【正文】 ?？紤]由無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)的組合，這時所有的投資者，無論其風險偏好如何，所有的有效組合都在下圖所示的PMZ直線上。沿直線的任何點均能通過以下兩種方式得出：①、借入和貸出；②、將所有資本投資于具有風險的資產(chǎn)組合M，即整個由風險資產(chǎn)組合，它也是風險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，因而M是市場資產(chǎn)組合。這條由無風險收益率Rf(P點)和市場資產(chǎn)組合M決定的直線叫資本市場線Capital market Line，CML)。該直線上每一點都表示由市場資產(chǎn)組合和無風險資產(chǎn)組合結合的收益與風險的集合。用下圖：E(Rp) Z MRf（P） 0 σP Sm資本市場線特有如下征：（1）、資本市場線的縱截距是無風險收益率，通常被看作是時間的價格；（2）、資本市場線的斜率指出了預期收益率與風險（標準差）之間的比例關系。若要增加預期收益率，就必須承擔承擔更大的風險。因此，斜率表示如果接受增加的風險，將期望獲得更大的預期收益率，通常預期收益率被認為是風險的價格。在數(shù)學上，斜率可表示為：其中：為市場資產(chǎn)組合的預期收益率與無風險收益率之差，表示市場風險溢價。為風險差，即為市場風險。則資本市場線用公式可表示為：（4）、證券市場線與資本資產(chǎn)定價模型資本市場線表明有效資產(chǎn)組合的預期收益率與標準差之間的均衡關系，這種關系對于非有效資產(chǎn)組合以及單一風險證券而言并不成立。要解決在均衡條件下，單一證券以及證券組合的期望收益與風險之間的關系問題，還必須引入證券市場線。①、證券市場線證券市場線（Security market Line，SML）就是要提供如何一種證券或者證券組合（無論是有效組合還是非有效組合）的預期收益率與風險（系數(shù)表示）之間關系的理論描述。夏普引入了兩個重要變量來解決期望收益與風險的關系。一是市場資產(chǎn)組合M（Market Portfolio）及其市場組合的期望收益率，作為如何一種證券或者證券組合的風險的衡量尺度；二是β系數(shù)，以此來度量一種證券或者證券組合對于市場組合變動的反應程度。證券市場線就是證券的收益率自過M點升至的直線，用下圖表示： SML高風險證券 M低風險證券 低風險溢價 市場風險溢價 高風險溢價0 證券市場線有如下特征：第一、縱截距是無風險證券收益率，是時間的價格；第二、斜率，可看作是證券風險的價格。則：證券市場線可用公式表示：根據(jù)β系數(shù)的含義可得： 證券市場線可表示為：這一公式被稱為資本資產(chǎn)定價模型，其含義為：某種證券（或證券組合）的期望收益Ri由兩部分組成：一是無風險資產(chǎn)收益率Rf；二是風險溢價，而某種證券（或證券組合）的風險溢價是以市場風險溢價為衡量尺度，是市場風險溢價(Rf)和某種證券或者證券組合的貝塔系數(shù)(β)的乘積。證券市場線被定義為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）。表明任何一種證券或者證券組合的預期收益率與協(xié)方差或者貝塔系數(shù)(β)之間的線性正相關關系，這是資本資產(chǎn)定價模型的核心內(nèi)容。CAPM模型的特殊情況：第一、假設β＝0，則：Ri＝Rf，說明某種證券的期望收益正好等于無風險資產(chǎn)收益率。因為β＝0的證券沒有風險；第二、假設β＝1，則：Ri＝，說明某種證券的期望收益正好等于市場的期望收益率。因為β＝1的證券，表明它的風險等于市場組合的風險。例7－1 假定無風險利率為6％，市場組合的期望收益為18％，該證券的期望收益是多少。解：根據(jù)CAPM模型，該證券的期望收益為：E（R）＝6％＋（18％－6％）＝％②、貝塔（β）系數(shù)貝塔（β）系數(shù)，是度量一種證券對于市場組合變動的反應程度的指標?；蛘哒f一種證券的貝塔（β）系數(shù)表明該種證券的收益變動對于證券市場收益變動的敏感程度。因此，β系數(shù)的定義公式為： 其含義是：具有如下特征：第一、可正可負。其含義：當1，說明某證券的風險大于市場組合的風險；當＝1，說明某證券的風險等于市場組合的風險；當1 說明某證券的風險小于市場組合的風險。第二、投資組合的β系數(shù)投資組合的β系數(shù)，是以投資比例為權數(shù)對單個證券β系數(shù)的加權平均。