【正文】 萬科長期以來一直堅持高速周轉、適應剛性需求和以主流需求為主的戰(zhàn)略，曾經奉行的“5986”原則是公司高效運營的良好注腳，而且萬科總部對分公司最重要的考核指標不是利潤率，而是存貨周轉率，更確切的說，是落實到兩個方面：從買地到開盤的時間；開盤之后的銷售速度。值得一提是，公司從14 年開始推行的事業(yè)合伙人和員工跟投制度充分激發(fā)公司員工活力，截至2017 年2 月底，公司累計已有308 個項目實施跟投。 跟投項目從獲取到首期開工、首期開盤以及現金流回正的平均時間明顯縮短，本集團的營銷費用率也得到有效控制。正是在公司高效的運營模式下，公司資產周轉率和存貨周轉率在行業(yè)內長期處于領先水平。 民營企業(yè)出身的恒大，自身就是效率的代表。恒大的開發(fā)模式為：拿到土地立即開發(fā)、快速建設、大規(guī)模開發(fā)、快速銷售、全年有樓可售；公司從拿地到開工到建設再到銷售，建立了一整套標準化的流程。通過流水線的生產和管理模式，不斷實現公司的快速擴張，正是通過標準化的開發(fā)模式，公司實現了拿地后6 個月開盤的速度，公司的存貨周轉率在2011 的高位水平，隨著公司規(guī)模擴大，沉淀資產的增加（主要是土地儲備）和多元化業(yè)務的拓展，公司存貨周轉速度和資產周轉速度在近年以來有一定下降。 而將高周轉用到極致水平的碧桂園無論在總資產周轉水平還是在存貨周轉水平均較萬科和恒大更為出色，公司從拿地到開盤平均僅需5 個月，碧桂園為了控制成本加快周轉速度，建立了一整條的產業(yè)鏈——從項目的前期設計到工程建設再到后期裝修和銷售甚至物業(yè)管理均由公司承擔，利于協調、統(tǒng)一管理，從而實現持續(xù)施工、縮短工期，從而保證集團“快速開發(fā)、快速銷售、滾動發(fā)展”戰(zhàn)略目標的實現。 六、杠桿篇 負債率比較 2016 年市場銷售回暖帶動房企資金回款增長，疊加融資渠道暢通，房企資金壓力普遍得到明顯改善，其中萬科、恒大、%、%%，較2015 、 個百分點，短期資金壓力方面，萬科、恒大、%、%%，分別較2015 、 個百分點。 三家龍頭房企之中萬科的負債率最低，雖然公司2016 年拿地力度有所加大，但凈負債率依然保持在30%以下的低位水平，未超過2013 %的高點，且公司貨幣資金870 億，現金流相對充裕，為公司今年擴張?zhí)峁┏浞指軛U空間。此外公司今年于3 月份完成2 次中票發(fā)行，發(fā)行規(guī)模30 億，%，年內公司將中期票據計劃更新至32 億美元，目前已經發(fā)行3 次： 億港元（3 年，%）、 億美元（5 年，%）和6 億美元（3 年，%），在今年整體融資渠道趨緊的環(huán)境下，公司將進一步體現龍頭企業(yè)的優(yōu)勢。 恒大由于去年擴張力度較大，凈負債率創(chuàng)下新高，但在三家龍頭房企中，恒大現金余額最為充裕，截止2016年末， 億， 億現金，%也高于萬科（%）和碧桂園（%）。此外，恒大于3 月成功發(fā)行三筆合計25 億美元的優(yōu)先票據，部分用于償還此前發(fā)行的高息美元債。以最新發(fā)行的7 年期10 億美元票據為例， 個百分點。 恒大通過將短期債置換長期債，降低成本，同時也將進一步改善負債結構。與此同時，2017 年以來恒大先后于1 月和6 月連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者，累計規(guī)模達到700 億，遠超此前市場預期的450 億，引入戰(zhàn)投規(guī)模的擴大，不僅意味著將為恒大地產提供更多的發(fā)展資金，對公司資本結構也將產生重大影響，根據我們測算公司在引入700 億戰(zhàn)投后，%%，向財務結構健康的萬科和碧桂園進一步靠攏。 