【正文】 察已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)新政影響的觀察，如果說經(jīng)濟(jì)的下降會(huì)比較快，或者大家對(duì)經(jīng)濟(jì)下降比較快有些擔(dān)心的話，存在這樣的可能性，就是在今年晚些時(shí)候整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)會(huì)有一定的調(diào)整，這種調(diào)整更加突出的表現(xiàn)是財(cái)政政策一定程度的放松，已有的緊縮政策執(zhí)行力度的放松，在貨幣層面上，重新出現(xiàn)非常大的信貸增長(zhǎng)，并通過信貸增長(zhǎng)刺激經(jīng)濟(jì)，這種可能性應(yīng)該是很小的。下半年雖然整個(gè)經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)的轉(zhuǎn)向顯然是很大的可能性，但是這種政策轉(zhuǎn)向不太可能通過大力度的貨幣刺激來實(shí)現(xiàn)，更大的可能性是已有政策執(zhí)行程度的放松，以及一定程度財(cái)政刺激的實(shí)施。這種政策非常關(guān)鍵的影響在哪里呢？非常關(guān)鍵的影響在于如果沒有大力度的貨幣刺激，整個(gè)市場(chǎng)在資金層面上缺乏強(qiáng)有力的支持，財(cái)政政策的刺激，以及政策執(zhí)行力度放松的影響更多的表現(xiàn)在基本面層面上，表現(xiàn)在大家對(duì)基本面預(yù)期層面上，表現(xiàn)在大家對(duì)政策預(yù)期層面上，資金層面上很難有資金的來源和支持。在整個(gè)今年下半年，整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義增速(通貨膨脹加上經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速)在今年一季度和二季度可能差不多，今年三、四季度整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義增速會(huì)出現(xiàn)比較大的下降，同時(shí)由于內(nèi)外不確定性的上升和房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域私人投資意愿也在下降，兩種下降共同影響在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)Y金的需求在今年下半年會(huì)處在減速的過程之中，私人部門投資意愿的下降，會(huì)帶來私人部門融資意愿的下降，整個(gè)經(jīng)濟(jì)名義增速三季度以后的下降會(huì)帶來對(duì)交易性需求的下降，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金需求層面上，今年三季度以后肯定處在比較快的減速趨勢(shì)之中。從資金的供應(yīng)層面上來看，在今年晚些以后，特別是今年四季度以后，貿(mào)易盈余能夠重新恢復(fù)增長(zhǎng)，將對(duì)資金層面產(chǎn)生比較明顯的支持，除此之外，整個(gè)貨幣信貸政策在執(zhí)行層面上可能仍然會(huì)維持上半年我們所看到的基調(diào)，也許在執(zhí)行力度上會(huì)有一些放松，換句話說講在信貸層面上可能會(huì)維持現(xiàn)狀，至少不會(huì)比上半年更緊。這些因素合并在一起意味著完全從這個(gè)角度看問題和今年上半年相比今年下半年可能會(huì)有逐步的緩和，不排除出現(xiàn)一定的轉(zhuǎn)折。　　我個(gè)人對(duì)下半年市場(chǎng)趨勢(shì)的看法是在比較短的時(shí)間內(nèi)如果看一、兩個(gè)月的話，各個(gè)層面面臨的壓力還需要進(jìn)一步的吸收，如果看到今年年底，不排除市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定轉(zhuǎn)折機(jī)會(huì)，至少在急速下跌過程中會(huì)迎得像樣的喘息之機(jī)，這一喘息之機(jī)的迎來，政策的預(yù)期基本穩(wěn)定下來和資金層面上一定程度的放松可以確認(rèn)，站在現(xiàn)在來看，肯定需要一定時(shí)間，放在整個(gè)今年下半年來看，這樣局面的出現(xiàn)還是完全有可能的?！　∥揖完愂鲞@些，謝謝大家！　　主持人：謝謝高善文博士！