用公式表示為：第三、β系數(shù)的確定β系數(shù)通常是由企業(yè)的特征所決定的，主要受三個因素的影響：收入的周期性、經(jīng)營杠桿和財務杠桿。其中，收入的周期性體現(xiàn)了公司所在行業(yè)的特征，不同行業(yè)收入的波動性不同，由于β系數(shù)是個股收益率與市場收益率的標準協(xié)方差，所以周期性強的股票當然就有較高的β系數(shù)；同一行業(yè)的股票，由于不同公司的經(jīng)營杠桿和財務杠桿不同，其β系數(shù)也不同。一般來講，企業(yè)收入的周期性對β系數(shù)起決定作用，而經(jīng)營杠桿又將這種作用放大，如前所述，經(jīng)營杠桿的利用程度不同，企業(yè)承擔的經(jīng)營風險不同，對經(jīng)營風險的討論通常是指無財務杠桿情況下的企業(yè)風險，它決定于企業(yè)收入對商業(yè)周期的敏感程度和企業(yè)的經(jīng)營杠桿，而經(jīng)營杠桿與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的固定成本有關。一般情況下，當企業(yè)在無負債情況下經(jīng)營，其β系數(shù)可用資產(chǎn)的貝塔（asset bata）來表示。但是，當企業(yè)利用財務杠桿，通過負債融資來經(jīng)營時，公司股票的β系數(shù)將要考慮財務杠桿的影響。對于一個擁有負債和權益資本的企業(yè)，即存在資本結構，其股票的β系數(shù)將由資產(chǎn)和負債共同構成的組合β系數(shù)所決定。這個組合的β系數(shù)可以通過組合中單項的貝塔的加權平均來確定。用公式表示如下：在實際中，負債的貝塔很低，一般假設為零，則上式可表示為：對于杠桿企業(yè)，S/(B+S)一定小于1，所以將上式變形則有：上式說明，在財務杠桿情況下，權益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。這實際上是企業(yè)負債經(jīng)營，并由此引起的財務風險增大所至。（三）、上市公司并購的定價（四）、非上市公司并購的定價四、公司并購整合（一）、并購后整合的重要性在并購的歷史中，不少企業(yè)因并購而跌入困境，成為“問題企業(yè)”，尤其在我國。究其原因雖然很多，但并購企業(yè)對并購后的整合工作重視不夠，整合戰(zhàn)略選擇不當，整合成本太高，是導致企業(yè)并購失利的根本原因。因此，在大力推進企業(yè)戰(zhàn)略性重組過程中，研究企業(yè)并購后的整合問題是十分必要的也是非常重要的。企業(yè)并購整合有助于協(xié)調(diào)企業(yè)沖突公司并購后重組的必要性和重要性主要源于企業(yè)沖突。企業(yè)并購是并購雙方博弈的過程，它涉及到至少兩個企業(yè)。雖然從一般的理論上講，我國企業(yè)在根本利益上具有一致性，在法律上也都是平等的主體；由于利益的相對獨立性以及在并購中企業(yè)的角色定位不同，并購雙方的沖突是不可避免的。通過重組后的有效整合，在很大程度上可以協(xié)調(diào)這些沖突。沖突之一：制度沖突——產(chǎn)權關系模糊和所有制阻隔是造成并購雙方?jīng)_突的制度原因。產(chǎn)權關系不明晰，是我國企業(yè)非凡是國有企業(yè)的通病和頑疾。對單個企業(yè)而言，產(chǎn)權關系不明晰，只會導致企業(yè)運行機制的走樣。假如對兩個產(chǎn)權關系不明晰的企業(yè)實施并購，帶來的就不僅僅是運行機制上的問題。首先，它使并購的撮合方法不規(guī)范（通常是政府“拉郎配”），交易成本增加；其次，這樣的兩個企業(yè)強行并購以后，企業(yè)制度的沖突是很激烈的。在我國，與產(chǎn)權關系不明晰并存的現(xiàn)象是，不同所有制性質(zhì)的經(jīng)濟之間界限分明。不同的所有制之間的融合必須打破所有制阻隔的堅冰，這就使企業(yè)沖突具有“剛性”的特點，增加了企業(yè)整合的難度。企業(yè)的制度沖突突出地體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）、權利之爭。整合意味著并購雙方權利的調(diào)整或重新設定。在產(chǎn)權關系不明晰的狀況下，調(diào)整和設定權利關系，首先碰到的問題是，誰有權決定權利分配的方案？誰有資格放棄既得的權利？當權利關系的調(diào)整涉及到企業(yè)領導人的名利時，沖突必然明顯加劇。