【正文】 應物不是某一信用，而是一籃子信用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，互換交易的對手都必須向信用風險的出售方賠償相應的損失。（四）信用價差期權信用價差期權，是一種著眼于信用敏感性債券（如高收益率債券和新興市場政府債券）與無信用風險債券（如美國國庫券）收益率間的利差而設定的期權，也是目前最為復雜的信用衍生產(chǎn)品之一。假定市場利率變動時，信用敏感性債券與無信用風險債券的收益率成同向變動，那么，任何利差變動的原因必定在于信用敏感性債券的信用風險預期的變化（表現(xiàn)為其信用等級的變化）。因此，信用價差期權能使投資者有效地將信用風險從利率風險中分離出來，期權的購買者通過支付一定的期權費就可以鎖定標的資產(chǎn)與某一基準（政府債券或LIBOR）之間的信用價差，從而可以有效避免由于信用價差波動或評級變化所可能導致的損失。與其他期權一樣，信用價差期權也分為看漲期權和看跌期權。信用價差看漲期權的購買者有權以事先約定的信用價差購買資產(chǎn)，從而可以對沖由于信用價差變窄而導致的基礎資產(chǎn)的價值損失。信用價差看跌期權的購買者有權以事先約定的信用價差出售資產(chǎn)，從而可以對沖由于信用價差變寬而導致的基礎資產(chǎn)的價值損失。（五）信用聯(lián)系票據(jù)信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用違約期權相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品，是以信用基礎資產(chǎn)為依托發(fā)行的證券，發(fā)行時往往注明其本金的償還和利息的支付將取決于約定的基礎資產(chǎn)（或參考資產(chǎn)）的信用狀況。當參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時，該票據(jù)就得不到全額的本金償還。基礎資產(chǎn)（貸款）CLN發(fā)行者風險出售者CLN發(fā)行價格CLN購買者風險購買者第三方違約時的支付CLN利息貸款金額名義利息 信用聯(lián)系票據(jù)示意圖可見，與信用違約互換不同，信用違約互換只是將標的資產(chǎn)的違約風險變換成了交易對手和標的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風險，而CLN的發(fā)行者在信用聯(lián)系票據(jù)發(fā)行時就已經(jīng)將投資者的投資款項全額拿到手，不僅可以有效地將原基礎資產(chǎn)（如貸款）的信用風險轉(zhuǎn)移出去而不影響與原客戶的關系，而且不必承擔交易對手（CLN購買者）的違約風險。同時由于發(fā)行時可以帶來可觀的現(xiàn)金收入，信用聯(lián)系票據(jù)還可以作為銀行的一種特殊的融資手段。此外，與資產(chǎn)證券化相比，信用聯(lián)系票據(jù)實質(zhì)上是信用的證券化。但它不要求像資產(chǎn)證券化那樣將同類資產(chǎn)匯合成為資產(chǎn)池，而可以按照貸款的不同性質(zhì)將其劃分為不同的部分并作出相應的發(fā)行，投資者的收益和風險也會隨著CLN發(fā)行類型的不同而變化，有著更大的靈活性。由于CLN的購買者往往要同時承擔基礎資產(chǎn)的違約風險以及CLN發(fā)行者的信用風險，因此，CLN的利息支付必須包含對這兩種風險的補償，其數(shù)額遠遠大于普通固定收益證券。盡管如此，由于CLN購買者必須承擔較大的風險，所以一些較為保守的投資者通常對這種投資工具不太感興趣。于是投資銀行家們又開發(fā)出了一籃子信用聯(lián)系票據(jù)。這種一籃子信用聯(lián)系票據(jù)由于包含了多個基礎參照資產(chǎn)，即便單個違約事件發(fā)生，也不會導致投資者完全失掉本金，因此吸引了不少較為保守的投資者。近年來，隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了專門從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務的金融機構(gòu)。