以估值提升為前提的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)看來已經(jīng)沒有了，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)是不是還有呢？我們把這個(gè)問題留給會(huì)議的下半場(chǎng)，現(xiàn)在茶歇時(shí)間，請(qǐng)大家10：50準(zhǔn)時(shí)回來?！　≈鞒秩耍涸谌ツ昴甑椎臅r(shí)候，很多研究機(jī)構(gòu)都看的比較樂觀，有人喊出了4500、5000這樣的口號(hào)，我們當(dāng)時(shí)叫盛衰相濟(jì)，近半年以來安信證券被說成口頭的司令，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上安信怎么看待市場(chǎng)，有請(qǐng)程定華博士就下半年投資策略給大家進(jìn)行陳述，有請(qǐng)程定華博士！　　程定華：謝謝大家參加我們這樣一個(gè)會(huì)議！下面由我跟大家匯報(bào)一下我們?cè)诓呗苑矫娴囊恍┛捶?，目前時(shí)點(diǎn)上考慮這樣的問題是非常非常困難的事情，但是再困難的事情也需要有人做，我們努力的猜測(cè)一下在未來一段時(shí)間里的變化，然后把這樣的猜測(cè)跟大家交流一下，也許我們的看法是不正確的，如果有說的不對(duì)的地方，希望大家多給我們提一些寶貴意見。　　我們的報(bào)告四川分四塊內(nèi)容：第一塊內(nèi)容，涉及到宏觀方面的內(nèi)容，高博已經(jīng)講的很多了，4萬億之后經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)疲軟狀況，目前面臨非常嚴(yán)重的政策困境。第二，對(duì)投資來說短期風(fēng)險(xiǎn)，有可能是存貨調(diào)整，有可能是劉侗性衰減，目前并不是非常清楚以存貨調(diào)整為主還是以流動(dòng)性衰減為主。第三，對(duì)未來牛市的看法。最后是結(jié)論和對(duì)策?！　〗?jīng)濟(jì)在短期之內(nèi)出現(xiàn)非?？焖俚纳仙?，今年一季度達(dá)到向下的拐點(diǎn)，中國(guó)GDP增速，今年一季度大概12%左右，到目前為止沒有任何一家機(jī)構(gòu)對(duì)今年二季度經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)減速有太大疑問，目前不清楚的是減速的速度有多快，有些比較樂觀的機(jī)構(gòu)認(rèn)為今年四季度還有910%的增速，%的增速，只是減速快和慢的問題。如果看整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，包括整個(gè)工業(yè)增加值的情況，尤其是固定資產(chǎn)投資的增速出現(xiàn)趨勢(shì)性回落。另外貿(mào)易順差，持續(xù)下降，如果整個(gè)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性下降，以及貿(mào)易順差出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持力度就已經(jīng)發(fā)生了非常嚴(yán)重的衰減。對(duì)于固定資產(chǎn)投資這樣一個(gè)增速，有些機(jī)構(gòu)和我們的看法還是有些不一樣的，在最近有些機(jī)構(gòu)對(duì)于今年四季度或者明年一季度固定資產(chǎn)投資增速可能會(huì)有些調(diào)整，因?yàn)橛行┤苏J(rèn)為那是一個(gè)轉(zhuǎn)折，但是我們不太相信在今年四季度或者明年一季度會(huì)出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資的重新上升，特別是不相信民間投資會(huì)在今年四季度或者明年一季度出現(xiàn)重新上升，邏輯是根本難以成立的，為什么難以成立呢？主要原因有兩個(gè)：第一，民營(yíng)投資跟兩塊相關(guān)，第一塊和房地產(chǎn)相關(guān)，第二塊和出口相關(guān)，從出口情況來看，今年下半年出口顯著會(huì)減速，我們不能清楚的知道為什么要從去年到今年上半年出口增長(zhǎng)速度最快的時(shí)候，而不是投資增長(zhǎng)速度最快的時(shí)候，而到今年下半年或者明年上半年，跟出口相關(guān)的投資才會(huì)起來，邏輯在哪里我們沒有搞清楚，第二，如果房地產(chǎn)這樣一個(gè)調(diào)控整個(gè)政策持續(xù)，到今年下半年房地產(chǎn)存貨會(huì)出現(xiàn)大幅度上升，為什么房地產(chǎn)存貨出現(xiàn)大幅度上升投資反而上升我們也沒有搞清楚，我們相信今年四季度或者明年一季度看中國(guó)投資反彈看法應(yīng)該是非常非常難以站得住腳的，這是我們對(duì)于整個(gè)固定資產(chǎn)投資的看法。