而碧桂園在2016 年拿地金額較2015 年翻了三番了情況之下， 個百分點，考慮到公司在2016 年贖回了全部的永續(xù)債，公司實際凈負債率較2015 個百分點，在三家龍頭房企中碧桂園的負債結構改善最為明顯。公司在銷售規(guī)?？焖僭鲩L，擴張力度持續(xù)加大的情況下，居然實現了債務杠桿下降的“奇跡”。公司在高速擴張期，財務結構依舊得到改善的原因在于兩點：廣泛采取合作模式：公司近年來不斷加大合作比例，從2016 年公司全年新增項目來看，碧桂園約74%的新增項目是通過合作或者收購的方式獲取，通過合作拿地或者收購的方式能有效緩解公司資金壓力，將項目開發(fā)的債務杠桿變?yōu)楣蓹喔軛U；快速周轉的優(yōu)勢：碧桂園在進駐三四線城市時，往往是當地政府招商引資的重點對象，所以公司在拿地環(huán)節(jié)擁有一定優(yōu)勢，而在碧桂園高速周轉的模式下，公司半年內已實現開盤銷售，雖然公司擴張力度持續(xù)加大，但對公司資金壓力影響較小，而快速的現金回流也有效實現公司負債壓力的下降。 融資結構與融資成本差異 作為資本密集型的房企，負債結構也直接體現企業(yè)運營狀況的健康程度，在房地產行業(yè)持續(xù)回暖的本輪周期中，萬科、恒大和碧桂園的融資成本不斷實現下降，且負債結構也更加健康。 從2014 年房企多遠融資渠道開閘以來三家龍頭房企紛紛借力資本市場實現資本結構的改善，我們看到萬科先后發(fā)行了50 億公司債券和78 億中期票據，票面利率集中在3%到4%之間，恒大也先后發(fā)行了400 億公司債券，票面利率集中在5%到8%之間，碧桂園也在15 年和16 年累計發(fā)行了200 億公司債券，票面利率主要集中在4%到5%之間。相比而言恒大在本輪周期中對融資渠道和資本市場的使用更為充分。充分。 在多元融資渠道改善的情況下，萬科、恒大、碧桂園的負債結構中公司債券和票據的占比明顯提升，對高成本的信托及其他借款的依賴度逐漸下降，疊加銀行對房企態(tài)度的轉變，我們看到2016 %的歷史新高，較2015 個百分點，而在恒大負債結構中高成本的信托及其他借款占比由14 年的43%的高位下降到16 年的38%，碧桂園公司債券和有限票據的融資占比在近年來內也逐步上升到49%的水平。 在負債結構的改善之下，三家龍頭房企的融資成本也得以實現持續(xù)優(yōu)化，為了綜合比較三家房企的真實融資成本，我們通過資本化和費用化的合計利息（包含永續(xù)債利息）來衡量房企的利息支出水平，通過加權平均負債（包含永續(xù)債）來衡量房企當年的綜合負債規(guī)模。 三家龍頭房企中萬科無疑在融資成本方面最具有優(yōu)勢，長期以來萬科融資成本在行業(yè)內都處于低位，且公司也在持續(xù)改善負債成本，截止到2016 %的水平，而恒大在永續(xù)債的影響之下公司2014 年的融資成本有所上升，不過公司充分利用市場回暖和融資渠道開閘機遇，在近年有效降低融資成本截止到2016 %，較14 個百分點。同恒大一樣碧桂園也曾是高負債擴張的典型房企之一，其綜合融資成本在2012 %，隨后公司積極降幅負債規(guī)模不斷改善公司融資成本，值得稱道的是公司2015 年獲中國平安入股，有效促進公司和平安集團的戰(zhàn)略關系，不僅加強了碧桂園的行業(yè)競爭力，也為碧桂園優(yōu)化資金渠道提供新的契機， %，為近年以來的新低水平，雖然因公司2015 年擴大永續(xù)債的負債規(guī)模導致公司綜合融資成本在2016 ，但仍處于行業(yè)內的低位水平。 