【正文】 支在營業(yè)成本之外，為了便于比較，我們把萬科、恒大和碧桂園三家公司的盈利水平調(diào)整至同一可比口徑下進行比較發(fā)現(xiàn)，同樣是專注于三四線房企的恒大在毛利方面較碧桂園和布局核心城市的萬科更高，在不考慮土地增值稅的情況下，恒大近年來毛利率一直穩(wěn)定在28%以上，是三家房企中最高，萬科則穩(wěn)定在24%左右，而碧桂園的毛利率則有所回落，較2014 年的26%下降到21%左右。從這個角度來看，2016 億，%%。 相對而言，恒大的銷售管理費用率最高，我們認為原因主要在于恒大所保持的大盤開發(fā)的模式以及此前三四線城市作為主的布局結(jié)構(gòu)帶來銷售費用水平的提升，同時隨著公司進駐的城市逐漸增加，全國范圍廣泛布局，其管理規(guī)模和半徑的擴大也必然帶來的管理費用水平的提升。值得一提是，公司從14 年開始推行的事業(yè)合伙人和員工跟投制度充分激發(fā)公司員工活力，截至2017 年2 月底，公司累計已有308 個項目實施跟投。公司在銷售規(guī)?？焖僭鲩L，擴張力度持續(xù)加大的情況下，居然實現(xiàn)了債務(wù)杠桿下降的“奇跡”。 我們贊同這種將永續(xù)債券處理成負債的做法，因為就目前市場上發(fā)行的永續(xù)債券來看，絕大多數(shù)永續(xù)債券的票面利率都是可以調(diào)整的，一般永續(xù)債券發(fā)行的頭兩年利率較低，從第三年開始永續(xù)債券的票面利率會大幅提升以促使企業(yè)提前還款，所以永續(xù)債在實務(wù)中可以視為一種以還本付息為目的融資工具，在實質(zhì)上應(yīng)被當(dāng)做負債處理。從項目的前期設(shè)計到工程建設(shè)再到后期裝修和銷售甚至物業(yè)管理一條龍承擔(dān)，實現(xiàn)了拿地到開盤5 個月的驚人速度。 隨著萬科、恒大、碧桂園的規(guī)模不斷擴大，我們也看到三家公司的經(jīng)營性杠桿有所擴張，值得強調(diào)的是，對于房企而言經(jīng)營性杠桿是確實存在的，這種經(jīng)營性占用資金的現(xiàn)在反而體現(xiàn)除房企在供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢地位，因而我們看到在三家龍頭房企中，恒大的經(jīng)營性杠桿最大，同樣公司2016 年在建項目規(guī)模達到8037 萬平，領(lǐng)先于萬科（ 萬平）和碧桂園（ 萬平），碧桂園雖然在建規(guī)模大于萬科，但因公司集團化的采購模式和公司延遲支付的土地價款的拿地方式，公司的經(jīng)營性杠桿要低于萬科。以最新發(fā)行的7 年期10 億美元票據(jù)為例， 個百分點。 尤其是對于以大盤開發(fā)模式為主流的恒大，公司整體的開發(fā)模式和風(fēng)格決定了公司并不適用于跟投機制，因而我們看到恒大在激勵上更偏向于高薪養(yǎng)廉，我們比較了三家龍頭房企的人均薪酬水平，根據(jù)2016 年年報數(shù)據(jù)， 億， 萬， 萬，正是通過這種高薪養(yǎng)廉的激勵方式，恒大得以保持員工的執(zhí)行力與行動力。三家龍頭房企自2010 年以來業(yè)績保障系數(shù)大部分時間內(nèi)均能夠維持高位，其中萬科該系數(shù)更為領(lǐng)先恒大和碧桂園， 以上，說明公司銷售到業(yè)績的良好兌現(xiàn)能力。根據(jù)我們估算，萬科一般在一線城市的建安費用達到4000 到5000 元/平，其在二線城市的建安成本大約在3500 元/平到4000 元/平之間，三四線城市的建安可控制在3500 元/平以下。而恒大是三家公司中均價提升幅度最快的，2016 年已經(jīng)接近8000 元/平米，背后也體現(xiàn)了區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的變化。值得注意的是， 億平方米的土地儲備中，并未包括公司持有的深圳、太原、石家莊等一二線核心城市的35 個舊改項目，隨著未來這些舊改項目的入市銷售，公司業(yè)績將迎來新的爆發(fā)點。 （1）萬科：聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式 萬科在龍頭房企中，一直是聚焦城市圈發(fā)展戰(zhàn)略的典范。而同樣作為三四線城市的代表碧桂園，拿地規(guī)模從2014 年以來持續(xù)擴大，拿地金額占銷售金額比重從2014 %%，三家房企中力度提升最快。 因此萬科的深耕戰(zhàn)略在三家公司中體現(xiàn)出最大的優(yōu)勢，2016 億，遠高于恒大和碧桂園，而且2016 年萬科14 個城市銷售金額超過百億，40%的城市銷售排名前三，在18 個城市銷售排行中位列第一，品牌優(yōu)勢持續(xù)夯實。萬科保持著一貫的王者之風(fēng)，穩(wěn)健性一如既往，4年復(fù)合增長率27%，已經(jīng)連續(xù)多年保持在20%以上的穩(wěn)健成長，實屬不易。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20 年風(fēng)雨，當(dāng)下正是強者恒強的時代！ 一、歷史沿革 萬科：城市綜合配套服務(wù)商 萬科成立于1984 年，1991 年公司在深交所掛牌上市，開始了全國范圍內(nèi)擴張的道路，到2003 年萬科進入了包括北京、上海、武漢、天津等在內(nèi)的全國11 個大中型城市。 2017年房地產(chǎn)行業(yè)萬科恒大碧桂園對標分析報告 2017年7月 目 錄一、歷史沿革 ............................................................................................ 1萬科：城市綜合配套服務(wù)商 ............................................................................ 1 恒大集團：多元+規(guī)模+品牌 ............................................................................ 1 碧桂園：新型城鎮(zhèn)化進程的身體力行者 ........................................................ 2 二、銷售篇 ................................................................................................ 3 銷售成長性比較 ................................................................................................ 4 （1）銷售規(guī)模 ..................................................................................................................... 