基本可以決定今年下半年乃至明年上半年經(jīng)濟(jì)都是持續(xù)減速過程，只是不清楚減速的過程有多快，這是我們所看到的第一個(gè)情況，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新由升轉(zhuǎn)降，在房?jī)r(jià)方面，由降轉(zhuǎn)升，中國(guó)整個(gè)房?jī)r(jià)在2008年出現(xiàn)了非常大的下降之后，2009年由降轉(zhuǎn)升，而且這樣的過程一直持續(xù)到今年4月份，直到房地產(chǎn)宏觀政策的出臺(tái)。另外一個(gè)由降轉(zhuǎn)升的東西是什么呢？是物價(jià)，物價(jià)由降轉(zhuǎn)升，經(jīng)濟(jì)由升轉(zhuǎn)降，房?jī)r(jià)和物價(jià)在由降轉(zhuǎn)升，這就是目前政策里非常大的困境。　　在這樣的背景下，如果希望把經(jīng)濟(jì)由升轉(zhuǎn)降的過程扭轉(zhuǎn)過來，房?jī)r(jià)和CPI壓力就會(huì)變得非常非常大，如果目前想阻止經(jīng)濟(jì)下降，你必須在整個(gè)財(cái)政政策或者貨幣政策上重新調(diào)整，如果重新調(diào)整的話，就沒辦法控制房?jī)r(jià)和物價(jià)的上升。而房?jī)r(jià)從整個(gè)調(diào)控進(jìn)度來看，到目前為止顯然已經(jīng)弄僵掉了，轉(zhuǎn)向也好，不專項(xiàng)也罷，理性預(yù)期完全被擾亂，房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)不斷的下降，轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去地別人根本搞不清楚了，對(duì)于物價(jià)來說，雖然按照正常預(yù)測(cè)，比如高博剛才講的正常預(yù)測(cè)，大家預(yù)期今年下半年CPI跟PPI要下移，基本前提條件是目前貨幣政策和財(cái)政政策保持不動(dòng)，如果動(dòng)一動(dòng)呢，馬上就會(huì)改變?！　槭裁磿?huì)很快改變呢？因?yàn)楝F(xiàn)在影響CPI的因素非常明顯，總的來說還有幾個(gè)大的定時(shí)炸彈，定一個(gè)大的定時(shí)炸彈就是大家看到的關(guān)于勞動(dòng)力的價(jià)格，尤其低端勞動(dòng)力價(jià)格，中國(guó)低端勞動(dòng)力在未來十年里基本持續(xù)衰減，這是第一個(gè)大的定時(shí)炸彈，這個(gè)定時(shí)炸彈基本上構(gòu)成工資、物價(jià)螺旋性上升，假定貨幣政策不是出現(xiàn)持續(xù)性抑制作用的話，工資、物價(jià)螺旋性上升，這個(gè)定時(shí)炸彈目前難以排除。第二個(gè)定時(shí)炸彈，資源的價(jià)格，資源價(jià)格目前正處在非常大的下降的拐點(diǎn)，那是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)再次出現(xiàn)非常明顯的減速，如果我們通過刺激政策把中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新轉(zhuǎn)向加速，我深信資源的價(jià)格很快就會(huì)向下轉(zhuǎn)向，目前非常不容易處理。第三個(gè)定時(shí)炸彈，租金，隨著整個(gè)房?jī)r(jià)的不斷上升，整個(gè)租金的價(jià)格在不斷上漲，租金的價(jià)格也是物價(jià)上漲很重要的原因。第四個(gè)定時(shí)炸彈，豬肉價(jià)格，豬肉價(jià)格今年系抑制通脹最大工程，由于豬欄比不斷下降，農(nóng)民目前正在不斷的殺豬，豬存欄數(shù)量在劇烈下降，現(xiàn)在已經(jīng)從高點(diǎn)回落到正常水平，甚至回到比正常水平還要低的狀況，很顯然，豬的存欄量在今年四季度可能就要出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如果豬肉價(jià)格今年四季度重新出現(xiàn)比較大的反彈，會(huì)構(gòu)成通脹非常大的壓力，在折算的情況下，雖然我們看到所謂的經(jīng)濟(jì)減速，但是貨幣跟財(cái)政政策并不敢公然轉(zhuǎn)向，原因是因?yàn)橥涍@一顆定時(shí)炸彈已經(jīng)擺在邊上。