【正文】 存貨周轉(zhuǎn)方面碧桂園較恒大和萬(wàn)科更為出色，長(zhǎng)期以來(lái) 的水平，到2016 年末，明顯高于萬(wàn)科（）、恒大（）。 萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)一直堅(jiān)持高速周轉(zhuǎn)、適應(yīng)剛性需求和以主流需求為主的戰(zhàn)略，曾經(jīng)奉行的“5986”原則是公司高效運(yùn)營(yíng)的良好注腳，而且萬(wàn)科總部對(duì)分公司最重要的考核指標(biāo)不是利潤(rùn)率，而是存貨周轉(zhuǎn)率，更確切的說(shuō)，是落實(shí)到兩個(gè)方面：從買地到開(kāi)盤的時(shí)間；開(kāi)盤之后的銷售速度。值得一提是，公司從14 年開(kāi)始推行的事業(yè)合伙人和員工跟投制度充分激發(fā)公司員工活力，截至2017 年2 月底，公司累計(jì)已有308 個(gè)項(xiàng)目實(shí)施跟投。 跟投項(xiàng)目從獲取到首期開(kāi)工、首期開(kāi)盤以及現(xiàn)金流回正的平均時(shí)間明顯縮短，本集團(tuán)的營(yíng)銷費(fèi)用率也得到有效控制。正是在公司高效的運(yùn)營(yíng)模式下，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先水平。 民營(yíng)企業(yè)出身的恒大，自身就是效率的代表。恒大的開(kāi)發(fā)模式為：拿到土地立即開(kāi)發(fā)、快速建設(shè)、大規(guī)模開(kāi)發(fā)、快速銷售、全年有樓可售；公司從拿地到開(kāi)工到建設(shè)再到銷售，建立了一整套標(biāo)準(zhǔn)化的流程。通過(guò)流水線的生產(chǎn)和管理模式，不斷實(shí)現(xiàn)公司的快速擴(kuò)張，正是通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化的開(kāi)發(fā)模式，公司實(shí)現(xiàn)了拿地后6 個(gè)月開(kāi)盤的速度，公司的存貨周轉(zhuǎn)率在2011 的高位水平，隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，沉淀資產(chǎn)的增加（主要是土地儲(chǔ)備）和多元化業(yè)務(wù)的拓展，公司存貨周轉(zhuǎn)速度和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度在近年以來(lái)有一定下降。 而將高周轉(zhuǎn)用到極致水平的碧桂園無(wú)論在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平還是在存貨周轉(zhuǎn)水平均較萬(wàn)科和恒大更為出色，公司從拿地到開(kāi)盤平均僅需5 個(gè)月，碧桂園為了控制成本加快周轉(zhuǎn)速度，建立了一整條的產(chǎn)業(yè)鏈——從項(xiàng)目的前期設(shè)計(jì)到工程建設(shè)再到后期裝修和銷售甚至物業(yè)管理均由公司承擔(dān)，利于協(xié)調(diào)、統(tǒng)一管理，從而實(shí)現(xiàn)持續(xù)施工、縮短工期，從而保證集團(tuán)“快速開(kāi)發(fā)、快速銷售、滾動(dòng)發(fā)展”戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 六、杠桿篇 負(fù)債率比較 2016 年市場(chǎng)銷售回暖帶動(dòng)房企資金回款增長(zhǎng)，疊加融資渠道暢通，房企資金壓力普遍得到明顯改善，其中萬(wàn)科、恒大、%、%%，較2015 、 個(gè)百分點(diǎn)，短期資金壓力方面，萬(wàn)科、恒大、%、%%，分別較2015 、 個(gè)百分點(diǎn)。 三家龍頭房企之中萬(wàn)科的負(fù)債率最低，雖然公司2016 年拿地力度有所加大，但凈負(fù)債率依然保持在30%以下的低位水平，未超過(guò)2013 %的高點(diǎn)，且公司貨幣資金870 億，現(xiàn)金流相對(duì)充裕，為公司今年擴(kuò)張?zhí)峁┏浞指軛U空間。此外公司今年于3 月份完成2 次中票發(fā)行，發(fā)行規(guī)模30 億，%，年內(nèi)公司將中期票據(jù)計(jì)劃更新至32 億美元，目前已經(jīng)發(fā)行3 次： 億港元（3 年，%）、 億美元（5 年，%）和6 億美元（3 年，%），在今年整體融資渠道趨緊的環(huán)境下，公司將進(jìn)一步體現(xiàn)龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。 