【正文】 應(yīng)物不是某一信用，而是一籃子信用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，互換交易的對(duì)手都必須向信用風(fēng)險(xiǎn)的出售方賠償相應(yīng)的損失。（四）信用價(jià)差期權(quán)信用價(jià)差期權(quán)，是一種著眼于信用敏感性債券（如高收益率債券和新興市場政府債券）與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券（如美國國庫券）收益率間的利差而設(shè)定的期權(quán)，也是目前最為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品之一。假定市場利率變動(dòng)時(shí)，信用敏感性債券與無信用風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率成同向變動(dòng)，那么，任何利差變動(dòng)的原因必定在于信用敏感性債券的信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化（表現(xiàn)為其信用等級(jí)的變化）。因此，信用價(jià)差期權(quán)能使投資者有效地將信用風(fēng)險(xiǎn)從利率風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，期權(quán)的購買者通過支付一定的期權(quán)費(fèi)就可以鎖定標(biāo)的資產(chǎn)與某一基準(zhǔn)（政府債券或LIBOR）之間的信用價(jià)差，從而可以有效避免由于信用價(jià)差波動(dòng)或評(píng)級(jí)變化所可能導(dǎo)致的損失。與其他期權(quán)一樣，信用價(jià)差期權(quán)也分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。信用價(jià)差看漲期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定的信用價(jià)差購買資產(chǎn)，從而可以對(duì)沖由于信用價(jià)差變窄而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值損失。信用價(jià)差看跌期權(quán)的購買者有權(quán)以事先約定的信用價(jià)差出售資產(chǎn)，從而可以對(duì)沖由于信用價(jià)差變寬而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值損失。（五）信用聯(lián)系票據(jù)信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用違約期權(quán)相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品，是以信用基礎(chǔ)資產(chǎn)為依托發(fā)行的證券，發(fā)行時(shí)往往注明其本金的償還和利息的支付將取決于約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)（或參考資產(chǎn)）的信用狀況。當(dāng)參考資產(chǎn)出現(xiàn)違約時(shí)，該票據(jù)就得不到全額的本金償還?；A(chǔ)資產(chǎn)（貸款）CLN發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)出售者CLN發(fā)行價(jià)格CLN購買者風(fēng)險(xiǎn)購買者第三方違約時(shí)的支付CLN利息貸款金額名義利息 信用聯(lián)系票據(jù)示意圖可見，與信用違約互換不同，信用違約互換只是將標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對(duì)手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)，而CLN的發(fā)行者在信用聯(lián)系票據(jù)發(fā)行時(shí)就已經(jīng)將投資者的投資款項(xiàng)全額拿到手，不僅可以有效地將原基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款）的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而不影響與原客戶的關(guān)系，而且不必承擔(dān)交易對(duì)手（CLN購買者）的違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于發(fā)行時(shí)可以帶來可觀的現(xiàn)金收入，信用聯(lián)系票據(jù)還可以作為銀行的一種特殊的融資手段。此外，與資產(chǎn)證券化相比，信用聯(lián)系票據(jù)實(shí)質(zhì)上是信用的證券化。但它不要求像資產(chǎn)證券化那樣將同類資產(chǎn)匯合成為資產(chǎn)池，而可以按照貸款的不同性質(zhì)將其劃分為不同的部分并作出相應(yīng)的發(fā)行，投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨著CLN發(fā)行類型的不同而變化，有著更大的靈活性。由于CLN的購買者往往要同時(shí)承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)以及CLN發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，CLN的利息支付必須包含對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通固定收益證券。盡管如此，由于CLN購買者必須承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，所以一些較為保守的投資者通常對(duì)這種投資工具不太感興趣。于是投資銀行家們又開發(fā)出了一籃子信用聯(lián)系票據(jù)。這種一籃子信用聯(lián)系票據(jù)由于包含了多個(gè)基礎(chǔ)參照資產(chǎn)，即便單個(gè)違約事件發(fā)生，也不會(huì)導(dǎo)致投資者完全失掉本金，因此吸引了不少較為保守的投資者。