【正文】 憂。當(dāng)一家銀行把風(fēng)險(xiǎn)暴露通過(guò)信用衍生產(chǎn)品轉(zhuǎn)移給另外一家銀行時(shí)，實(shí)際上只是把標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對(duì)手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)。四、信用衍生產(chǎn)品的種類所謂衍生產(chǎn)品，是指其價(jià)值依賴于基本標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的金融產(chǎn)品， 大致可以分為利率衍生產(chǎn)品和信用衍生產(chǎn)品。常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品主要有四類，按照其價(jià)值的決定因素可以分為：一類是基本的信用衍生工具，它的價(jià)值主要取決于違約概率的期限結(jié)構(gòu)，如總收益互換（Total Return Swap， TRS），信用違約互換（Credit Default Swap， CDS）；第二類是一攬子信用互換（Basket Default Swap， BDS），它的價(jià)值與納入籃子中的信用體的相關(guān)性有關(guān)；第三類是信用價(jià)差期權(quán)（Credit Spread Option， CSO），它的價(jià)值取決于信用價(jià)差的波動(dòng)性；第四類是信用聯(lián)系票據(jù)（CreditLinked Notes，CLN），其價(jià)值主要取決于所約定的參考資產(chǎn)的信用狀況。風(fēng)險(xiǎn)的出售者即互換的出售者將基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部收益（包括基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息、手續(xù)費(fèi)加減基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的變化）支付給風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)買者，而風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)買者即互換的購(gòu)買者則支付給出售方以LIBOR利率為基礎(chǔ)的收益率（通常為L(zhǎng)IBOR加減一定的息差）。也就是說(shuō)，如果到期時(shí)，貸款或債券的市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)升值，風(fēng)險(xiǎn)出售方將向風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者支付價(jià)差；反之，如果出現(xiàn)減值，則由風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者向出售方支付價(jià)差。而且在實(shí)踐中，總收益互換的有效期通常大大短于基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效期，如投資者可以購(gòu)買一份15年期貸款的2年期的總收益互換。但很顯然，總收益互換雖然可以對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，卻又使銀行面臨著一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用違約互換，也稱作“純粹的”信用互換，就是為了剝離出總收益互換中的利率敏感性因素而開(kāi)發(fā)的另外一種信用互換合約。合約雙方就基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用狀況達(dá)成協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)的出售方向購(gòu)買方支付一定的費(fèi)用（類似于違約期權(quán)費(fèi)），在互換期限內(nèi)如果約定的信用事件（Credit Event）發(fā)生，則風(fēng)險(xiǎn)的購(gòu)買方將向出售方支付全部或部分的違約損失；反之，如果約定的信用事件并未發(fā)生，則互換自動(dòng)失效?；A(chǔ)資產(chǎn)或參考資產(chǎn)（如貸款等）風(fēng)險(xiǎn)出售者支付一定費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者第三方違約時(shí)的或有償付款負(fù)向價(jià)值變動(dòng) 信用違約互換示意圖由于信用違約互換中風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者的清償支付依賴于特定“信用事件”的發(fā)生，因此，對(duì)于“信用事件”的精確定義是必不可少的。此外，違約互換合約中通常還會(huì)有一條備注條款，以確保違約事件不是指微小的、不重要的、階段性的信用事件 ——（社會(huì)科學(xué)版），2002（1），70－75頁(yè)。盡管此時(shí)銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款客戶的違約風(fēng)險(xiǎn)變成貸款客戶和風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買方共同違約的風(fēng)險(xiǎn)，但顯然，當(dāng)這兩者的違約相關(guān)性極小時(shí)，共同違約的風(fēng)險(xiǎn)要大大低于原借款人違約的風(fēng)險(xiǎn)。1998年11月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）率先引入了第一個(gè)交易所交易的信用衍生合同——季度破產(chǎn)指數(shù)期貨，標(biāo)志著信用衍生產(chǎn)品開(kāi)始正式進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易。從而為銀行和消費(fèi)貸款機(jī)構(gòu)服務(wù)的，尤其是信用卡公司提供了一種規(guī)避系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化信貸資產(chǎn)組合管理的新手段。（三）一攬子信用互換一攬子信用互換是信用違約互換的一種變形，其特點(diǎn)是對(duì)應(yīng)物不是某一信用，而是一籃子信用。