恒大由于去年擴(kuò)張力度較大，凈負(fù)債率創(chuàng)下新高，但在三家龍頭房企中，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，截止2016年末， 億， 億現(xiàn)金，%也高于萬(wàn)科（%）和碧桂園（%）。此外，恒大于3 月成功發(fā)行三筆合計(jì)25 億美元的優(yōu)先票據(jù)，部分用于償還此前發(fā)行的高息美元債。以最新發(fā)行的7 年期10 億美元票據(jù)為例， 個(gè)百分點(diǎn)。 恒大通過(guò)將短期債置換長(zhǎng)期債，降低成本，同時(shí)也將進(jìn)一步改善負(fù)債結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，2017 年以來(lái)恒大先后于1 月和6 月連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者，累計(jì)規(guī)模達(dá)到700 億，遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)預(yù)期的450 億，引入戰(zhàn)投規(guī)模的擴(kuò)大，不僅意味著將為恒大地產(chǎn)提供更多的發(fā)展資金，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重大影響，根據(jù)我們測(cè)算公司在引入700 億戰(zhàn)投后，%%，向財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康的萬(wàn)科和碧桂園進(jìn)一步靠攏。 而碧桂園在2016 年拿地金額較2015 年翻了三番了情況之下， 個(gè)百分點(diǎn)，考慮到公司在2016 年贖回了全部的永續(xù)債，公司實(shí)際凈負(fù)債率較2015 個(gè)百分點(diǎn)，在三家龍頭房企中碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)改善最為明顯。公司在銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，擴(kuò)張力度持續(xù)加大的情況下，居然實(shí)現(xiàn)了債務(wù)杠桿下降的“奇跡”。公司在高速擴(kuò)張期，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)依舊得到改善的原因在于兩點(diǎn)：廣泛采取合作模式：公司近年來(lái)不斷加大合作比例，從2016 年公司全年新增項(xiàng)目來(lái)看，碧桂園約74%的新增項(xiàng)目是通過(guò)合作或者收購(gòu)的方式獲取，通過(guò)合作拿地或者收購(gòu)的方式能有效緩解公司資金壓力，將項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的債務(wù)杠桿變?yōu)楣蓹?quán)杠桿；快速周轉(zhuǎn)的優(yōu)勢(shì)：碧桂園在進(jìn)駐三四線城市時(shí)，往往是當(dāng)?shù)卣猩桃Y的重點(diǎn)對(duì)象，所以公司在拿地環(huán)節(jié)擁有一定優(yōu)勢(shì)，而在碧桂園高速周轉(zhuǎn)的模式下，公司半年內(nèi)已實(shí)現(xiàn)開(kāi)盤銷售，雖然公司擴(kuò)張力度持續(xù)加大，但對(duì)公司資金壓力影響較小，而快速的現(xiàn)金回流也有效實(shí)現(xiàn)公司負(fù)債壓力的下降。 融資結(jié)構(gòu)與融資成本差異 作為資本密集型的房企，負(fù)債結(jié)構(gòu)也直接體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的健康程度，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖的本輪周期中，萬(wàn)科、恒大和碧桂園的融資成本不斷實(shí)現(xiàn)下降，且負(fù)債結(jié)構(gòu)也更加健康。 從2014 年房企多遠(yuǎn)融資渠道開(kāi)閘以來(lái)三家龍頭房企紛紛借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的改善，我們看到萬(wàn)科先后發(fā)行了50 億公司債券和78 億中期票據(jù)，票面利率集中在3%到4%之間，恒大也先后發(fā)行了400 億公司債券，票面利率集中在5%到8%之間，碧桂園也在15 年和16 年累計(jì)發(fā)行了200 億公司債券，票面利率主要集中在4%到5%之間。相比而言恒大在本輪周期中對(duì)融資渠道和資本市場(chǎng)的使用更為充分。充分。 