4 （2）銷售均價 ..................................................................................................................... 4 銷售區(qū)域結(jié)構(gòu)比較 .......................................................................................... 5 （1）萬科：區(qū)域優(yōu)化和深耕 ........................................................................................... 6 （2）恒大：2013 年起向一二線城市轉(zhuǎn)移 ..................................................................... 7 （3）碧桂園：市場層面挖掘一二線城市潛力 ............................................................... 8銷售產(chǎn)能比較 .................................................................................................. 9 （1）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深 ................................................................................... 9 （2）單盤產(chǎn)能比較：開發(fā)規(guī)模的差異 ........................................................................... 10（3）可售資源比較：貨值與推盤能力 ........................................................................... 10三、布局篇 .............................................................................................. 12 擴張節(jié)奏比較 .................................................................................................. 12 （1）拿地規(guī)模 ................................................................................................................... 12（2）拿地成本 ................................................................................................................... 14 （3）擴張節(jié)奏感 ............................................................................................................... 15單盤規(guī)模比較 .................................................................................................. 16 擴張模式的特點 .............................................................................................. 17 （1）萬科：聚焦核心城市，加碼“軌道+物業(yè)”模式 ..................................................... 17（2）恒大：轉(zhuǎn)型核心城市，加碼舊改市場 ................................................................... 21 （3）碧桂園：城市化進程的力行者 ............................................................................... 23 海外布局情況 .................................................................................................. 24 四、業(yè)績篇 .............................................................................................. 27 結(jié)算業(yè)績比較 .................................................................................................. 27 （1）結(jié)算規(guī)模 ................................................................................................................... 27 （2）結(jié)算均價 ................................................................................................................... 28 盈利質(zhì)量比較 .................................................................................................. 29 （1）綜合毛利率 ............................................................................................................... 29 （2）命題一：一二線VS 三四線 ................................................................................... 31（3）命題二：大盤開發(fā)VS 中小盤開發(fā) ....................................................................... 32 （4）命題三：建安成本背后議價能力的博弈 ..............................................................