心指標(biāo)，投資者最看重的核心指標(biāo)計算盈利能力的基本公式有：核心指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)影響因素：總資產(chǎn)報酬率，負(fù)債利息率、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和所得稅率現(xiàn)金流量對其補(bǔ)充的指標(biāo)：凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量/平均凈資產(chǎn)總資產(chǎn)報酬率=（利潤總額+利息支出）/平均總資產(chǎn)=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售息稅前利潤率現(xiàn)金流量對其補(bǔ)充的指標(biāo):全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率=經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量/平均總資產(chǎn)銷售獲現(xiàn)比率=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入1凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益報酬率/凈值報酬率/權(quán)益報酬率/權(quán)益利潤率/凈資產(chǎn)利潤率，是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)。是指利潤額與平均股東權(quán)益的比值，該指標(biāo)越高，說明投資帶來的收益越高。凈資產(chǎn)收益率越低，說明企業(yè)所有者權(quán)益的獲利能力越弱。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。一般來說，負(fù)債增加會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率的上升。企業(yè)資產(chǎn)包括了兩部分，一部分是股東的投資，即所有者權(quán)益(它是股東投入的股本，企業(yè)公積金和留存收益等的總和)，另一部分是企業(yè)借入和暫時占用的資金。企業(yè)適當(dāng)?shù)倪\(yùn)用財務(wù)杠桿可以提高資金的使用效率，借入的資金過多會增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，但一般可以提高盈利，借入的資金過少會降低資金的使用效率。凈資產(chǎn)收益率是衡量股東資金使用效率的重要財務(wù)指標(biāo)。%%%%%%%%%%%%%%09年10年11年12年圖36 五糧液與茅臺20092012年股東權(quán)益報酬率的比較五糧液茅臺由上面圖表可知，五糧液的股東權(quán)益報酬率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，%，%，而11年有較大幅度上升，%，12年的股東權(quán)益報酬率繼續(xù)上升，%，股東權(quán)益報酬率的高低，主要取決于凈利潤和平均股東權(quán)益，五糧液在這四年中凈利潤逐年上升，%。相對于五糧液，茅臺的股東權(quán)益報酬率則是呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，且在11年下降幅度偏大，%，%，并沒有平均股東權(quán)益的增長幅度大。總體上茅臺的股東權(quán)益報酬率還是相對較高的，四年均大于五糧液的股東權(quán)益報酬率，但兩者的差距在逐漸的縮小，五糧液的發(fā)展?fàn)顩r良好，應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，茅臺應(yīng)保持住現(xiàn)今的趨勢，不要再下降，使得股東投入的資金獲取報酬的能力下降，影響股東收益。2總資產(chǎn)報酬率又稱資產(chǎn)所得率。是指企業(yè)一定時期內(nèi)獲得的報酬總額與資產(chǎn)平均總額的比率。它表示企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，用以評價企業(yè)運(yùn)用全部資產(chǎn)的總體獲利能力，是評價企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營效益的重要指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)報酬率的計算公式：總資產(chǎn)報酬率=（利潤總額+利息支出）/平均資產(chǎn)總額X100%利潤總額指企業(yè)實(shí)現(xiàn)的全部利潤，包括企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤、投資收益、補(bǔ)貼收入、營業(yè)外支出凈額等項(xiàng)內(nèi)容，如為虧損，則用“”號表示。利息支出是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中實(shí)際支出的借款利息、債權(quán)利息等。利潤總額與利息支出之和為息稅前利潤，是指企業(yè)當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的全部利潤與利息支出的合計數(shù)。平均資產(chǎn)總額是指企業(yè)資產(chǎn)總額年初數(shù)與年末數(shù)的平均值平均資產(chǎn)總額=（資產(chǎn)總額年初數(shù)+資產(chǎn)總額年末數(shù)）/2意義，全面反映了企業(yè)的獲利能力和投入產(chǎn)出狀況。通過對該指標(biāo)的深入分析，可以增強(qiáng)各方面對企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營的關(guān)注，促進(jìn)企業(yè)提高單位資產(chǎn)的收益水平。，企業(yè)可據(jù)此指標(biāo)與市場資本利率進(jìn)行比較，如果該指標(biāo)大于市場利率，則表明企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營，獲取盡可能多的收益。