【正文】 兩種投資策略在不同價格下的盈虧狀況做對比，如下圖所示:情況一: 到了2007年3月6日，期權(quán)到期，黃金價格在640美元以下，假設(shè)為630美，,則該筆期權(quán)將不被執(zhí)行，客戶賬戶中10盎司的黃金被解凍?？鄢诩堻S金上的損失:(640630)*10=100美元，=。而沒有賣出看漲期權(quán)的情形下，客戶的損失即為(640630)*10=100美元。情況二:期權(quán)到期時，假設(shè)為670美元，則客戶持有的紙黃金被以640美元的價格行使。而沒有賣出看漲期權(quán)的情形下，客戶持有的紙黃金的收益為(670640)*10=300美金。情況三:期權(quán)到期時，則期權(quán)將被行使，在賣出看漲期權(quán)的情形下。而不賣看漲期權(quán)的雖然也有收益，但收益始終不如前者多。綜合以上分析，我們可以看出：到期日價格在640美元以下時。，期權(quán)費的收益也要較紙黃金的收益要高，賣出看漲期權(quán)才顯劣勢（如上圖陰影部分）。賣出看漲期權(quán)的策略，其實質(zhì)是以未來無限收益的可能去換取收益確定的期權(quán)費收入。在金價下跌的可能下，可以用期權(quán)費的收入補償損失，而代價是放棄金價上漲時產(chǎn)生的更大的盈利機會。在上面的例子中，同時換取了價格下跌時的一定補償。因此賣出看漲期權(quán)通常被認為是一種謹慎和保守的交易策略，它更為關(guān)注對現(xiàn)有頭寸的保護，而非在價格上漲時的資產(chǎn)增值。因此，這一期權(quán)交易策略適合將資本保全放在首位，而將投資的適度回報置于次要地位的投資者。而賣出看漲期權(quán)的另一個特點是收益的確定性，即期權(quán)費收入。它屬于投資者一旦建立頭寸，就能夠準確計算投資回報的少數(shù)投資方式之一。在充滿不確定性的金融市場，這一特點就顯尤為可貴。除了未來收益的可能受限，賣出看漲期權(quán)另一個限制就是流動性風(fēng)險。由于需要將頭寸凍結(jié)，投資者就要承擔(dān)金價不斷下跌的風(fēng)險。而且無論金價下跌到什么程度，即使你預(yù)計金價還會大幅暴跌，你也無法將你的頭寸平倉。作為目前唯一在內(nèi)地開展黃金期權(quán)業(yè)務(wù)的中國銀行而言，其交易規(guī)則規(guī)定了客戶只能在期權(quán)到期日才能解凍頭寸，因此客戶在面對不斷下跌的金價時，唯一的選擇只能是買回相應(yīng)的看漲期權(quán)做對沖。而在海外市場，投資者可以無須質(zhì)押黃金頭寸即可賣出看漲期權(quán)，即所謂的無擔(dān)保賣出看漲期權(quán)，當(dāng)然，這也是要承擔(dān)相應(yīng)的巨大風(fēng)險的。二、賣出看跌期權(quán)當(dāng)投資者賣出看跌期權(quán)時，就需要承擔(dān)按約定的價格買入一定數(shù)量黃金的義務(wù)。以中國銀行的兩金寶為例：如果客戶賣出黃金看跌期權(quán)，則客戶賬戶內(nèi)的美元將被凍結(jié)，同時客戶的活一本存折或美元存單將被質(zhì)押在銀行，在期權(quán)到期時，如果期權(quán)被行使，則客戶賬戶上的美元將按行權(quán)價格兌換成紙黃金；如果未被行使，則客戶賬戶內(nèi)的美元將被解凍，并歸還客戶的存折或存單。這里我們討論一個利用賣出看跌期權(quán)獲得目標價位的頭寸，并減少投入成本的策略：假設(shè)金價位于630美元，投資者甲和乙都認為金價長期趨勢看漲，但金價有可能在三個月后先跌到600美元甚至以下，而他們很樂意在600美元這一價格買入黃金建倉。但二者的投資策略有所不同，投資者甲靜待金價的回落，不到目標價位絕不買入，而投資者乙還賣出了三個月期限，行權(quán)價在600美元的看跌期權(quán)。根據(jù)到期日金價的不同，我們來分析二者的投資結(jié)果對比。情況一：三個月后，金價仍舊位于600美元以上，二者都未能以目標價位600美元買入黃金，但賣出看跌期權(quán)的投資者乙則因為期權(quán)不被行使，獲得了額外的期權(quán)費收入，投資者甲卻一無所獲。