【正文】 負(fù)債方式籌資，不僅取決于股東和企業(yè)管理者的態(tài)度，還取決于企業(yè)的信用等級(jí)。如果企業(yè)的信用等級(jí)較低，則債權(quán)人不會(huì)冒風(fēng)險(xiǎn)把錢借給企業(yè)。使企業(yè)無(wú)法達(dá)到所希望的負(fù)債水平。6．企業(yè)所處行業(yè)由于每個(gè)行業(yè)的不同特點(diǎn)，各行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)該以本行業(yè)資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，結(jié)合本企業(yè)的集體情況來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。7．政府的稅收政策由于負(fù)債資本的成本可以在稅前列支，具有抵稅效應(yīng)，因此，在所得稅稅率較高的企業(yè)，在企業(yè)收益率高的情況下，盡可能地提高負(fù)債比例，反之，則必須降低負(fù)債比例。（二）資本結(jié)構(gòu)決策的內(nèi)容與步驟。 資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定資本的最佳結(jié)構(gòu)，即在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使預(yù)期的綜合資本成本最低，企業(yè)預(yù)期價(jià)值最大的結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的安排中最主要的是權(quán)益資本與負(fù)債資本的比例關(guān)系。其次是各資本間的比例關(guān)系。最佳資本結(jié)構(gòu)決策的主要步驟是： （1）確定需要增加的融資數(shù)量； （2）根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀及金融形勢(shì)，確定是以負(fù)債融資，還是權(quán)益融資； （3）確定融資的具體方式； （4）對(duì)各種籌資方案進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)—收益的評(píng)價(jià)，并確定最佳資本結(jié)構(gòu)方案。 （三）最佳資本結(jié)構(gòu)決策的方法 資本結(jié)構(gòu)的決策方法主要有三種；一是比較資本成本法；二是無(wú)差別點(diǎn)法；三是比較公司價(jià)值法。1．比較資本成本法比較資本成本法是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。其加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式： Kw ＝ ΣWiKi （公式4－33）【例4－12】某企業(yè)原有總資本10 000萬(wàn)元，其中權(quán)益資本普通股6 000萬(wàn)股，每股面值1元，發(fā)行價(jià)10元，目前價(jià)格也為10元，今年預(yù)計(jì)股利1元/股，以后每年增加股利5％。負(fù)債資本長(zhǎng)期借款4 000萬(wàn)元，年利率10％。目前企業(yè)為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，擬增資5 000萬(wàn)元，現(xiàn)有A、B、C三個(gè)備選方案。為方便計(jì)算，假設(shè)發(fā)行的各種證券無(wú)籌資費(fèi)。有關(guān)資料如下：A方案：按面值發(fā)行長(zhǎng)期債券5 000萬(wàn)元，票面利率為10%。由于風(fēng)險(xiǎn)加大，預(yù)計(jì)普通股市價(jià)降至8元/股。B方案：發(fā)行優(yōu)先股3 000萬(wàn)元，年股利率為14%。向銀行借入長(zhǎng)期貸款2 000萬(wàn)元，年利率為12%。C方案：增發(fā)普通股5 000萬(wàn)股，每股市價(jià)10元，預(yù)計(jì)股利不變。假定企業(yè)適用的所得稅稅率為33%。要求：分別計(jì)算其加權(quán)平均資本成本，并確定最佳籌資方案。解答：（1）企業(yè)現(xiàn)有加權(quán)平均資本成本各種資本的比重 普通股比重＝（6 000/10 000）100％＝60％ 長(zhǎng)期借款比重＝（4 000/10 000）100％＝40％各種資本成本普通股資本成本＝1/10＋5％＝15％長(zhǎng)期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％企業(yè)現(xiàn)有加權(quán)資本成本＝15％60％＋％40％＝％（2）A方案加權(quán)平均資本成本各種資本的比重 普通股比重＝（6 000/15 000）100％＝40％長(zhǎng)期借款比重＝（4 000/15 000）100％＝％長(zhǎng)期債券比重＝（5 000/15 000）100％＝％各種資本成本普通股資本成本＝1/8＋5％＝％長(zhǎng)期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％長(zhǎng)期債券資本成本＝10％（1－33％）＝％企業(yè)A方案的加權(quán)平均資本成本＝％40％＋％％＋％％＝％ （3）B方案加權(quán)平均資本成本各種資本的比重 普通股比重＝（6 000/15 000）100％＝40％原長(zhǎng)期借款比重＝（4 000/15 000）100％＝％新長(zhǎng)期借款比重＝（2 000/15 000）100％＝％優(yōu)先股比重＝（3 000/15 000）100％＝20％各種資本成本普通股資本成本＝1/10＋5％＝15％原長(zhǎng)期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％新長(zhǎng)期借款資本成本＝12％（1－33％）＝％優(yōu)先股資本成本＝14％企業(yè)A方案的加權(quán)平均資本成本＝15％40％＋％％＋％％＋14％20％＝％（4）C方案加權(quán)平均資本成本各種資本的比重原普通股比重＝（11 000/15 000）100％＝％長(zhǎng)期借款比重＝（4 000/15 000）100％＝％各種資本成本普通股資本成本＝1/8＋5％＝％長(zhǎng)期借款資本成本＝10％（1－33％）＝％企業(yè)C方案的加權(quán)平均資本成本＝％％＋％％＝％ 從計(jì)算結(jié)果可以看出，A方案的加權(quán)平均資本成本最低，所以A方案形成的資本結(jié)構(gòu)為最佳籌資結(jié)構(gòu)。但也要看到，如果采用A方案，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，從原來(lái)權(quán)益資本與負(fù)債資本6：4，變?yōu)?