【正文】 同時(shí)，各自特點(diǎn)在于哪里？如何在全國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)中保持持續(xù)的突破？我們這篇報(bào)告的目的就是希望通過(guò)比較這三家公司在盈利、杠桿、擴(kuò)張等各個(gè)方面，來(lái)審視當(dāng)前行業(yè)的變遷和未來(lái)的可能性。作為行業(yè)多年龍頭，萬(wàn)科走出股權(quán)爭(zhēng)奪事件的影響，依然保持自身的強(qiáng)大實(shí)力，與此同時(shí)，我們看到恒大、碧桂園等企業(yè)的迅猛崛起，行業(yè)龍頭已經(jīng)由過(guò)去萬(wàn)科一超多強(qiáng)的格局演變成如今碧桂園、恒大、萬(wàn)科的三強(qiáng)爭(zhēng)霸，同時(shí)龍湖、融創(chuàng)等后起之秀也虎視眈眈，意圖彎道超車(chē)，實(shí)現(xiàn)向更高一級(jí)梯隊(duì)跨越。銷(xiāo)售區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，萬(wàn)科堅(jiān)持區(qū)域優(yōu)化和深耕；恒大2013年起向一二線(xiàn)城市轉(zhuǎn)移；碧桂園則在市場(chǎng)層面挖掘一二線(xiàn)城市潛力。效率篇：在經(jīng)營(yíng)層面上相對(duì)來(lái)說(shuō)萬(wàn)科以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而碧桂園的成本控制更為出色，但恒大的銷(xiāo)售產(chǎn)出最為豐厚。 一切的成功都不是偶然：恒大在2000 億的高基數(shù)上依舊實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)萬(wàn)科王者的挑戰(zhàn)和超越。2017 年萬(wàn)科在股權(quán)事件穩(wěn)定后引入深圳地鐵集團(tuán)成為公司第一大股東，萬(wàn)科新一屆董事會(huì)也順利完成改組。到2011 年恒大已經(jīng)在銷(xiāo)售面積上超越萬(wàn)科位列全國(guó)第一，隨后恒大進(jìn)入穩(wěn)步增長(zhǎng)期，并在銷(xiāo)售面積和土儲(chǔ)規(guī)模上持續(xù)蟬聯(lián)全國(guó)第一，到2016 年恒大超越萬(wàn)科首次榮登全國(guó)銷(xiāo)冠。2015 年4 月，中國(guó)平安以63 億港元入股碧桂園，成為碧桂園第二大股東，碧桂園與中國(guó)平安從土地投資、營(yíng)銷(xiāo)、金融及社區(qū)服務(wù)等方面進(jìn)行深度合作。 銷(xiāo)售成長(zhǎng)性比較 （1）銷(xiāo)售規(guī)模 如果以2012 年為起點(diǎn)，過(guò)去4 年復(fù)合增長(zhǎng)率最高的房企是碧桂園，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到58%，完成了492 億到3090 億的跨越，同時(shí)其也是增速波動(dòng)幅度最大的房企。 從銷(xiāo)售均價(jià)成長(zhǎng)性角度來(lái)看，萬(wàn)科體現(xiàn)出穩(wěn)健的抗周期特點(diǎn)，保持每年46%左右的均價(jià)提升幅度，4 %，而近年銷(xiāo)售均價(jià)提升幅度最快的房企則是恒大，已經(jīng)連續(xù)三年均價(jià)提升幅度在6%以上，%，在2012 年時(shí)期恒大銷(xiāo)售均價(jià)還低于碧桂園，此后已經(jīng)連續(xù)四年超過(guò)碧桂園。 （2）恒大：2013 年起向一二線(xiàn)城市轉(zhuǎn)移 恒大在2011 年全國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整期，明智避開(kāi)限購(gòu)政策密集出臺(tái)的主流核心城市，持續(xù)挖掘三四線(xiàn)城市潛力，全國(guó)化的土儲(chǔ)布局有效抵御了區(qū)域調(diào)控政策帶來(lái)的影響，在13 年之前公司三四線(xiàn)城市的銷(xiāo)售占比長(zhǎng)期維持在50%以上。