在多元融資渠道改善的情況下，萬(wàn)科、恒大、碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)中公司債券和票據(jù)的占比明顯提升，對(duì)高成本的信托及其他借款的依賴度逐漸下降，疊加銀行對(duì)房企態(tài)度的轉(zhuǎn)變，我們看到2016 %的歷史新高，較2015 個(gè)百分點(diǎn)，而在恒大負(fù)債結(jié)構(gòu)中高成本的信托及其他借款占比由14 年的43%的高位下降到16 年的38%，碧桂園公司債券和有限票據(jù)的融資占比在近年來(lái)內(nèi)也逐步上升到49%的水平。 在負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善之下，三家龍頭房企的融資成本也得以實(shí)現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化，為了綜合比較三家房企的真實(shí)融資成本，我們通過(guò)資本化和費(fèi)用化的合計(jì)利息（包含永續(xù)債利息）來(lái)衡量房企的利息支出水平，通過(guò)加權(quán)平均負(fù)債（包含永續(xù)債）來(lái)衡量房企當(dāng)年的綜合負(fù)債規(guī)模。 三家龍頭房企中萬(wàn)科無(wú)疑在融資成本方面最具有優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期以來(lái)萬(wàn)科融資成本在行業(yè)內(nèi)都處于低位，且公司也在持續(xù)改善負(fù)債成本，截止到2016 %的水平，而恒大在永續(xù)債的影響之下公司2014 年的融資成本有所上升，不過(guò)公司充分利用市場(chǎng)回暖和融資渠道開(kāi)閘機(jī)遇，在近年有效降低融資成本截止到2016 %，較14 個(gè)百分點(diǎn)。同恒大一樣碧桂園也曾是高負(fù)債擴(kuò)張的典型房企之一，其綜合融資成本在2012 %，隨后公司積極降幅負(fù)債規(guī)模不斷改善公司融資成本，值得稱道的是公司2015 年獲中國(guó)平安入股，有效促進(jìn)公司和平安集團(tuán)的戰(zhàn)略關(guān)系，不僅加強(qiáng)了碧桂園的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也為碧桂園優(yōu)化資金渠道提供新的契機(jī)， %，為近年以來(lái)的新低水平，雖然因公司2015 年擴(kuò)大永續(xù)債的負(fù)債規(guī)模導(dǎo)致公司綜合融資成本在2016 ，但仍處于行業(yè)內(nèi)的低位水平。 龍頭房企的其他負(fù)債 （1）經(jīng)營(yíng)性杠桿 由于房企在經(jīng)驗(yàn)活動(dòng)中和施工單位在結(jié)算工程項(xiàng)目時(shí)會(huì)存在一定的時(shí)滯，而且在施工項(xiàng)目中通常承包商和供應(yīng)商也會(huì)有墊資的情況，所以房企在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必然存在經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的情況。一般房企的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債存在以下幾種情況：承包商和供應(yīng)商先行墊資，或者由第三方銀行進(jìn)行結(jié)算，房企通過(guò)形成應(yīng)付票據(jù)（房企開(kāi)出承兌匯票）或者應(yīng)付賬款（已確認(rèn)工程價(jià)款但未付，也未開(kāi)出承兌匯票）；房企一般會(huì)把承兌匯票單純作為融資工具，開(kāi)票時(shí)反映在“應(yīng)付票據(jù)”科目，供應(yīng)商貼現(xiàn)后把這部分資金在轉(zhuǎn)回房企，再反映在“其他應(yīng)付款”科目；以承包商或供應(yīng)商為融資主體，房企擔(dān)保，承包商或供應(yīng)商把融資款轉(zhuǎn)給房企，房企反映在“其他應(yīng)付款”記錄；房企通過(guò)先租后買的形式，獲取施工單位的相關(guān)工程項(xiàng)目，一般在長(zhǎng)期應(yīng)付款科目；由關(guān)聯(lián)公司先行墊資，房企形成對(duì)關(guān)聯(lián)公司的往來(lái)款計(jì)入其他應(yīng)付款科目；延遲支付的土地價(jià)款，一般記在應(yīng)付賬款科目。 