龍頭房企的其他負債 （1）經營性杠桿 由于房企在經驗活動中和施工單位在結算工程項目時會存在一定的時滯，而且在施工項目中通常承包商和供應商也會有墊資的情況，所以房企在經營活動中必然存在經營性負債的情況。一般房企的經營性負債存在以下幾種情況：承包商和供應商先行墊資，或者由第三方銀行進行結算，房企通過形成應付票據（房企開出承兌匯票）或者應付賬款（已確認工程價款但未付，也未開出承兌匯票）；房企一般會把承兌匯票單純作為融資工具，開票時反映在“應付票據”科目，供應商貼現后把這部分資金在轉回房企，再反映在“其他應付款”科目；以承包商或供應商為融資主體，房企擔保，承包商或供應商把融資款轉給房企，房企反映在“其他應付款”記錄；房企通過先租后買的形式，獲取施工單位的相關工程項目，一般在長期應付款科目；由關聯公司先行墊資，房企形成對關聯公司的往來款計入其他應付款科目；延遲支付的土地價款，一般記在應付賬款科目。 隨著萬科、恒大、碧桂園的規(guī)模不斷擴大，我們也看到三家公司的經營性杠桿有所擴張，值得強調的是，對于房企而言經營性杠桿是確實存在的，這種經營性占用資金的現在反而體現除房企在供應鏈中的優(yōu)勢地位，因而我們看到在三家龍頭房企中，恒大的經營性杠桿最大，同樣公司2016 年在建項目規(guī)模達到8037 萬平，領先于萬科（ 萬平）和碧桂園（ 萬平），碧桂園雖然在建規(guī)模大于萬科，但因公司集團化的采購模式和公司延遲支付的土地價款的拿地方式，公司的經營性杠桿要低于萬科。 （2）永續(xù)債券 從本質上來看，永續(xù)債券類似與優(yōu)先股，沒有到期日期，只需付息而無需還本的融資工具，由于永續(xù)債在公司破產的清償順序中與股票一致，因而在香港的上市公司會計準則中，永續(xù)債被視為權益工具處理。因此，從投資者對房企最為關心的凈負債率來看，在分子變少的同時擴大分母，造成房企凈負債率降低的“假象”。 因而市場上在計算恒大凈負債率的情況通常會將永續(xù)債券當做負債來處理，進而得出恒大杠桿過高的結論。 我們贊同這種將永續(xù)債券處理成負債的做法，因為就目前市場上發(fā)行的永續(xù)債券來看，絕大多數永續(xù)債券的票面利率都是可以調整的，一般永續(xù)債券發(fā)行的頭兩年利率較低，從第三年開始永續(xù)債券的票面利率會大幅提升以促使企業(yè)提前還款，所以永續(xù)債在實務中可以視為一種以還本付息為目的融資工具，在實質上應被當做負債處理。 在考慮了永續(xù)債的影響后，恒大的凈負債率有了明顯提升，在2013 年就超過100%，并持續(xù)上升，%，同樣碧桂園的凈負債率在2014 年和2015 年也有所上升，但2016 年碧桂園清償了全部永續(xù)債券，我們看到碧桂園的凈負債率有了明顯改善。 永續(xù)債利弊之辯 固然永續(xù)債券的發(fā)行提高了恒大的負債水平，不過正是永續(xù)債券幫助恒大實現了從二三線城市向一線城市轉型的重要工具，公司在2013 年年報中明確提到“本集團與境內金融機構聯合開展金融創(chuàng)新，在單個項目層面發(fā)行永續(xù)債，全年通過永續(xù)債合作引入資金近人民幣250 億元，有效解決了一二線城市新增項目的資金需求”。 于是我們看到恒大僅用了23 年時間就完成了二三線城市向一二線城市轉型的戰(zhàn)略布局，其中如北京、上海、天津、杭州等一二線核心城市恒大都是首次進入，正是永續(xù)債這一融資工具，幫助恒大有效解決了布局轉型所急缺的資金問題。此外由于永續(xù)債券的利息不能資本化，所以造成此前通過永續(xù)債券融資獲取的項目在未來結轉過程中可以資本化利息的那部分成本已提前計提在當前的財務費用當中，所以隨著這些項目未來進入結轉周期，公司的盈利水平將會有一個明顯改善。 