：6。需要企業(yè)各因素權(quán)衡，綜合考慮后決策。2．每股收益無(wú)差別點(diǎn)法每股收益無(wú)差別點(diǎn)法是利用每股收益無(wú)差異點(diǎn)（非股份公司為資本利潤(rùn)率）的分析來(lái)選擇和確定資本結(jié)構(gòu)。所謂每股收益無(wú)差異點(diǎn)是指兩種方式下每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，也稱無(wú)差異點(diǎn)。它是通過(guò)每股收益的變化來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)的合理與否。每股收益的計(jì)算公式： EPS ＝（EBIT – I）(1－T）/ N （公式4－34） 式中：EBIT代表息稅前利潤(rùn)；N代表流通在外的普通股股數(shù)。 【例4－13】某企業(yè)原有資本7 000萬(wàn)元，其中債務(wù)資本2 000萬(wàn)元（每年負(fù)擔(dān)利息240萬(wàn)元），普通股資本5 000萬(wàn)元（發(fā)行普通股100萬(wàn)股，每股50元）。由于業(yè)務(wù)擴(kuò)大需要，需追加籌資3 000萬(wàn)元，經(jīng)測(cè)算有兩種追加籌資方案：（1）增加主權(quán)資本，發(fā)行普通股60萬(wàn)股，每股50元；（2）增加負(fù)債，籌借長(zhǎng)期債務(wù)3 000萬(wàn)元，利率為12%，利息360萬(wàn)元。所得稅率為30％。則企業(yè)： EPS1＝（EBIT – 240）(1－30%）/160 EPS2＝（EBIT – 240 – 360）(1－30%）/100 令：EPS1＝EPS2 則： （EBIT－240）(1－30%）/160 ＝（EBIT－240－360）(1－30%）/100 EBIT ＝1 200萬(wàn)元 此時(shí)：EPS1＝ EPS 2＝EBIT 為1 200萬(wàn)元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于1 200萬(wàn)元時(shí)，增加債務(wù)籌資比增發(fā)普通股較為有利；當(dāng)息稅前利潤(rùn)小于1 200萬(wàn)元時(shí)，則不應(yīng)再增加債務(wù)，而應(yīng)增發(fā)股票，才對(duì)企業(yè)有利；當(dāng)息稅前利潤(rùn)等于1 200萬(wàn)元時(shí)，兩種方案都可以選擇。每股收益無(wú)差別點(diǎn)法選擇的關(guān)鍵是取決于企業(yè)的息稅前利潤(rùn)。只有當(dāng)息稅前利潤(rùn)有足夠多的時(shí)候，才能多選擇負(fù)債籌資。3．比較企業(yè)價(jià)值法比較企業(yè)價(jià)值法是在反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以企業(yè)價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，測(cè)算判斷企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。公司的總價(jià)值公式： V ＝ S + B （公式4－35） 式中：V代表企業(yè)總價(jià)值 S代表股票總價(jià)值 B代表債務(wù)價(jià)值 為了簡(jiǎn)化起見(jiàn)，設(shè)債務(wù)現(xiàn)值等于面值。股票的市場(chǎng)價(jià)值則可以通過(guò)以下公式計(jì)算： S ＝（EBIT – I）(1－T）/ Ks （公式4－36） 式中Ks代表主權(quán)資本的成本，可采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算： Ks ＝ Kf +β（Km － Kf） 式中：Kf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Kf代表平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；β代表貝他系數(shù)。而公司的資本成本，則應(yīng)用綜合資本成本Kw來(lái)表示，其計(jì)算公式： Kw ＝ Kb(B/V)(1－T) + Ks(S/V)式中:Kb代表稅前的債務(wù)資本成本.【例4－14】某企業(yè)息稅前利潤(rùn)為500萬(wàn)元，資本全部為普通股組成，股票賬面價(jià)值2 000萬(wàn)元，所得稅率40%.該公司認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，目前的債務(wù)利率和主權(quán)資本的成本如表4－6。表4－6債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)元) B稅前債務(wù)資本成本 Kb 股票 β值 β無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 Kf平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率 Km主權(quán)資本成本 Ks 0 2 4 6 8 10 － 10% 10% 12% 14% 16% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 14% 14% 14% 14% 14% 14% % % % % % %根據(jù)上述表中資料即可計(jì)算出籌措不同金額的債務(wù)時(shí)公司的價(jià)值和資本成本，計(jì)算過(guò)程及結(jié)果如表4－7。表4－7債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)元) B股票的市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)元) S公司的市場(chǎng)價(jià)值(百萬(wàn)元) V稅前債務(wù)資本成本 Kb主權(quán)資本成本 Ks綜合資本成本 Kw 0 2 4 6 8 10 － 10% 10% 10% 10% 10%%%%%%%%%%%%% 從上表可以看到，在沒(méi)有債務(wù)的情況下，一開始公司總價(jià)值上升，綜合資本成本下降，在債務(wù)達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，綜合資本成本最低，債務(wù)超過(guò)600萬(wàn)元后，公司總價(jià)值下降，綜合資本成本上升。因此，債務(wù)為600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，但對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要有以下幾方面:1．原有的籌資成本過(guò)高。