2015 年碧桂園開(kāi)始大力推進(jìn)“鞏固三四線(xiàn)，擁抱一二線(xiàn)”的戰(zhàn)略，當(dāng)年4 月份在上海嘉定獲取了地塊，代表著碧桂園除廣州外的首個(gè)一線(xiàn)城市項(xiàng)目真正落地。 銷(xiāo)售產(chǎn)能比較 （1）城市產(chǎn)能比較：深耕與縱深 由于區(qū)域結(jié)構(gòu)的不同，三大房企單城市產(chǎn)能也體現(xiàn)出非常大的差別。 而從時(shí)間序列來(lái)看，三家公司的單城市產(chǎn)能持續(xù)保持?jǐn)U張，以2013 年為基數(shù)，萬(wàn)科、恒大分別增長(zhǎng)了35%和37%，而碧桂園增長(zhǎng)了整整一倍，側(cè)面也證明了龍頭房企在單個(gè)城市的市場(chǎng)占有率在逐步做深。 土地儲(chǔ)備方面：在三家龍頭房企中，恒大的儲(chǔ)備最為豐富， 億平米；相對(duì)恒大、碧桂園而言萬(wàn)科儲(chǔ)備不算豐富，由于萬(wàn)科披露的儲(chǔ)備數(shù)據(jù)是權(quán)益口徑的未開(kāi)工資源，我們調(diào)整至與恒大、碧桂園同一口徑后，萬(wàn)科在2016 億平， 萬(wàn)平，相對(duì)而言萬(wàn)科的庫(kù)存壓力更大，因此加速補(bǔ)貨依然是2017 年的重要任務(wù)。 三、布局篇 擴(kuò)張節(jié)奏比較 （1）拿地規(guī)模 土地是房企的成長(zhǎng)之本，也是房企之間戰(zhàn)略分化的體現(xiàn)。萬(wàn)科長(zhǎng)期以來(lái)拿地風(fēng)格相對(duì)穩(wěn)健，擅長(zhǎng)順周期布局，以銷(xiāo)定產(chǎn)的模式一以貫之，自2014 年市場(chǎng)回暖以來(lái)，公司的土地投資力度也是逐步加強(qiáng)，拿地金額占銷(xiāo)售額比重從14 %上升到16 %，拿地力度僅次于2013 年的拿地高峰期。萬(wàn)科的拿地均價(jià)毫無(wú)疑問(wèn)是三家房企之首，2016年拿地均價(jià)達(dá)到5944 元/平米，而恒大和碧桂園拿地均價(jià)基本一致，在2000 元/平米左右，而從增速來(lái)看，過(guò)去4 年復(fù)合增長(zhǎng)率萬(wàn)科、恒大、碧桂園分別為20%、15%和40%，恒大的拿地均價(jià)甚至比2013 年時(shí)有所下降。而在觀察三家龍頭房企的時(shí)候，我們卻發(fā)現(xiàn)一個(gè)特點(diǎn)，就在于大型房企普遍會(huì)順周期操作，在市場(chǎng)不好的時(shí)候，相對(duì)減少拿地，而隨著市場(chǎng)回暖，開(kāi)始大幅加大拿地力度，萬(wàn)科、碧桂園、恒大在2014年的時(shí)候相對(duì)拿地規(guī)模都處于近幾年的最低，而2016 年則創(chuàng)下了近年最大的拿地規(guī)模，背后的原因我們認(rèn)為更多還是在于隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)控制的角度會(huì)越來(lái)越多地影響企業(yè)的決策。恒大通常拿地就開(kāi)始動(dòng)工，在這種大盤(pán)的開(kāi)發(fā)模式下開(kāi)發(fā)周期仍相對(duì)較長(zhǎng)，往往要分五到十期才能全部開(kāi)發(fā)完畢，而在后期的開(kāi)發(fā)中，隨著土地價(jià)格的升值，前期拿地價(jià)格的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，而且在整個(gè)大盤(pán)開(kāi)發(fā)的進(jìn)程上，往往也是后一期項(xiàng)目比前一期項(xiàng)目更為成熟，售價(jià)更高，因此體現(xiàn)在恒大的結(jié)算規(guī)模中既有遠(yuǎn)期的項(xiàng)目也有近期的項(xiàng)目，保證毛利率不會(huì)出現(xiàn)大起大落。