在2014 年下半年房企再融資和公司債發(fā)行開閘之前，房企融資渠道受阻，恒大廣泛采用永續(xù)工具補充資金，實現逆勢擴張的方式無可厚非，但是我們也觀察到，自15 年以來，房企公司融資持續(xù)爆發(fā)，公司債發(fā)行規(guī)模不斷創(chuàng)下新高，融資成本明顯改善，而恒大在市場融資十分友善的環(huán)境下持續(xù)擴大永續(xù)工具的使用規(guī)模這一做法，過于激進，因而公司近兩年歸母凈利潤規(guī)模持續(xù)下降，而且我們看到碧桂園雖然也在2014 年和2015 年持續(xù)擴大永續(xù)債的負債規(guī)模，但公司在2016 年積極償還永續(xù)債券，截止到年底碧桂園已全部清償永續(xù)負債，不過今年以來我們也看到恒大及時降低永續(xù)負債規(guī)模，積極償還永續(xù)債券，截止到6 月30 日，公司已完成全部永續(xù)債券的贖回工作， 億元，隨著公司永續(xù)債的替換完成，公司未來債務結構將得到明顯改善，利潤空間得到進一步釋放。 七、總結：一切的成功都不是偶然 從對銷售、擴張、盈利等五大方面的比較而言，我們能清晰地看到，房地產行業(yè)的成功沒有偶然，三家公司雖然路徑不同，但優(yōu)秀的結果是殊途同歸： 中國恒大過去幾年中由于高負債率一直在質疑聲中前行，但依靠其超強的執(zhí)行力，在2000 億的高基數上依舊實現高速增長，實現了對萬科王者的挑戰(zhàn)和超越。作為三家公司中唯一一個沒有跟投機制的企業(yè)，依靠“緊密型集團化管理模式”，在過去幾年中完成了“三四線”向“一二線”城市結構的轉型，而且依舊能保持龍頭最高的利潤率，背后是執(zhí)行力和成本控制能力的體現。站在當下，恒大正在邁向新的篇章，剝離多元化業(yè)務，與深深房的重組方案將上報證監(jiān)會，同時引入700 億戰(zhàn)投后永續(xù)債已經全部贖回，成長步伐更加輕盈，如果能夠成功回A，我們相信依靠A 股的估值溢價將有助于恒大進一步享受資本化紅利，延續(xù)過去幾年的高成長步伐。 萬科的優(yōu)秀其實不必多言，作為行業(yè)引領者，公司的產能效率以及市場化擴張都執(zhí)牛耳，過去幾年來一直在創(chuàng)新和顛覆，龍頭中最早啟動立體激勵機制——短期（跟投制度）、中期（股權激勵及薪酬激勵）到長期（事業(yè)合伙人制度），最早提出“軌交+物業(yè)”模式，“八爪魚”戰(zhàn)略也為行業(yè)未來轉型提供思路。在經歷了2 年的股權爭奪事件，萬科的成長腳步卻并未因此停滯，2017 年上半年的成績單依舊耀眼，而且隨著股權事件的穩(wěn)定以及深圳地鐵土地資源的導入預期，我們相信萬科未來的成長道路將更為明晰，也期待萬科繼續(xù)為行業(yè)、為企業(yè)帶來更多的顛覆。 碧桂園是三家房企中“高成長”的典范，在過去4 年復合增長率最高的基礎上2017 年依舊突飛猛進，具備成為新霸主的可能，“快”的背后是碧桂園周轉速度極致化的體現。從項目的前期設計到工程建設再到后期裝修和銷售甚至物業(yè)管理一條龍承擔，實現了拿地到開盤5 個月的驚人速度。而且“同心共享”激勵機制的輸出也點燃了碧桂園的組織活力，已經在越來越多房企中效仿，“有人才有天下”是碧桂園的核心，2017 年還要新增300 名博士體現了楊國強主席的格局，在人才的帶領下，后續(xù)的發(fā)展也值得期待。 房地產行業(yè)經歷20 年風雨，但企業(yè)依舊在不斷守正出奇，顛覆和創(chuàng)新是從未停止的命題，2017 年開始龍頭集中度歷史性提高，強者恒強的故事不是發(fā)生在未來，就是在現在！ THANKS !!!致力為企業(yè)和個人提供合同協議，策劃案計劃書，學習課件等等打造全網一站式需求歡迎您的下載，資料僅供參考可修改編輯