隨著萬(wàn)科、恒大、碧桂園的規(guī)模不斷擴(kuò)大，我們也看到三家公司的經(jīng)營(yíng)性杠桿有所擴(kuò)張，值得強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)于房企而言經(jīng)營(yíng)性杠桿是確實(shí)存在的，這種經(jīng)營(yíng)性占用資金的現(xiàn)在反而體現(xiàn)除房企在供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢(shì)地位，因而我們看到在三家龍頭房企中，恒大的經(jīng)營(yíng)性杠桿最大，同樣公司2016 年在建項(xiàng)目規(guī)模達(dá)到8037 萬(wàn)平，領(lǐng)先于萬(wàn)科（ 萬(wàn)平）和碧桂園（ 萬(wàn)平），碧桂園雖然在建規(guī)模大于萬(wàn)科，但因公司集團(tuán)化的采購(gòu)模式和公司延遲支付的土地價(jià)款的拿地方式，公司的經(jīng)營(yíng)性杠桿要低于萬(wàn)科。 （2）永續(xù)債券 從本質(zhì)上來(lái)看，永續(xù)債券類似與優(yōu)先股，沒(méi)有到期日期，只需付息而無(wú)需還本的融資工具，由于永續(xù)債在公司破產(chǎn)的清償順序中與股票一致，因而在香港的上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，永續(xù)債被視為權(quán)益工具處理。因此，從投資者對(duì)房企最為關(guān)心的凈負(fù)債率來(lái)看，在分子變少的同時(shí)擴(kuò)大分母，造成房企凈負(fù)債率降低的“假象”。 因而市場(chǎng)上在計(jì)算恒大凈負(fù)債率的情況通常會(huì)將永續(xù)債券當(dāng)做負(fù)債來(lái)處理，進(jìn)而得出恒大杠桿過(guò)高的結(jié)論。 我們贊同這種將永續(xù)債券處理成負(fù)債的做法，因?yàn)榫湍壳笆袌?chǎng)上發(fā)行的永續(xù)債券來(lái)看，絕大多數(shù)永續(xù)債券的票面利率都是可以調(diào)整的，一般永續(xù)債券發(fā)行的頭兩年利率較低，從第三年開(kāi)始永續(xù)債券的票面利率會(huì)大幅提升以促使企業(yè)提前還款，所以永續(xù)債在實(shí)務(wù)中可以視為一種以還本付息為目的融資工具，在實(shí)質(zhì)上應(yīng)被當(dāng)做負(fù)債處理。 在考慮了永續(xù)債的影響后，恒大的凈負(fù)債率有了明顯提升，在2013 年就超過(guò)100%，并持續(xù)上升，%，同樣碧桂園的凈負(fù)債率在2014 年和2015 年也有所上升，但2016 年碧桂園清償了全部永續(xù)債券，我們看到碧桂園的凈負(fù)債率有了明顯改善。 永續(xù)債利弊之辯 固然永續(xù)債券的發(fā)行提高了恒大的負(fù)債水平，不過(guò)正是永續(xù)債券幫助恒大實(shí)現(xiàn)了從二三線城市向一線城市轉(zhuǎn)型的重要工具，公司在2013 年年報(bào)中明確提到“本集團(tuán)與境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合開(kāi)展金融創(chuàng)新，在單個(gè)項(xiàng)目層面發(fā)行永續(xù)債，全年通過(guò)永續(xù)債合作引入資金近人民幣250 億元，有效解決了一二線城市新增項(xiàng)目的資金需求”。 于是我們看到恒大僅用了23 年時(shí)間就完成了二三線城市向一二線城市轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略布局，其中如北京、上海、天津、杭州等一二線核心城市恒大都是首次進(jìn)入，正是永續(xù)債這一融資工具，幫助恒大有效解決了布局轉(zhuǎn)型所急缺的資金問(wèn)題。此外由于永續(xù)債券的利息不能資本化，所以造成此前通過(guò)永續(xù)債券融資獲取的項(xiàng)目在未來(lái)結(jié)轉(zhuǎn)過(guò)程中可以資本化利息的那部分成本已提前計(jì)提在當(dāng)前的財(cái)務(wù)費(fèi)用當(dāng)中，所以隨著這些項(xiàng)目未來(lái)進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)周期，公司的盈利水平將會(huì)有一個(gè)明顯改善。 