【正文】 注：5%%的VaR給出(%＋%＋%＋%)，1%%的VaR給出(%＋%＋%)。（三）CreditRisk＋模型CreditRisk＋方法是由瑞士信貸銀行(Credit Suisse Financial Products，CSFP)于1996年推出的一個違約風險的統(tǒng)計模型。利用違約率的波動性來估計客戶信用等級變化的不確定性以及違約的相關(guān)性，并進一步生成債券和貸款投資組合的損失分布，以計算應(yīng)提列的授信損失準備。其主要局限也在于它不是充分估值的VaR 模型。與CreditMetrics相比，其最大的改進就在于把宏觀因素(包括系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的，如失業(yè)率、GDP增長率、長期利率水平、匯率、政府支出和儲蓄水平等)對于違約概率和相關(guān)聯(lián)的評級轉(zhuǎn)移的影響納入了模型，通過模擬宏觀因素對于模型的沖擊來測定轉(zhuǎn)移概率的跨時演變，這樣可以得到未來每一年的不同的轉(zhuǎn)移矩陣，在此基礎(chǔ)上運用CreditMetrics的方法計算出于不同經(jīng)濟周期的VaR，從而克服了CreditMetrics模型中由于假定不同時期的轉(zhuǎn)移概率是靜態(tài)的和固定的而引起的偏差，可以說是對CreditMetrics的一種補充。但KMV模型主要是從微觀經(jīng)濟角度研究債務(wù)人的違約概率和相關(guān)資產(chǎn)市值，而Credit Portfolio View模型則主要運用宏觀經(jīng)濟中的因素與違約和轉(zhuǎn)移概率相聯(lián)系。表19－2 四大模型的比較 參見：[美]安東尼Gordy(2000)和Crouhy(2000)在對各模型進行模擬的基礎(chǔ)上分別在各自的文章中指出，各種不同的模型對在同一時點的相同資產(chǎn)組合進行評估時得出的結(jié)果是相近的?？磥砀鶕?jù)本國實際研究適用的信用風險模型還路途遙遠。對于主要依賴于公司特有數(shù)據(jù)的異質(zhì)資產(chǎn)組合（Heterogonous Portfolios），則結(jié)構(gòu)性模型比較適合；對于具有潛在流動性債券市場的資產(chǎn)組合，則簡約式模型具有較大的優(yōu)勢；對于同質(zhì)資產(chǎn)組合（Homogenous Portfolios）的風險管理者，如果不關(guān)注評級轉(zhuǎn)移風險，則計算相對簡便的以保險精算為基礎(chǔ)的信用風險模型就足夠了；對于高度依賴于經(jīng)濟狀況的同質(zhì)資產(chǎn)組合，則宏觀經(jīng)濟類模型是最優(yōu)的選擇。然而這些旨在規(guī)避市場風險應(yīng)運而生的衍生工具又蘊藏著新的信用風險。此外，隨著場外市場期權(quán)交易的發(fā)展，其違約風險也日益增加。原則上，以上這些模型對衍生工具信用風險的測量仍有一定的用武之地，因為交易對手陷入財務(wù)困境始終都是引起合同違約的最重要的一個原因。鑒于此，研究者相繼提出許多計量模型，但主要集中在互換和期權(quán)兩類衍生工具上，最具代表性的有下列三種。這類方法是以估測信用風險敞口價值為目標，考慮了衍生工具的內(nèi)在價值和時間價值，并以特殊方法處理的風險系數(shù)建立了一系列REE計算模型。其中風險系數(shù)是衍生工具交易的名義本金轉(zhuǎn)化為風險敞口等同值的核心工具。國際清算銀行（BIS）為保證銀行的資本反映它所承擔的風險，在區(qū)分交易所衍生合約（由于存在結(jié)構(gòu)化的清算中樞使得合約的信用風險近似為零）和柜臺合約（OTC）的基礎(chǔ)上，通過以下模型來計算信用風險的敞口等值：(1)加總潛在風險敞口數(shù)量和現(xiàn)行風險敞口數(shù)量得到合約的信用等價數(shù)量，其中潛在風險敞口數(shù)量用名義面值乘以轉(zhuǎn)換因子得到，轉(zhuǎn)換因子按合約期限分為利率合約和外匯合約兩類，現(xiàn)行風險敞口數(shù)量即為合約的盯市價值（MTM）與0中的較大者。(3)該資產(chǎn)數(shù)量乘以8%得到衍生合約的最低監(jiān)管資本要求。根據(jù)CreditMetrics的風險價值模型，理論上，衍生合約的價值可以看作是沒有違約風險的交易對手之間的凈現(xiàn)值與由于信用風險而導致的預期損失之差。