從恒大和碧桂園百萬(wàn)大盤(pán)的銷(xiāo)售情況來(lái)看，首開(kāi)通常都是熱銷(xiāo)，日光的現(xiàn)象也非常明顯，但隨著后期加推的次數(shù)和規(guī)模不斷的增加，去化的速度會(huì)越來(lái)越慢，且大盤(pán)項(xiàng)目周期的拉長(zhǎng)也會(huì)增加房企的資金壓力。從城市層級(jí)來(lái)看，萬(wàn)科拿地近年來(lái)一直保持一二線(xiàn)城市的高占比，除了2014 年，一二線(xiàn)城市拿地比重一直占到6070%以上。目前萬(wàn)科的小股操盤(pán)戰(zhàn)略已經(jīng)在全國(guó)范圍內(nèi)推行。隨著公司發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，恒大從2013 年開(kāi)始積極轉(zhuǎn)型核心城市，甚至通過(guò)舉債（永續(xù)債）的方式，在一二線(xiàn)城市堅(jiān)決擴(kuò)張，并不斷加大一二線(xiàn)城市的布局力度，截止到2016 年， 億平，%，并且2016 年的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)中，%，公司布局轉(zhuǎn)型的成果已有初步體現(xiàn)。早在2012 年，恒大二手拿地占比就已經(jīng)達(dá)到34%，這種短平快的擴(kuò)張方式有效避免了恒大在招拍掛市場(chǎng)上和其他開(kāi)發(fā)商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)并購(gòu)項(xiàng)目多數(shù)處于已開(kāi)發(fā)或者可開(kāi)發(fā)的狀態(tài)，縮短公司開(kāi)發(fā)周期，加快公司周轉(zhuǎn)速度。當(dāng)前碧桂園已全面進(jìn)軍一線(xiàn)城市，2016 年公司在北、上、廣、深合計(jì)拿下28 個(gè)項(xiàng)目，其中僅在上海就新增10 塊土地， 億元。碧桂園在2016 年的發(fā)布會(huì)表示，未來(lái)將投入超過(guò)1000 億規(guī)模資金建設(shè)科技小鎮(zhèn)，目前公司已經(jīng)在惠州、東莞、三河等地落子，合計(jì)規(guī)模達(dá)到47 平方公里。 萬(wàn)科的國(guó)際化進(jìn)程也于2012 年破冰，當(dāng)年7 月完成對(duì)南聯(lián)地產(chǎn)的收購(gòu)搭建了首個(gè)國(guó)際化平臺(tái)，并于13 年開(kāi)始嘗試海外投資，13 年1 月公司通過(guò)萬(wàn)科置業(yè)（南聯(lián)地產(chǎn)平臺(tái)）首進(jìn)香港市場(chǎng)， 億競(jìng)得港鐵荃灣西站項(xiàng)目，隨后公司陸續(xù)進(jìn)入美國(guó)和新加坡市場(chǎng)，分別與鐵獅門(mén)和吉寶置業(yè)合作開(kāi)發(fā)了lumina 和林曦閣項(xiàng)目，此后公司不斷加大海外布局力度，2014 年公司進(jìn)入紐約市場(chǎng)參與了610 Lexington Avenue 項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，2015 年通過(guò)合作方式首進(jìn)歐洲，參與倫敦 The Stage 項(xiàng)目和 Soya 資產(chǎn)包項(xiàng)目，2016 年落子西雅特參與Wall 街600 號(hào)項(xiàng)目，截止2016 年底，萬(wàn)科已在海外6 個(gè)城市，布局了21 個(gè)項(xiàng)目，2016 年海外項(xiàng)目貢獻(xiàn)收入33 億。 