在2014 年下半年房企再融資和公司債發(fā)行開(kāi)閘之前，房企融資渠道受阻，恒大廣泛采用永續(xù)工具補(bǔ)充資金，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張的方式無(wú)可厚非，但是我們也觀察到，自15 年以來(lái)，房企公司融資持續(xù)爆發(fā)，公司債發(fā)行規(guī)模不斷創(chuàng)下新高，融資成本明顯改善，而恒大在市場(chǎng)融資十分友善的環(huán)境下持續(xù)擴(kuò)大永續(xù)工具的使用規(guī)模這一做法，過(guò)于激進(jìn)，因而公司近兩年歸母凈利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)下降，而且我們看到碧桂園雖然也在2014 年和2015 年持續(xù)擴(kuò)大永續(xù)債的負(fù)債規(guī)模，但公司在2016 年積極償還永續(xù)債券，截止到年底碧桂園已全部清償永續(xù)負(fù)債，不過(guò)今年以來(lái)我們也看到恒大及時(shí)降低永續(xù)負(fù)債規(guī)模，積極償還永續(xù)債券，截止到6 月30 日，公司已完成全部永續(xù)債券的贖回工作， 億元，隨著公司永續(xù)債的替換完成，公司未來(lái)債務(wù)結(jié)構(gòu)將得到明顯改善，利潤(rùn)空間得到進(jìn)一步釋放。 七、總結(jié)：一切的成功都不是偶然 從對(duì)銷售、擴(kuò)張、盈利等五大方面的比較而言，我們能清晰地看到，房地產(chǎn)行業(yè)的成功沒(méi)有偶然，三家公司雖然路徑不同，但優(yōu)秀的結(jié)果是殊途同歸： 中國(guó)恒大過(guò)去幾年中由于高負(fù)債率一直在質(zhì)疑聲中前行，但依靠其超強(qiáng)的執(zhí)行力，在2000 億的高基數(shù)上依舊實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)萬(wàn)科王者的挑戰(zhàn)和超越。作為三家公司中唯一一個(gè)沒(méi)有跟投機(jī)制的企業(yè)，依靠“緊密型集團(tuán)化管理模式”，在過(guò)去幾年中完成了“三四線”向“一二線”城市結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，而且依舊能保持龍頭最高的利潤(rùn)率，背后是執(zhí)行力和成本控制能力的體現(xiàn)。站在當(dāng)下，恒大正在邁向新的篇章，剝離多元化業(yè)務(wù)，與深深房的重組方案將上報(bào)證監(jiān)會(huì)，同時(shí)引入700 億戰(zhàn)投后永續(xù)債已經(jīng)全部贖回，成長(zhǎng)步伐更加輕盈，如果能夠成功回A，我們相信依靠A 股的估值溢價(jià)將有助于恒大進(jìn)一步享受資本化紅利，延續(xù)過(guò)去幾年的高成長(zhǎng)步伐。 萬(wàn)科的優(yōu)秀其實(shí)不必多言，作為行業(yè)引領(lǐng)者，公司的產(chǎn)能效率以及市場(chǎng)化擴(kuò)張都執(zhí)牛耳，過(guò)去幾年來(lái)一直在創(chuàng)新和顛覆，龍頭中最早啟動(dòng)立體激勵(lì)機(jī)制——短期（跟投制度）、中期（股權(quán)激勵(lì)及薪酬激勵(lì)）到長(zhǎng)期（事業(yè)合伙人制度），最早提出“軌交+物業(yè)”模式，“八爪魚(yú)”戰(zhàn)略也為行業(yè)未來(lái)轉(zhuǎn)型提供思路。在經(jīng)歷了2 年的股權(quán)爭(zhēng)奪事件，萬(wàn)科的成長(zhǎng)腳步卻并未因此停滯，2017 年上半年的成績(jī)單依舊耀眼，而且隨著股權(quán)事件的穩(wěn)定以及深圳地鐵土地資源的導(dǎo)入預(yù)期，我們相信萬(wàn)科未來(lái)的成長(zhǎng)道路將更為明晰，也期待萬(wàn)科繼續(xù)為行業(yè)、為企業(yè)帶來(lái)更多的顛覆。 碧桂園是三家房企中“高成長(zhǎng)”的典范，在過(guò)去4 年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的基礎(chǔ)上2017 年依舊突飛猛進(jìn)，具備成為新霸主的可能，“快”的背后是碧桂園周轉(zhuǎn)速度極致化的體現(xiàn)。從項(xiàng)目的前期設(shè)計(jì)到工程建設(shè)再到后期裝修和銷售甚至物業(yè)管理一條龍承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)了拿地到開(kāi)盤5 個(gè)月的驚人速度。而且“同心共享”激勵(lì)機(jī)制的輸出也點(diǎn)燃了碧桂園的組織活力，已經(jīng)在越來(lái)越多房企中效仿，“有人才有天下”是碧桂園的核心，2017 年還要新增300 名博士體現(xiàn)了楊國(guó)強(qiáng)主席的格局，在人才的帶領(lǐng)下，后續(xù)的發(fā)展也值得期待。 房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20 年風(fēng)雨，但企業(yè)依舊在不斷守正出奇，顛覆和創(chuàng)新是從未停止的命題，2017 年開(kāi)始龍頭集中度歷史性提高，強(qiáng)者恒強(qiáng)的故事不是發(fā)生在未來(lái)，就是在現(xiàn)在！ 房地產(chǎn)行業(yè)萬(wàn)科恒大碧桂園比較分析報(bào)告 60