（四）信用價(jià)差期權(quán)信用價(jià)差期權(quán)，是一種著眼于信用敏感性債券（如高收益率債券和新興市場(chǎng)政府債券）與無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)債券（如美國(guó)國(guó)庫(kù)券）收益率間的利差而設(shè)定的期權(quán)，也是目前最為復(fù)雜的信用衍生產(chǎn)品之一。因此，信用價(jià)差期權(quán)能使投資者有效地將信用風(fēng)險(xiǎn)從利率風(fēng)險(xiǎn)中分離出來(lái)，期權(quán)的購(gòu)買者通過(guò)支付一定的期權(quán)費(fèi)就可以鎖定標(biāo)的資產(chǎn)與某一基準(zhǔn)（政府債券或LIBOR）之間的信用價(jià)差，從而可以有效避免由于信用價(jià)差波動(dòng)或評(píng)級(jí)變化所可能導(dǎo)致的損失。信用價(jià)差看漲期權(quán)的購(gòu)買者有權(quán)以事先約定的信用價(jià)差購(gòu)買資產(chǎn)，從而可以對(duì)沖由于信用價(jià)差變窄而導(dǎo)致的基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值損失。（五）信用聯(lián)系票據(jù)信用聯(lián)系票據(jù)是普通的固定收益證券與信用違約期權(quán)相結(jié)合的信用衍生產(chǎn)品，是以信用基礎(chǔ)資產(chǎn)為依托發(fā)行的證券，發(fā)行時(shí)往往注明其本金的償還和利息的支付將取決于約定的基礎(chǔ)資產(chǎn)（或參考資產(chǎn)）的信用狀況?；A(chǔ)資產(chǎn)（貸款）CLN發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)出售者CLN發(fā)行價(jià)格CLN購(gòu)買者風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者第三方違約時(shí)的支付CLN利息貸款金額名義利息 信用聯(lián)系票據(jù)示意圖可見(jiàn)，與信用違約互換不同，信用違約互換只是將標(biāo)的資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)變換成了交易對(duì)手和標(biāo)的資產(chǎn)的聯(lián)合違約風(fēng)險(xiǎn)，而CLN的發(fā)行者在信用聯(lián)系票據(jù)發(fā)行時(shí)就已經(jīng)將投資者的投資款項(xiàng)全額拿到手，不僅可以有效地將原基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款）的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去而不影響與原客戶的關(guān)系，而且不必承擔(dān)交易對(duì)手（CLN購(gòu)買者）的違約風(fēng)險(xiǎn)。此外，與資產(chǎn)證券化相比，信用聯(lián)系票據(jù)實(shí)質(zhì)上是信用的證券化。由于CLN的購(gòu)買者往往要同時(shí)承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)以及CLN發(fā)行者的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，CLN的利息支付必須包含對(duì)這兩種風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通固定收益證券。于是投資銀行家們又開(kāi)發(fā)出了一籃子信用聯(lián)系票據(jù)。近年來(lái)，隨著信用聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展，還出現(xiàn)了專門從事信用聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的機(jī)構(gòu)（如銀行）可以同SPV的發(fā)行者簽訂“純粹”的信用互換合約。對(duì)于SPV的發(fā)行者而言，其實(shí)質(zhì)上只是介于信用風(fēng)險(xiǎn)出售者（如有信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求的銀行）與信用風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者（即SPV的購(gòu)買者）中間的一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，因此，并沒(méi)有什么風(fēng)險(xiǎn)。安全性資產(chǎn)購(gòu)買一定費(fèi)用SPV發(fā)行價(jià)風(fēng)險(xiǎn)出售者（銀行）SPV發(fā)行者SPV購(gòu)買者風(fēng)險(xiǎn)購(gòu)買者基礎(chǔ)資產(chǎn)(貸款)SPV利息＋部分從銀行收取的費(fèi)用第三方違約時(shí)的償付支付第三方違約時(shí)的支付 SPV示意圖綜上可見(jiàn)，銀行是傳統(tǒng)上信用風(fēng)險(xiǎn)的最主要持有者，也是信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的最主要參與者?，F(xiàn)代意義上的信用風(fēng)險(xiǎn)則包括了由于交易對(duì)手直接違約或交易對(duì)手信用水平、履約能力的變化而使投資組合中資產(chǎn)價(jià)格下降進(jìn)而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。3. 由于傳統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)衡量方法的局限性，近年來(lái)以KMV、CreditMetrics、CreditRisk＋及Credit Portfolio View為代表的信用風(fēng)險(xiǎn)量化模型的開(kāi)發(fā)得到了理論界和實(shí)務(wù)界越來(lái)越高的重視。4．衍生工具信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法主要有：風(fēng)險(xiǎn)敞口等值法、模擬法和敏感度分析法。6．信用衍生產(chǎn)品可以分散信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)定價(jià)的形成，并為一些投資者提供了進(jìn)入新興市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)的便捷渠道，還可以大大提高銀行資本的報(bào)酬率。7．常見(jiàn)的信用衍生產(chǎn)品主要有：總收益互換、信用違約互換、一攬子信用互換、信用價(jià)差期權(quán)和信用聯(lián)