，表明企業(yè)投入產(chǎn)出的水平越好，企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營越有效。13%27%13%24%16%22%15%20%0%5%10%15%20%25%30%09年10年11年12年圖35 五糧液與茅臺20072010年總資產(chǎn)報酬率的比較五糧液茅臺由上圖可知，五糧液的總資產(chǎn)報酬率較低，09年與10年的總資產(chǎn)報酬率均為13%，較為穩(wěn)定，而11年的總資產(chǎn)報酬率有了一定的上漲幅度增加至16%，但，12年的總資產(chǎn)報酬率回落至15%，相對于五糧液，茅臺的總資產(chǎn)報酬率四年來均是高于五糧液，其四年的總資產(chǎn)報酬率均在20%以上，說明其投資回報率穩(wěn)定而強(qiáng)勁，資產(chǎn)回收速度快，在總資產(chǎn)數(shù)額變動不大的情況下，大概34年就能收回全部資產(chǎn)投資，但茅臺的總資產(chǎn)報酬率是在逐年下降，這一趨勢相對于五糧液來說，較為不利，因?yàn)槲寮Z液這四年來的發(fā)展趨勢大致上是穩(wěn)定上升。但總的來說，兩家公司的資產(chǎn)利用效率都不錯。3銷售毛利率銷售毛利率，表示每一元銷售收入扣除銷售成本后，有多少錢可以用于各項(xiàng)期間費(fèi)用和形成盈利。銷售毛利率是企業(yè)銷售凈利率的最初基礎(chǔ)，沒有足夠大的毛利率便不能盈利。,同比增長35%,同比增長62%,同比增長62%,分別同比增長20%和89%,%,實(shí)際業(yè)績表現(xiàn)符合預(yù)告。產(chǎn)品銷量增長及提價推動公司收入增長,但3季度銷量和收入增速略有放緩,預(yù)計4季度將可能回升。預(yù)收賬款保持穩(wěn)定。受到三公限酒以及經(jīng)濟(jì)減速等影響,自二季度開始高檔白酒癿終端銷售增速放緩,公司癿五糧液終端銷售增速也有所下降,為消化12季度經(jīng)銷商庫存,公司3季度控制了一定癿出貨量,導(dǎo)致銷量和收入增速較上半年有所放緩。但公司于3季度新簽了部分經(jīng)銷商,提高團(tuán)購價格以及新簽經(jīng)銷商癿出廠價格,同時公司還對五糧醇等中價位產(chǎn)品進(jìn)行提價,預(yù)計將劣推4季度收入增速癿回升。,較中報下降10億元左右,維持高位保持穩(wěn)定。去年提價帶來的毛利率提升成利潤高增長主因,費(fèi)用率也有所下降。公司去年9月將出廠價提高30%,劣推公司毛利率提升,%,成公司利潤增速超過收入增速幵實(shí)現(xiàn)高增長癿主要原因,另一方面公司癿銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率也均略有下降。我們預(yù)計在3季度對團(tuán)購價以及中價位產(chǎn)品提價癿推勱下,明年癿毛利率也將略有上升。在分析企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利空間和變化趨勢時，銷售毛利率是一個重要指標(biāo)。該指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)在于可以對企業(yè)某一主要產(chǎn)品或主要業(yè)務(wù)的盈利狀況進(jìn)行分析，這對于判斷企業(yè)核心競爭力的變化趨勢及其企業(yè)成長性極有幫助。4銷售凈利率2012年毛利率突破70%，；%，毛利率和凈利潤率的進(jìn)一步提升與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)品提價策略密切相關(guān)。5．每股盈余09年10年11年12年圖37 五糧液與茅臺20072010年每股盈余的比較五糧液茅臺由圖表可知，五糧液的每股盈余呈現(xiàn)逐年增加的趨勢，其中1011年的漲幅較高，（元/股），主要是11年相較于08年凈利潤增長了將近一倍，而12年的每股盈余也有相應(yīng)的增加。雖然五糧液的每股盈余呈增長趨勢，但其趨勢的變化遠(yuǎn)不如茅臺每股盈余的變化，茅臺的每股盈余幾乎是每一年都增長了1（元/股），增長速度很快，茅臺的盈利能力很強(qiáng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于五糧液。由以上分析可以看出，五糧液各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)均處于行業(yè)較好水平，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性良好。營業(yè)盈利能力良好，盈利能力可持續(xù)強(qiáng)；資產(chǎn)盈利能力較強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量一直保持較好；資本盈利能力良好，資本保值增值能力強(qiáng)；盈利質(zhì)量較好，充足的現(xiàn)金流極大的提高了五糧液的資金流動速度和效率。2010年，五糧液銷售額超過億元的自產(chǎn)產(chǎn)品達(dá)到7個，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入15,541,300,，較2011年凈增4,412,079, 元，％，％，充分體現(xiàn)了五糧液良好的盈利能力。（四）發(fā)展能力分析1．股東權(quán)益增長率由上表中可以看出，自95年以來，股東權(quán)益不斷的增長，從95年的30%增長到12年的70%左右，股東權(quán)益增長率不斷地增長，尤其是01年以來增長幅度很大，這說明了五糧液集團(tuán)的凈資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，而且其增長的幅度在不斷地增大。2．凈利潤增長率五糧液三季報和業(yè)績預(yù)增公告業(yè)績基本一致:,%。,%。,%。,%,%。估值與投資建議:、,%、%%。、,維持買入評級。短期需跟蹤終端動銷情況及出廠價上調(diào)情況(市場預(yù)期半年內(nèi)出廠價有望上調(diào)50元左右,商超零售指導(dǎo)價有望上調(diào)100元左右)。