（2）、所有制阻礙，即不同性質(zhì)所有制企業(yè)之間，非凡是非公有制企業(yè)兼并公有制企業(yè)以后，企業(yè)之間的融合難度很大。困難不僅來源于人們的觀念，更主要是來源于制度方面，因為，公有制企業(yè)的所有權不屬于企業(yè)，法人財產(chǎn)權也是不完整的。（3）、不同部門、不同地區(qū)之間的企業(yè)整合，因權屬關系的不同而障礙重重。沖突之二：機制沖突——并購雙方運行機制不盡相同，兩種機制的沖突不可避免。通常，并購企業(yè)的運行機制比較好，被并購企業(yè)的運行機制多少存在一些問題。對并購后企業(yè)的運行機制進行整合，首先就碰到了被并購企業(yè)原有機制的抵制，兩種機制的摩擦和搏殺是不可避免的；即使被并購企業(yè)的運行機制沒有根本的缺陷，并購后，被并購企業(yè)的經(jīng)營機制仍然基本保持不變，兩種企業(yè)的兩種機制之間還會有一個磨合和協(xié)調(diào)的過程。并購后企業(yè)的運行機制，不是原有企業(yè)運行機制的簡單相加，而是企業(yè)運行機制的再造。沖突之三：心理沖突——并購雙方員工以及企業(yè)所屬的行政主管領導熟悉上的不一致，使并購后的企業(yè)必須進入一個較長的心理磨合期。并購雙方的心理沖突主要是由以下矛盾產(chǎn)生的：（1）、并購企業(yè)的優(yōu)越感和被并購企業(yè)的自卑感的沖突。并購企業(yè)通常是優(yōu)勢企業(yè)，優(yōu)勢企業(yè)的地位使員工產(chǎn)生強烈的優(yōu)越感，這種優(yōu)越感使他們往往在并購前極力反對并購，并購后又出自本能地抵觸企業(yè)內(nèi)的整合。因為在他們看來，并購意味著主動找個包袱背起來；整合則意味著既得利益的損失，意味著犧牲。與此相反，處于被并購地位的企業(yè)員工往往心存自卑感，使他們不能以積極的心態(tài)對待并購，這對企業(yè)的整合也是不利的。（2）、并購企業(yè)員工的守成思想和被并購企業(yè)員工的戀舊情結與企業(yè)創(chuàng)新的矛盾，加大了企業(yè)整合的難度。一方面，并購企業(yè)的員工期望維持現(xiàn)狀，規(guī)避風險，獲得穩(wěn)定的收入；另一方面，被并購企業(yè)的員工在很長的一段時間內(nèi)生活在過去的記憶中，懷念昔日的輝煌。這兩種心態(tài)都不利于并購后企業(yè)員工攜手共進。（3）、并購雙方企業(yè)領導在并購目的熟悉上的偏差。被并購企業(yè)的領導希望通過并購尋求解脫，思考得較多的是自己職位的升降，其主管領導和地方政府則思忖借機丟掉包袱；并購企業(yè)則希望通過并購擴大企業(yè)規(guī)模，分散經(jīng)營風險，延長生產(chǎn)線，擴大市場份額，增強企業(yè)的核心能力。并購雙方領導對企業(yè)并購目的上熟悉的差異，使他們對并購的促成在程度上有很大的差別。對被并購企業(yè)而言，完成并購儀式似乎就是并購使命的完結，至于并購后企業(yè)的整合任務主要落到并購企業(yè)的頭上。企業(yè)整合在得不到被并購企業(yè)的積極配合的狀況下進行，其效果也就可想而知了。沖突之四：文化沖突——文化沖突是企業(yè)沖突的集中體現(xiàn)。企業(yè)文化是一個系統(tǒng)概念，帕斯卡爾和阿索斯將企業(yè)文化看成是一個以最高價值觀為核心的由七個因素構成的生態(tài)體系。（注：這七個因素是：最高價值觀（又稱核心價值觀）、戰(zhàn)略、結構、制度、技能、人員、作風。）廣義的文化沖突已經(jīng)涵蓋了以上較多的內(nèi)容 。在此，只從狹義上討論企業(yè)文化沖突的問題。狹義的企業(yè)文化是指企業(yè)在長期發(fā)展 過程中，企業(yè)全體員工逐漸形成的共同信念和公共人生。不同的企業(yè)所處的企業(yè)組織環(huán)境和企業(yè)的外部環(huán)境是不同的，因此并購雙方在文化上的沖突是不可避免的。企業(yè)文化沖突主要包括企業(yè)家領導藝術上及工作作風的差別，企業(yè)員工精神風貌以及士氣上的差異，企業(yè)文化氛圍的不同等等。這些在文化上表現(xiàn)出來的差異性，是在長期的發(fā)展中形成的，是內(nèi)化于企業(yè)的帶有根本性的沖突，是企業(yè)制度、機制、組織和心理沖突的集中表現(xiàn)。企業(yè)并購整合有助于產(chǎn)生協(xié)同效應如前所述，企業(yè)并購尤其是股權收購是公司實施擴張戰(zhàn)略的重要手段，但能否實現(xiàn)有效的擴張，產(chǎn)生協(xié)同效應，在很大程度上取決于并購后的整合。