情況二：期權(quán)到期時，金價跌到600美元以下，假設(shè)為580美元，投資者甲在600美元買入了黃金，而投資者乙因為期權(quán)被行使，也以600美元的價格買入黃金，但由于他獲得額外的期權(quán)費收入，因此有擁有了比投資者甲更低的投資成本。由以上的對比分析可以看出，不論哪種情況，賣出看跌期權(quán)可以讓投資者以確定的價格建倉，同時額外獲得期權(quán)費收入，相對于等待回落再買入的策略而言，其更有成本上的優(yōu)勢，而且能獲得在計劃落空時的額外補償。賣出看跌期權(quán)還有一個仁者見仁的問題就在于：由于執(zhí)行期權(quán)的義務(wù)，其交易計劃就顯得不可更改。一方面我們可以將這當(dāng)作嚴格遵守交易紀律的外在約束，另一方面它也缺少了市場狀況變化時改變交易計劃的靈活性。當(dāng)然，投資者也可以通過買入相應(yīng)的看跌期權(quán)作為對沖。下期文章我們將繼續(xù)探討期權(quán)組合的交易策略，不同時間，不同執(zhí)行價格，同時作為期權(quán)的買賣方，基于這幾個期權(quán)構(gòu)成因素的期權(quán)組合交易策略更為復(fù)雜多變，我們將從比較典型的幾種期權(quán)組合交易策略入手，與大家分享。（2）黃金期權(quán)交易策略在我們前面講到的基本交易策略中，投資者買入看漲期權(quán)的原因是認為金價將大幅上揚，買入看跌期權(quán)的原因則是認為金價將顯著下跌。有時候我們會遇到這樣的情況，市場經(jīng)過長時間的盤整后即將選擇方向，但我們很難判斷最終會上漲還是下跌，只知道積蓄已久的力量釋放出來將產(chǎn)生較為明顯的趨勢。此時，投資者可以同時等量地買入?yún)f(xié)定價格相同、到期日相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，腳踏兩只船。這就是所謂的跨式期權(quán)(Straddle)?！?買入跨式期權(quán)買入跨式期權(quán)是指投資者同時買入相同協(xié)定價格、相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。只要黃金價格發(fā)生較大變動，無論是上漲還是下跌，總會有一種期權(quán)處于實值狀態(tài)，而且執(zhí)行價格與協(xié)定價格的差距越大，投資者可能獲得的盈利也就越高。因此，這種雙向期權(quán)等于為買方提供了一個雙向保險。圖1：中國銀行2006年12月11下午黃金期權(quán)寶參考報價假設(shè)某投資者12月11日下午在中國銀行同時買入了100盎司期限為一周的黃金看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，則需要支付期權(quán)費812+703＝1515美元（即圖1中的第五行和第六行，看漲貨幣為XAU和USD）（PDF版下載地址：），那么該投資者的盈虧變化可以用圖2來表示：縱軸代表跨式期權(quán)的盈利或虧損，0上方表示盈利，0下方表示虧損；橫軸代表到期日的現(xiàn)貨黃金價格。到期日的金價越接近624美元，虧損金額越高/盈利金額越低。如果到期日的黃金價格等于624美元，則該投資者的最大損失為1515美元(看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)費總和)。圖2：買入跨式期權(quán)的盈虧分析只要到期日金價不等于協(xié)定價格，無論是低于還是高于624美元（即金價從橫軸上等于624美元的點向左或右移動），期權(quán)盈虧線都會開始上升。因此，跨式期權(quán)在上漲和下跌兩個方向上都各有一個盈虧平衡點，即看跌期權(quán)或看漲期權(quán)盈利等于1515美元期權(quán)費的地方。盈虧平衡點1＝＝盈虧平衡點2＝624+＝，或者說，%的時候，整個交易策略就會開始盈利。并且金價的漲跌幅度越大，該投資者的盈利也就越高。可見，跨式期權(quán)是在對金價的波動性進行博弈，而不是方向。