關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn):1214年五糧液主品牌銷量分別為15800噸、17500噸和18800噸,%、%%。有別于大眾的認(rèn)識:三季報利潤增速較高,但不少科目也反映出了實(shí)際銷售的壓力,體現(xiàn)在:(1)19月五糧液收入增長35%,其中提價貢獻(xiàn)30%左右,預(yù)計受終端銷售影響,主品牌五糧液銷量增長較為緩慢。提價部分可分解為:①11年9月10日52度五糧液提價150元至659元,幅度約30%。②公司7月、8月兩次上調(diào)團(tuán)購價,累計提價約6%,目前團(tuán)購價為729元。③系列酒(五糧液之外的其他產(chǎn)品,如總經(jīng)銷商品牌)5月份以后平均提價10%左右。(2),。,%。(3)銷售商品、%,主要是因?yàn)槿ツ耆径然鶖?shù)較低。(4)毛利率提升,三項(xiàng)費(fèi)用率下降帶動凈利率提升6個百分點(diǎn),達(dá)到37%。%,。%,。%,。%,。近期五糧液一批價格小幅回落,屬于節(jié)后正?；卣{(diào),旺季之后經(jīng)銷商庫存壓力較五、六月份有明顯下降。不過五糧液較小的渠道價差抑制了其提價能力從而對公司明年業(yè)績增長產(chǎn)生一定壓力:(1)目前五糧液一批價在700720元左右(渠道價差不到60元)。(2)中秋、國慶旺季出貨量情況較為正常,處于合理水平。公司的三大銷售公司預(yù)計年底時會逐步成立,有望對公司營銷管理改善起一定積極推動作用。五糧液公司營業(yè)利潤增長率和凈利潤增長率在同業(yè)中出于中等水平，既不像一些新興發(fā)展的企業(yè)增長速度過快，又不像有些企業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長的情況，這說明五糧液正處于成熟的發(fā)展階段。五糧液企業(yè)在營業(yè)利潤和凈利潤方面的增長能力較好。3．收入增長率由上表中可以看出從09年至12年，五糧液集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)收入一直呈現(xiàn)出較高的增長率，09年以來其銷售的規(guī)模在不斷的擴(kuò)大，雖然也出現(xiàn)了起伏，但是總體而言一直呈現(xiàn)出平穩(wěn)的增長趨勢，可以看出該公司的銷售增長效益性較好。4．資產(chǎn)增長率五糧液集團(tuán)01年左右出現(xiàn)啦負(fù)增長的情況，不排除一些偶然性或者是特殊性的因素。但是01年以后資產(chǎn)增長率在不斷的緩慢的增長，起伏不大比較穩(wěn)定，說明01年資產(chǎn)增長來源有了較大程度的改觀，資產(chǎn)增長能力得到了加強(qiáng)。以上分析充分體現(xiàn)了五糧液良好的盈利能力。五糧液作為中國優(yōu)秀的白酒企業(yè)，其核心競爭力包括其品牌優(yōu)勢、資源優(yōu)勢及其可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢。品牌優(yōu)勢讓消費(fèi)者信賴其產(chǎn)品，是五糧液的軟實(shí)力。資源優(yōu)勢是五糧液穩(wěn)定發(fā)展的硬件基礎(chǔ)，可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢讓五糧液有了更為廣闊的發(fā)展空間。綜上所述，從投資的角度看，白酒行業(yè)仍充滿投資機(jī)會，投資者宜深入研究，選好投資標(biāo)的。五糧液擁有優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)、獨(dú)特的資源和品牌優(yōu)勢、廣闊的發(fā)展空間，以及良好的盈利能力，值得投資者長期投資。（五）綜合財務(wù)分析單獨(dú)分析任何一項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)，都難以全面評價企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，要想對企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果有一個總的評價，就必須進(jìn)行相互關(guān)聯(lián)的分析，采用適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行綜合性的評價，將各項(xiàng)財務(wù)比率納入一個有機(jī)的整體中，全面地對企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果進(jìn)行解釋與披露，從而對企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的優(yōu)劣作出準(zhǔn)確的評價與判斷。具體對本公司的綜合財務(wù)能力分析的過程如下。（一）歷史趨勢分析杜邦分析法利用各個主要財務(wù)比率之間的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)綜合經(jīng)營理財及經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)行系統(tǒng)分析評價的方法。杜邦財務(wù)分析體系基本框架根據(jù)杜邦分析體系基本框架的構(gòu)成，將五糧液凈資產(chǎn)收益率逐級向下分解，覆蓋企業(yè)經(jīng)營活動的每一個環(huán)節(jié)，系統(tǒng)、全面評價且經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。凈資產(chǎn)收益率% 總資產(chǎn)凈利率 %X權(quán)益乘數(shù) 銷售利潤率%X總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率% 凈利潤3,466,668,/主營業(yè)務(wù)收入11,129,220,主營業(yè)務(wù)收入11,129,220,/資產(chǎn)總額20849100000 20101231五糧液公司杜邦分析圖 凈資產(chǎn)收益率% 總資產(chǎn)收益率%X權(quán)益乘數(shù)