從結(jié)算規(guī)模來(lái)看，2016 年恒大結(jié)算規(guī)模超越市場(chǎng)預(yù)期，在2014 年實(shí)現(xiàn)1315 億的銷(xiāo)售規(guī)模下， 億，一方面因2016 年下半年恒大清尾行動(dòng)，促銷(xiāo)了部分項(xiàng)目的尾盤(pán)現(xiàn)房，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年銷(xiāo)售當(dāng)年交樓，另一方面在于恒大2016 年并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)下新高，%，其中部分成熟項(xiàng)目帶來(lái)當(dāng)年交付的物業(yè)。 盈利質(zhì)量比較 （1）綜合毛利率 雖然結(jié)算均價(jià)下降，但碧桂園的毛利水平仍然較2015 年有所改善， 個(gè)百分點(diǎn)，與此同時(shí)萬(wàn)科的盈利水平也有所恢復(fù)，較2015 個(gè)百分點(diǎn)，為近5 年來(lái)首次回升，恒大2016 年的毛利水平較2015 %，繼續(xù)維持高位。恒大和碧桂園因項(xiàng)目布局多集中于三四線(xiàn)城市，因而銷(xiāo)售均價(jià)低于布局核心城市的萬(wàn)科，但萬(wàn)科在銷(xiāo)售均價(jià)遠(yuǎn)超恒大和碧桂園的情況下，在2011 年到2014 年間毛利水平均較恒大和碧桂園低出一截，到2015 年三者之間毛利分化開(kāi)始凸顯，碧桂園和萬(wàn)科毛利繼續(xù)下降，而恒大則依然穩(wěn)定在高位。長(zhǎng)期以來(lái)恒大通過(guò)大盤(pán)開(kāi)發(fā)的模式和二手拿地的方式，有效降低的取地成本，而相對(duì)而言萬(wàn)科較恒大更多的采取招拍掛拿地的方式，成本不可避免會(huì)更高，所以低成本拿地和合理的土儲(chǔ)結(jié)構(gòu)疊加快速銷(xiāo)售的能力的才是房企提升盈利水平的制勝之道。所以萬(wàn)科、恒大、碧桂園的開(kāi)發(fā)建設(shè)模式區(qū)別對(duì)三家龍頭房企建安成本的影響也會(huì)反映到公司毛利水平上去。 同恒大一樣，碧桂園推行的也是標(biāo)準(zhǔn)化的戰(zhàn)略和集團(tuán)化采購(gòu)的模式，與恒大不同的是碧桂園擁有自己的建筑公司，在施工方面碧桂園在廣東區(qū)域的大部分工程由騰越建筑承包，而在廣東省外區(qū)域則再由各區(qū)域公司統(tǒng)一招標(biāo)和發(fā)包，因而公司在建安成本的控制上也非常出色，根據(jù)我們估算的情況，公司的平均建安成本大約控制在3000 元/平。萬(wàn)科的綜合盈利能力更為突出，但我們同時(shí)看到，萬(wàn)科近年來(lái)扣非凈利潤(rùn)率持續(xù)下降，而恒大和碧桂園的核心凈利潤(rùn)率在2015 年觸底后2016 年迎來(lái)回升。而同樣碧桂園的前CFO 吳建斌也曾表示：“發(fā)行永續(xù)債時(shí)因?yàn)槭召?gòu)?fù)恋匦枰Y金”。從歸屬于公司股東的角度來(lái)看碧桂園的盈利水平已和萬(wàn)科相差無(wú)幾，恒大則受制于高昂的費(fèi)用規(guī)模，較萬(wàn)科和碧桂園更低，我們認(rèn)為隨著近年來(lái)恒大的多元化探索進(jìn)入成熟期和碧桂園的布局結(jié)構(gòu)調(diào)整趨于穩(wěn)定，三者未來(lái)的凈利潤(rùn)率將逐步趨同。 