例如，金價一段時間內(nèi)屢次試探600美元的重要支撐位而未跌破，某投資者認為該關(guān)鍵支撐如果確認有效將促使市場信心大為好轉(zhuǎn)，進而推動金價大幅上揚，或者一旦跌破將引發(fā)市場參與者大規(guī)模拋售。此時，他可以通過買入跨式期權(quán)來確保出現(xiàn)劇烈波動時的收益。需要指出的是，按照中行的期權(quán)交易規(guī)則，客戶在到期日之前可以將持有的部分或全部期權(quán)賣給銀行。因此，投資者完全可以根據(jù)自己對價格走勢的判斷提前結(jié)束整個交易，以便鎖定利潤或減小損失。但由于銀行買回期權(quán)的報價需要根據(jù)價格變化實時調(diào)整，筆者暫時沒有獲得相應(yīng)數(shù)據(jù)。而且這種操作方法過于復(fù)雜（加上目前期權(quán)業(yè)務(wù)只能在工作時間到指定柜臺辦理，因而在很大程度上不具備可行性），我們這里暫不作討論，而只是涉及在到期日執(zhí)行期權(quán)的情況。★ 賣出跨式期權(quán)與買入跨式期權(quán)相反，投資者之所以賣出跨式期權(quán)是因為預(yù)期金價不會大幅波動，而是在期權(quán)有效期內(nèi)維持區(qū)間整理格局。如果投資者無法判斷金價將會小幅上漲還是下跌，只是非常確定不會出現(xiàn)明顯趨勢，那么就可以同時賣出相同協(xié)定價格、相同到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，以便在價格波動不大的情況下擴大收益。當(dāng)然，這樣做也同時加大了風(fēng)險，只要金價出現(xiàn)趨勢性的上漲或下跌，跨式期權(quán)賣方就有可能承受非常大的損失。圖3：中國銀行2006年12月11下午黃金期權(quán)兩金寶參考報價假設(shè)某投資者12月11日下午在中國銀行同時賣出100盎司期限為一周的黃金看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，則可以獲得期權(quán)費412+303＝715美元（即圖3中的第一行和第二行，存款貨幣為XAU和USD），那么該投資者的盈虧變化可以用圖4來表示。圖4：賣出跨式期權(quán)的盈虧分析如果到期日金價等于624美元，則整個交易策略可以獲得最大收益715美元。到期日價格越遠離624美元，該投資者的盈利越小/虧損越大，并且在上漲、下跌方向上各有一個盈虧平衡點，其計算方法與前面的買入跨式期權(quán)相同。也就是說，只要到期日（即12月18日）－（%），該投資者就會有盈利，否則將面臨虧損。很顯然，與單向賣出看漲期權(quán)或看跌期權(quán)相比，賣出跨式期權(quán)的風(fēng)險更大。從黃金市場的單周波動幅度來看，無論是在波動較為劇烈的2006年上半年及年中，還是在波動性顯著降低的第四季度，%都是很正常的情況。因此，筆者強烈建議投資者避免賣出跨式期權(quán)的策略，這里只作了解就可以了?！?黃金價格的波動性如果說投資者進行單向的期權(quán)交易是在預(yù)測市場方向和波動幅度，那么做跨式期權(quán)交易就完全是在對價格波動性進行博弈了。通過對歷史數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)金價的波動性明顯高于外匯市場上的主要幣種，但遠低于白銀。（這里我們僅對比單周波幅，（當(dāng)周高點－當(dāng)周低點）/當(dāng)周開盤價）如果只看日線圖或周線圖走勢，我們可能會認為黃金價格近幾年的大幅上揚為我們提供了更好的交易機會。但實際上，在過去15年里，有多個時期的波動性都處于較高水平，存在著較大操作空間（不僅針對期權(quán)而言）。當(dāng)然，在波動性較大的市場上，期權(quán)費率也會相應(yīng)上升。投資者除了研判市場走勢之外，還要根據(jù)銀行的期權(quán)費率變化情況及時捕捉交易時機。因此，與紙黃金等交易品種相比，期權(quán)交易對投資者的專業(yè)知識和實踐經(jīng)驗有著更高要求。42 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