近年來，隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了專門從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。這些金融機(jī)構(gòu)通常以“特殊目的證券”（Special Purpose Vehicles，SPV)的形式發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)，發(fā)行SPV所得的收入通常用于購買安全性較高的資產(chǎn)，如國庫券或貨幣市場資產(chǎn)等。有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的機(jī)構(gòu)（如銀行）可以同SPV的發(fā)行者簽訂“純粹”的信用互換合約。一旦信用互換合約中所約定的違約事件發(fā)生， SPV的發(fā)行者將負(fù)責(zé)向違約互換的交易對(duì)手賠償違約資產(chǎn)的損失，這一支付過程由發(fā)行SPV所購買的安全性資產(chǎn)所保證。對(duì)于SPV的發(fā)行者而言，其實(shí)質(zhì)上只是介于信用風(fēng)險(xiǎn)出售者（如有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的銀行）與信用風(fēng)險(xiǎn)購買者（即SPV的購買者）中間的一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，因此，并沒有什么風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于SPV的購買者而言，他們才是真正的信用保護(hù)提供者，因此，其收入就是安全性資產(chǎn)的利息以及SPV發(fā)行者從信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)構(gòu)那里收取的一部分費(fèi)用。安全性資產(chǎn)購買一定費(fèi)用SPV發(fā)行價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出售者（銀行）SPV發(fā)行者SPV購買者風(fēng)險(xiǎn)購買者基礎(chǔ)資產(chǎn)(貸款)SPV利息＋部分從銀行收取的費(fèi)用第三方違約時(shí)的償付支付第三方違約時(shí)的支付 SPV示意圖綜上可見，銀行是傳統(tǒng)上信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要持有者，也是信用衍生產(chǎn)品市場的最主要參與者?，F(xiàn)以商業(yè)為例，將其傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方式與信用衍生產(chǎn)品的不同之處比較如下：表19－4 傳統(tǒng)信用管理產(chǎn)品與信用衍生產(chǎn)品的比較 參見：，2000(11)，44－48頁信用衍生產(chǎn)品傳統(tǒng)信用管理產(chǎn)品貸款出售貸款參與擔(dān)保/備用信用證風(fēng)險(xiǎn)種類貸款和證券貸款貸款依具體情況而不同融資情況大多沒有融資回收部分資金貸款分銷時(shí)收回一部分資金沒有融資定價(jià)市場定價(jià)雙方協(xié)定雙方協(xié)定雙方協(xié)定對(duì)方信用風(fēng)險(xiǎn)依信用衍生產(chǎn)品不同而不同沒有有有違約成本較低貸款收復(fù)成本貸款收復(fù)成本貸款收復(fù)成本會(huì)計(jì)報(bào)表多為表外業(yè)務(wù)受損益影響受損益影響受損益影響合同ISDA標(biāo)準(zhǔn)合同個(gè)案化個(gè)案化個(gè)案化機(jī)密性機(jī)密依賴于借款人和其他參與方依賴于借款人和其他參與方機(jī)密本章小結(jié)1. 傳統(tǒng)意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)是指借款人不能按期還本付息而給貸款人造成損失的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)則包括了由于交易對(duì)手直接違約或交易對(duì)手信用水平、履約能力的變化而使投資組合中資產(chǎn)價(jià)格下降進(jìn)而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。2. 信用風(fēng)險(xiǎn)具有收益分布的有偏性、信用數(shù)據(jù)獲取的困難性以及信用風(fēng)險(xiǎn)以非系統(tǒng)性為主等特點(diǎn)。3. 由于傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)衡量方法的局限性，近年來以KMV、CreditMetrics、CreditRisk＋及Credit Portfolio View為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型的開發(fā)得到了理論界和實(shí)務(wù)界越來越高的重視。在實(shí)踐中對(duì)模型的選擇主要應(yīng)根據(jù)信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的性質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)管理的范圍和要求，以及數(shù)據(jù)的可獲得性。4．衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法主要有：風(fēng)險(xiǎn)敞口等值法、模擬法和敏感度分析法。5．信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。6．信用衍生產(chǎn)品可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)市場定價(jià)的形成，并為一些投資者提供了進(jìn)入新興市場和貸款市場的便捷渠道，還可以大大提高銀行資本的報(bào)酬率。但也存在著一些深層次矛盾和發(fā)展的隱憂。7．常見的信用衍生產(chǎn)品主要有：總收益互換、信用違約互換、一攬子信用互換、信用價(jià)差期權(quán)和信用聯(lián)系票據(jù)。