五、效率篇 管控費(fèi)用率比較 （1）成本控制 為了更直觀的比較三家企業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)情況，我們?cè)谔蕹送顿Y收益和公允價(jià)值變動(dòng)以及資產(chǎn)減值的影響后，在經(jīng)營(yíng)層面對(duì)三家公司進(jìn)行對(duì)比，其中萬(wàn)科、恒大、碧桂園2016 億、 億，%、%%，在經(jīng)營(yíng)層面上相對(duì)來(lái)說(shuō)萬(wàn)科更為優(yōu)秀，長(zhǎng)期以來(lái)萬(wàn)科一直以其優(yōu)秀的現(xiàn)代化企業(yè)管理水平著稱(chēng)，公司管控效率在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先地位，相比于恒大和碧桂園之所以萬(wàn)科能在以較低的毛利水平創(chuàng)造出更多的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就在于公司管控效率更高。從單個(gè)項(xiàng)目的情況來(lái)看，碧桂 萬(wàn)， 萬(wàn)， 萬(wàn)，所以在成本控制方面碧桂園在三家房企中更為領(lǐng)先。同時(shí)萬(wàn)科通過(guò)設(shè)置門(mén)檻收益率和超額收益率，保障公司優(yōu)先于跟投人獲得門(mén)檻收益率對(duì)應(yīng)的收益，直到跟投項(xiàng)目收益率超過(guò)門(mén)檻收益率才開(kāi)始分配利潤(rùn)。自公司實(shí)施跟投機(jī)制以來(lái)，項(xiàng)目現(xiàn)金流回正的周期由此前的10 到12 個(gè)月，自有資金收益率由30%提升至78%。存貨周轉(zhuǎn)方面碧桂園較恒大和萬(wàn)科更為出色，長(zhǎng)期以來(lái) 的水平，到2016 年末，明顯高于萬(wàn)科（）、恒大（）。正是在公司高效的運(yùn)營(yíng)模式下，公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)期處于領(lǐng)先水平。 而將高周轉(zhuǎn)用到極致水平的碧桂園無(wú)論在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)水平還是在存貨周轉(zhuǎn)水平均較萬(wàn)科和恒大更為出色，公司從拿地到開(kāi)盤(pán)平均僅需5 個(gè)月，碧桂園為了控制成本加快周轉(zhuǎn)速度，建立了一整條的產(chǎn)業(yè)鏈——從項(xiàng)目的前期設(shè)計(jì)到工程建設(shè)再到后期裝修和銷(xiāo)售甚至物業(yè)管理均由公司承擔(dān)，利于協(xié)調(diào)、統(tǒng)一管理，從而實(shí)現(xiàn)持續(xù)施工、縮短工期，從而保證集團(tuán)“快速開(kāi)發(fā)、快速銷(xiāo)售、滾動(dòng)發(fā)展”戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 恒大由于去年擴(kuò)張力度較大，凈負(fù)債率創(chuàng)下新高，但在三家龍頭房企中，恒大現(xiàn)金余額最為充裕，截止2016年末， 億， 億現(xiàn)金，%也高于萬(wàn)科（%）和碧桂園（%）。與此同時(shí)，2017 年以來(lái)恒大先后于1 月和6 月連續(xù)引入戰(zhàn)略投資者，累計(jì)規(guī)模達(dá)到700 億，遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)預(yù)期的450 億，引入戰(zhàn)投規(guī)模的擴(kuò)大，不僅意味著將為恒大地產(chǎn)提供更多的發(fā)展資金，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重大影響，根據(jù)我們測(cè)算公司在引入700 億戰(zhàn)投后，%%，向財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康的萬(wàn)科和碧桂園進(jìn)一步靠攏。 融資結(jié)構(gòu)與融資成本差異 作為資本密集型的房企，負(fù)債結(jié)構(gòu)也直接體現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況的健康程度，在房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)回暖的本輪周期中，萬(wàn)科、恒大和碧桂園的融資成本不斷實(shí)現(xiàn)下降，且負(fù)債結(jié)構(gòu)也更加健康。 