這些金融機構(gòu)通常以“特殊目的證券”（Special Purpose Vehicles，SPV)的形式發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)，發(fā)行SPV所得的收入通常用于購買安全性較高的資產(chǎn)，如國庫券或貨幣市場資產(chǎn)等。有信用風險對沖需求的機構(gòu)（如銀行）可以同SPV的發(fā)行者簽訂“純粹”的信用互換合約。一旦信用互換合約中所約定的違約事件發(fā)生， SPV的發(fā)行者將負責向違約互換的交易對手賠償違約資產(chǎn)的損失，這一支付過程由發(fā)行SPV所購買的安全性資產(chǎn)所保證。對于SPV的發(fā)行者而言，其實質(zhì)上只是介于信用風險出售者（如有信用風險對沖需求的銀行）與信用風險購買者（即SPV的購買者）中間的一個中介機構(gòu)，因此，并沒有什么風險。而對于SPV的購買者而言，他們才是真正的信用保護提供者，因此，其收入就是安全性資產(chǎn)的利息以及SPV發(fā)行者從信用風險對沖機構(gòu)那里收取的一部分費用。安全性資產(chǎn)購買一定費用SPV發(fā)行價風險出售者（銀行）SPV發(fā)行者SPV購買者風險購買者基礎資產(chǎn)(貸款)SPV利息＋部分從銀行收取的費用第三方違約時的償付支付第三方違約時的支付 SPV示意圖綜上可見，銀行是傳統(tǒng)上信用風險的最主要持有者，也是信用衍生產(chǎn)品市場的最主要參與者?，F(xiàn)以商業(yè)為例，將其傳統(tǒng)的信用風險管理方式與信用衍生產(chǎn)品的不同之處比較如下：表19－4 傳統(tǒng)信用管理產(chǎn)品與信用衍生產(chǎn)品的比較 參見：，2000(11)，44－48頁信用衍生產(chǎn)品傳統(tǒng)信用管理產(chǎn)品貸款出售貸款參與擔保/備用信用證風險種類貸款和證券貸款貸款依具體情況而不同融資情況大多沒有融資回收部分資金貸款分銷時收回一部分資金沒有融資定價市場定價雙方協(xié)定雙方協(xié)定雙方協(xié)定對方信用風險依信用衍生產(chǎn)品不同而不同沒有有有違約成本較低貸款收復成本貸款收復成本貸款收復成本會計報表多為表外業(yè)務受損益影響受損益影響受損益影響合同ISDA標準合同個案化個案化個案化機密性機密依賴于借款人和其他參與方依賴于借款人和其他參與方機密本章小結(jié)1. 傳統(tǒng)意義上的信用風險是指借款人不能按期還本付息而給貸款人造成損失的風險?，F(xiàn)代意義上的信用風險則包括了由于交易對手直接違約或交易對手信用水平、履約能力的變化而使投資組合中資產(chǎn)價格下降進而造成損失的風險。2. 信用風險具有收益分布的有偏性、信用數(shù)據(jù)獲取的困難性以及信用風險以非系統(tǒng)性為主等特點。3. 由于傳統(tǒng)信用風險衡量方法的局限性，近年來以KMV、CreditMetrics、CreditRisk＋及Credit Portfolio View為代表的信用風險量化模型的開發(fā)得到了理論界和實務界越來越高的重視。在實踐中對模型的選擇主要應根據(jù)信用風險資產(chǎn)組合的性質(zhì)，風險管理的范圍和要求，以及數(shù)據(jù)的可獲得性。4．衍生工具信用風險的衡量方法主要有：風險敞口等值法、模擬法和敏感度分析法。5．信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風險的各種工具和技術的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎資產(chǎn)的衍生金融工具。6．信用衍生產(chǎn)品可以分散信用風險，促進信用風險市場定價的形成，并為一些投資者提供了進入新興市場和貸款市場的便捷渠道，還可以大大提高銀行資本的報酬率。但也存在著一些深層次矛盾和發(fā)展的隱憂。7．常見的信用衍生產(chǎn)品主要有：總收益互換、信用違約互換、一攬子信用互換、信用價差期權和信用聯(lián)系票據(jù)。