目前策略最多轉(zhuǎn)向中進(jìn)策略，不敢公然轉(zhuǎn)向，肯定要等到非常差的情況出現(xiàn)的時(shí)候才有可能出現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)向，今年二季度或者三季度，指望政策的轉(zhuǎn)向迅速帶來資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向這種期望肯定會(huì)落空?！　〉诙糠郑唐陲L(fēng)險(xiǎn)，短期最大風(fēng)險(xiǎn)來自于什么呢？一個(gè)是存貨調(diào)整，第二流動(dòng)性衰減，剛才講我們搞不清楚經(jīng)濟(jì)到底快速減速，還是慢速減速，快速減速和慢速減速對(duì)投資來說有非常重大的差異，快速減速所引起的最大影響就是存貨調(diào)整，為什么存貨調(diào)整對(duì)我們有那么大的影響呢？因?yàn)榇尕浾{(diào)整會(huì)雙殺企業(yè)盈利，我們所看到企業(yè)盈利，大家所謂的估值，目前很多人在說股票市場(chǎng)非常便宜，在存貨調(diào)整下，靜態(tài)估值全是鏡花水月，我舉個(gè)例子，你們看寶鋼股票到底是便宜還是不便宜，現(xiàn)在估價(jià)6塊錢，假定今年三季度出現(xiàn)一次存貨調(diào)整，你認(rèn)為寶鋼便宜還是貴呢？，一個(gè)季度只掙0，或者掙一分錢、兩分錢，對(duì)于6塊錢的估價(jià)你認(rèn)為貴還是便宜？你根本不知道，如果經(jīng)濟(jì)快速減速情況下，存貨調(diào)整是什么情況，目前產(chǎn)品庫存指數(shù)已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)，需求在下降，這個(gè)過程一定不可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，比如今年下半年乃至明年一季度或者二季度整個(gè)需求都在下降，不斷累計(jì)存貨，經(jīng)銷商會(huì)瘋掉，經(jīng)銷商一定會(huì)出現(xiàn)資金的斷裂，和2008年三季度的高點(diǎn)已經(jīng)非常接引，但是需求在下降，如果我們看原材料存貨指數(shù)，已經(jīng)超過了歷史最高點(diǎn)，銅、鋁的存貨已經(jīng)超過了2008年最高點(diǎn)，但是需求也在下降，經(jīng)銷商或者廠商會(huì)不會(huì)不斷的累計(jì)庫存呢？我想最大的可能性是不會(huì)累計(jì)庫存。如果我們看整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，如果分行業(yè)看，看房地產(chǎn)情況，房地產(chǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債率2009年下降以后目前重新出現(xiàn)了上升，導(dǎo)致上升的最主要原因是什么呢？現(xiàn)金流的下降，2008年曾經(jīng)出現(xiàn)非常大的下降，那就是存貨的調(diào)整，同時(shí)我們也可以看到庫存消化時(shí)間，2009年一直在下降，但是最近停止了，庫存消化時(shí)間重新轉(zhuǎn)向上升，意味著房地產(chǎn)企業(yè)庫存今年下半年會(huì)變得很嚴(yán)重，如果目前的銷售沒有增速，今年下半年或者明年一季度會(huì)面臨巨大的現(xiàn)金流壓力，在這種情況下，不得不進(jìn)行存貨的削減?！　∪绻覀兛翠撹F的庫存情況，鋼鐵存貨是不是已經(jīng)創(chuàng)出了歷史的新高？5月份或者6月份旺季，存貨都在繼續(xù)上升，當(dāng)年9月份之后就會(huì)進(jìn)入消費(fèi)淡季，9月份鋼鐵要不要削減庫存，比如玻璃、水泥、煤炭這樣的行業(yè)，煤炭是非常晚周期的重化工，庫存都出現(xiàn)了大幅度上升，如果6月份、7月份、8月份、9月份時(shí)間里總需求一直在下降，這些庫存難道不需要調(diào)整嗎？如果庫存出現(xiàn)比較大的調(diào)整，唯一的辦法就是降價(jià)銷售，意味著PPI會(huì)出現(xiàn)劇烈的下降，會(huì)殺傷企業(yè)的毛利率。第二，如果庫存出現(xiàn)劇烈的調(diào)整，意味著經(jīng)銷商會(huì)中斷與廠商和生產(chǎn)商的采購(gòu)，很多公司盈利會(huì)快速下降，雙殺企業(yè)盈利，如果以汽車作為一個(gè)例子，上海汽車產(chǎn)能利用率如果從8