由于企業(yè)在籌資中，受籌資的渠道、方式、數(shù)量和時(shí)間等方面的制約，使企業(yè)所籌資本成本較高，從而影響企業(yè)的收益。2．原有的籌資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。主要是企業(yè)的總資本中，負(fù)債資本比例過(guò)高。使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。盡管負(fù)債資本會(huì)帶來(lái)杠桿效應(yīng)，但在帶來(lái)較高的利潤(rùn)同時(shí)，也帶來(lái)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。3．原有的籌資彈性不足。企業(yè)在所籌資本的期限上更多的是剛性而缺乏展期性或提前收兌性，在籌資方式上，缺乏相互間的轉(zhuǎn)換。使企業(yè)資本的使用，受到很大的制約。4．原有的籌資約束過(guò)嚴(yán)。由于各種籌資方式中，投資方對(duì)籌資方的企業(yè)有著不同的使用約束。在約束較嚴(yán)下，制約了企業(yè)的靈活調(diào)度與使用資本。（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的策略企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是要在企業(yè)適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)條件下，通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本間的最優(yōu)均衡，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大。其策略主要有兩種方式：1．企業(yè)資本存量調(diào)整策略。存量調(diào)整是在不增加資本總額基礎(chǔ)上，只就內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。這是一種比較穩(wěn)健的策略，一般企業(yè)在平穩(wěn)發(fā)展階段時(shí)常采用。2．企業(yè)資本增量調(diào)整策略。是通過(guò)追加資本數(shù)量，從而來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。這是一種積極的策略。主要是針對(duì)企業(yè)有較好的投資機(jī)會(huì)、發(fā)展前景以及高速發(fā)展時(shí)采用。常采取企業(yè)資產(chǎn)重組、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)重構(gòu)和激勵(lì)制度再造等來(lái)實(shí)現(xiàn)。本章小結(jié) 資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的代價(jià)。包括資本占用費(fèi)和資本籌集費(fèi)用。資本成本最基本的性質(zhì)是投資收益的再分配，屬于利潤(rùn)范疇。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是收益，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是成本。資本成本對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理具有重要作用，主要體現(xiàn)在是企業(yè)籌資管理的主要依據(jù)；也是企業(yè)投資管理的重要標(biāo)志；亦可作為評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)。資本成本的計(jì)算包括個(gè)別資本成本、加權(quán)平均資本成本和邊際資本成本。財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)，是指由于固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在而引起的，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量會(huì)以較大幅度變動(dòng)的現(xiàn)象。它包括經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿三種形式。資本結(jié)構(gòu)它要解決的一是企業(yè)的資本中是否應(yīng)該使用負(fù)債資本，二是如果采用負(fù)債資本，應(yīng)該占多大的比例。早期資本結(jié)構(gòu)理論從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)判斷是否應(yīng)該采用負(fù)債資本，而現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從科學(xué)的角度論證了企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。由于影響資本結(jié)構(gòu)的因素甚多，各種因素又是處于動(dòng)態(tài)變化之中，在確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)，采用近似的指標(biāo)方法來(lái)確定。主要包括比較資本成本法、每股收益無(wú)差別點(diǎn)法和比較企業(yè)價(jià)值法。而在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時(shí)，針對(duì)企業(yè)的具體情況，采取相應(yīng)的增量或存量策略。復(fù)習(xí)思考題1．如何理解資本成本的性質(zhì)？2．各種資本成本計(jì)算的共性與特性是什么？3．資本成本在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中起什么作用。4．公司所得稅率對(duì)公司資本成本有什么影響？5．為什么代理成本會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)？6．什么是“MM”資本結(jié)構(gòu)理論？其基本內(nèi)容是什么？7．如何判別最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？不同的判別標(biāo)準(zhǔn)各有什么基本的特征？8．影響企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素有那些？9．企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法有哪些？31 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