為測定未來每年的風險敞口數(shù)量，通常是利用蒙特卡羅模擬過程模擬出影響衍生工具價值的關(guān)鍵隨機變量的可能路徑和交易過程中各時點或到期時的衍生工具價值。衍生工具的初始價值與模擬平均值之差就是對未來任一時點和到期信用風險敞口值的一個度量。（三）敏感度分析法衍生工具交易者通常采用衍生工具價值模型中的一些比較系數(shù)，如Delta， Gamme， Vega和Theta來衡量和管理頭寸及交易策略的風險。其最終目的仍是估算出風險敞口等值(REE)，只是估算中采用的系數(shù)不同。根據(jù)國際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association, ISDA）的定義，信用衍生產(chǎn)品是用來分離和轉(zhuǎn)移信用風險的各種工具和技術(shù)的統(tǒng)稱，主要指以貸款或債券的信用狀況為基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生金融工具。二、信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場起源于美國，、摩根斯坦利、美林公司、萊曼兄弟、花旗銀行、信孚銀行等都是信用衍生產(chǎn)品市場的早期參與者和建設(shè)者。在短短十年間，信用衍生產(chǎn)品交易就從北美擴展到歐洲并在拉美和亞洲也形成市場；市場參與者也從最初的銀行，擴展到固定收益投資者、保險公司、高收益市場基金及非金融機構(gòu)。而傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信用風險管理手段（主要包括分散投資、防止授信集中化、加強對借款人的信用審查，要求其提供抵押或擔保等）需要大量人力物力的投入，并且只能在一定程度上降低信用風險水平，而很難使投資者完全擺脫信用風險，無法適應(yīng)現(xiàn)代信用風險管理發(fā)展的需要，因此，近年來信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)則為商業(yè)銀行管理信用風險帶來了新的手段和工具。然而在實踐中，由于客戶信用關(guān)系，區(qū)域行業(yè)信息優(yōu)勢以及銀行貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)等原因，使得銀行信用風險很難分散化。而且信用衍生產(chǎn)品有效克服了傳統(tǒng)信用風險管理工具效率及流動性不足的缺陷，使得銀行不必過度依賴多樣化授信來降低信用風險，在一定程度上避免了由于分散手段的過度運用而導致的銀行業(yè)務(wù)小型化和運作成本的增加。有利于信用風險市場定價的形成：信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，首次使得銀行貸款的純粹信用風險可以上市交易，為信用風險的定價提供了直接的市場參考。信用衍生產(chǎn)品為一些投資者提供了進入新興市場和貸款市場的便捷渠道：現(xiàn)實生活中，直接投資于新興市場往往會受到各種復雜的監(jiān)管因素和投資機制的制約，而通過參與信用衍生產(chǎn)品交易間接投資新興市場，便可以輕松繞過有關(guān)障礙。信用衍生產(chǎn)品可以大大提高銀行資本的報酬率：根據(jù)1988年《巴塞爾協(xié)議》的規(guī)定,銀行信貸資產(chǎn)的資本要求為貸款本金風險權(quán)重8%，其中風險權(quán)重視交易對手而定。綜上可見，信用衍生產(chǎn)品以其可以單獨分離并交易信用風險、顯著增強信用風險流動性、提高資本回報率等優(yōu)點，受到了廣大投資者尤其是銀行等金融機構(gòu)的熱烈歡迎。利用信用衍生產(chǎn)品進行信用風險對沖的新型管理手段也開始走到了風險管理的最前沿，必將促進對信用風險定價、資產(chǎn)組合集中度和信用風險管理的進一步研究，引發(fā)信用風險管理領(lǐng)域和銀行業(yè)的重大變革，進而對資本市場產(chǎn)生積極而深遠的影響。信用衍生產(chǎn)品交易過程中信息的嚴重不對稱、對某些術(shù)語(如“信用事件”)理解的分歧、標準違約風險模型和定價公式的缺乏、以及會計和稅收方面的模糊性問題等，都成為當前信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的隱