在多元融資渠道改善的情況下，萬(wàn)科、恒大、碧桂園的負(fù)債結(jié)構(gòu)中公司債券和票據(jù)的占比明顯提升，對(duì)高成本的信托及其他借款的依賴(lài)度逐漸下降，疊加銀行對(duì)房企態(tài)度的轉(zhuǎn)變，我們看到2016 %的歷史新高，較2015 個(gè)百分點(diǎn)，而在恒大負(fù)債結(jié)構(gòu)中高成本的信托及其他借款占比由14 年的43%的高位下降到16 年的38%，碧桂園公司債券和有限票據(jù)的融資占比在近年來(lái)內(nèi)也逐步上升到49%的水平。 龍頭房企的其他負(fù)債 （1）經(jīng)營(yíng)性杠桿 由于房企在經(jīng)驗(yàn)活動(dòng)中和施工單位在結(jié)算工程項(xiàng)目時(shí)會(huì)存在一定的時(shí)滯，而且在施工項(xiàng)目中通常承包商和供應(yīng)商也會(huì)有墊資的情況，所以房企在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必然存在經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的情況。因此，從投資者對(duì)房企最為關(guān)心的凈負(fù)債率來(lái)看，在分子變少的同時(shí)擴(kuò)大分母，造成房企凈負(fù)債率降低的“假象”。 永續(xù)債利弊之辯 固然永續(xù)債券的發(fā)行提高了恒大的負(fù)債水平，不過(guò)正是永續(xù)債券幫助恒大實(shí)現(xiàn)了從二三線(xiàn)城市向一線(xiàn)城市轉(zhuǎn)型的重要工具，公司在2013 年年報(bào)中明確提到“本集團(tuán)與境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合開(kāi)展金融創(chuàng)新，在單個(gè)項(xiàng)目層面發(fā)行永續(xù)債，全年通過(guò)永續(xù)債合作引入資金近人民幣250 億元，有效解決了一二線(xiàn)城市新增項(xiàng)目的資金需求”。 七、總結(jié)：一切的成功都不是偶然 從對(duì)銷(xiāo)售、擴(kuò)張、盈利等五大方面的比較而言，我們能清晰地看到，房地產(chǎn)行業(yè)的成功沒(méi)有偶然，三家公司雖然路徑不同，但優(yōu)秀的結(jié)果是殊途同歸： 中國(guó)恒大過(guò)去幾年中由于高負(fù)債率一直在質(zhì)疑聲中前行，但依靠其超強(qiáng)的執(zhí)行力，在2000 億的高基數(shù)上依舊實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)萬(wàn)科王者的挑戰(zhàn)和超越。在經(jīng)歷了2 年的股權(quán)爭(zhēng)奪事件，萬(wàn)科的成長(zhǎng)腳步卻并未因此停滯，2017 年上半年的成績(jī)單依舊耀眼，而且隨著股權(quán)事件的穩(wěn)定以及深圳地鐵土地資源的導(dǎo)入預(yù)期，我們相信萬(wàn)科未來(lái)的成長(zhǎng)道路將更為明晰，也期待萬(wàn)科繼續(xù)為行業(yè)、為企業(yè)帶來(lái)更多的顛覆。 房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷20 年風(fēng)雨，但企業(yè)依舊在不斷守正出奇，顛覆和創(chuàng)新是從未停止的命題，2017 年開(kāi)始龍頭集中度歷史性提高，強(qiáng)者恒強(qiáng)的故事不是發(fā)生在未來(lái)，就是在現(xiàn)在！ 房地產(chǎn)行業(yè)萬(wàn)科恒大碧桂園比較分析報(bào)告 60