按照羅斯在《公司理財》一書中對協(xié)同效應的解釋：假設A企業(yè)準備并購B企業(yè)，A企業(yè)的價值是，B企業(yè)的價值是，聯(lián)合企業(yè)AB的價值與A和B兩企業(yè)單一價值之和的差額即為并購產(chǎn)生的協(xié)同效應。用公式表示為：協(xié)同效應＝－（＋）概括來說，協(xié)同效應產(chǎn)生在并購之后，聯(lián)合企業(yè)的價值大于并購企業(yè)與被并購企業(yè)的價值之和。這種協(xié)同效應的產(chǎn)生，除了在并購過程中選擇適當?shù)哪繕似髽I(yè)外，并購以后的整合具有十分重要的作用。公司的整合過程實際上是資源的重新配置的過程，通過有效的資源配置和制度創(chuàng)新，使資源充分發(fā)揮其效能，從而產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流。這種增長的現(xiàn)金流產(chǎn)生價值。如果將定義為t時聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與原兩家單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的差額。由資本預算原理，各時期的凈增現(xiàn)金流可以表示為：對凈增現(xiàn)金流進行分類后，我們將并購協(xié)同效應的來源可以分為以下基本類型：收入上升；成本下降；稅負減少和資本成本的降低。而這些都源于公司最主要的兩大決策，即經(jīng)營決策和財務決策，因而并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應也主要包括兩類：經(jīng)營協(xié)同效應（Operating Synergy）和財務協(xié)同效應（Financial Synergy）。從公司經(jīng)營過程來講，又主要來自以下幾個領域：在生產(chǎn)領域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，可接受新技術，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用的生產(chǎn)能力；在市場及分配領域，同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，是進入新市場的途徑，擴展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場控制力；在財務領域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務能力；在人力資源領域，吸收關鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合。而這些都需要通過有效的整合和科學的決策來實現(xiàn)。企業(yè)并購整合是構建企業(yè)核心能力的有效途徑在激勵競爭的市場環(huán)境下，優(yōu)勝的企業(yè)競爭必然會增加公司的收益，按照微觀經(jīng)濟學原理，實施有效的低成本競爭戰(zhàn)略是企業(yè)競爭獲勝的關鍵。然而，低成本競爭的核心競爭力是一個涉及到諸多因素綜合影響的競爭戰(zhàn)略，其關鍵在于不斷提高企業(yè)的核心能力。而企業(yè)的核心能力是某一組織內(nèi)部一系列互補的技能和知識的組合,它具有使一項關鍵業(yè)務達到業(yè)界一流水平的能力,是能夠提供企業(yè)競爭優(yōu)勢的知識體；核心能力是企業(yè)獨特的核心競爭優(yōu)勢,通過產(chǎn)品和服務給消費者帶來獨特的價值和效益，其優(yōu)勢體現(xiàn)在企業(yè)的一系列產(chǎn)品及其服務上,是其他企業(yè)難以模仿的能力。核心能力不僅影響企業(yè)在為顧客創(chuàng)造價值方面的有效性，而且賦予企業(yè)區(qū)別于競爭對手的特殊差異，它與因能力的內(nèi)生性而導致的難以模仿性結合在一起，使企業(yè)的競爭優(yōu)勢得以持續(xù)保持。核心能力對于企業(yè)資源的重新配置、進入其他領域、推動組織的學習具有關鍵作用。核心能力是企業(yè)持續(xù)競爭的動力源泉，將核心能力與一般意義上的競爭能力區(qū)別開來的是其七個主要特性:難以模仿