【正文】 該理論從中央銀行控制貨幣供應(yīng)量對(duì)特定借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響角度來(lái)解釋信貸傳導(dǎo)機(jī)制的重要作用。該理論的倡導(dǎo)者認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債之所以能起到傳導(dǎo)作用，是因?yàn)橥庠慈谫Y溢價(jià)取決與銀行信貸供給量，也與特定借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況密切相關(guān)。具體地說(shuō)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化使得企業(yè)的凈財(cái)富減少，從而貸款者的貸款抵押減少，因此逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題將會(huì)趨向嚴(yán)重，貸款者減少來(lái)對(duì)借款者的貸款，借款者既無(wú)法從市場(chǎng)直接融資又無(wú)法獲得銀行貸款，從而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降。其傳導(dǎo)機(jī)制如下所示：資本價(jià)值逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)貸款投資信貸對(duì)消費(fèi)支出同樣會(huì)產(chǎn)生作用，主要表現(xiàn)為對(duì)消費(fèi)者耐用消費(fèi)品和住房支出產(chǎn)生流動(dòng)性效應(yīng)。流動(dòng)性效應(yīng)是指資產(chǎn)負(fù)債的傳導(dǎo)作用主要是通過(guò)消費(fèi)者消費(fèi)意愿的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)，而不是通過(guò)貸款者貸款意愿來(lái)達(dá)到。如果消費(fèi)者預(yù)期他們的財(cái)務(wù)窘境的可能性增大，他們將會(huì)減少對(duì)耐用品和住房的支出，而持有流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)。其根本原因在于，如果消費(fèi)者需要出售耐用消費(fèi)品或住房以籌集資金，他們將遭受重大損失，因?yàn)樗麄冊(cè)诘盅号馁u中并不能獲取充分價(jià)值。相反，銀行存款、股票、債券等金融資產(chǎn)的兌現(xiàn)能比較容易地實(shí)現(xiàn)其充分的市場(chǎng)價(jià)值。用流程圖表示如下：資本價(jià)值金融資產(chǎn)財(cái)務(wù)窘境的可能性耐用消費(fèi)品和住房支出這就是說(shuō)，在貨幣供應(yīng)量減少的條件下，資產(chǎn)價(jià)格的下降會(huì)導(dǎo)致居民財(cái)富或金融資產(chǎn)價(jià)值下降，消費(fèi)者金融狀況惡化，從而消費(fèi)者減少了持有耐用消費(fèi)品和住房的意愿，耐用消費(fèi)品和住房支出下降，產(chǎn)出相應(yīng)下降。通過(guò)銀行信貸途徑和資產(chǎn)負(fù)債途徑的相關(guān)理論介紹，我們能清楚地了解它們從不同角度闡述了貨幣供應(yīng)量如何通過(guò)信貸傳導(dǎo)機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。很多學(xué)者（Meltzer(1995)[52]、李正輝(2007)[53]、周建中(2003)[54]、江群和曾令華(2008)[55]）也從實(shí)證上驗(yàn)證了信貸傳導(dǎo)機(jī)制的重要性。接下來(lái)我們從實(shí)證的角度考察我國(guó)各項(xiàng)貸款總額與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。本文選取2000－2009的各項(xiàng)貸款總額（TR）和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用Grange檢驗(yàn)來(lái)判斷兩者的關(guān)系。其中，我國(guó)各項(xiàng)貸款總額和GDP數(shù)據(jù)分別來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中國(guó)景氣月報(bào)，： 2000－2009我國(guó)各項(xiàng)貸款總額（TR）和GDP的Granger因果檢驗(yàn)Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityTR does not Granger Cause GDP35***GDP does not Granger Cause TR***注：*** 表示在1%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)離不開(kāi)資金，在我國(guó)目前的金融體系下，商業(yè)銀行仍是企業(yè)所需資金的主要供給者，因此銀行信貸供給能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，并且經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大又會(huì)反過(guò)來(lái)促進(jìn)信貸供給的增長(zhǎng)。事實(shí)上，二者是相互影響、相互促進(jìn)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過(guò)大量的實(shí)證研究已經(jīng)充分證實(shí)了這一點(diǎn)。，在顯著性1％的水平上，我國(guó)各項(xiàng)貸款總額與GDP存在顯著性Granger因果關(guān)系，這說(shuō)明信貸傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的，我國(guó)金融體系中的各項(xiàng)貸款總額促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反過(guò)來(lái)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大也促進(jìn)了信貸規(guī)模的增長(zhǎng)，信貸是貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)途徑之一。 資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制貨幣供應(yīng)量除通過(guò)利率、信貸途徑的傳導(dǎo)作用而影響經(jīng)濟(jì)以外，還可以通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格途徑的傳導(dǎo)作用而影響經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制理論由先后獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的著名凱恩斯主義者詹姆斯托賓和弗朗科莫迪利亞尼等所傳導(dǎo)的。托賓在凱恩斯的利率傳導(dǎo)機(jī)制理論的研究基礎(chǔ)上，在其著名的托賓理論中闡述了資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)理論。而莫迪利亞尼根據(jù)他的生命周期模型提出了另一條資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑，認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格（股票價(jià)格）與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)是以金融財(cái)富的變動(dòng)進(jìn)而消費(fèi)的作用為紐帶而建立的。由于托賓和莫迪利亞尼在他們理論分析中都強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格的變動(dòng)在傳導(dǎo)過(guò)程中的作用，因此托賓的效應(yīng)、莫迪利亞尼財(cái)富效應(yīng)都被歸納為同一個(gè)資產(chǎn)理論大類。1．托賓理論托賓提出的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)過(guò)程為：貨幣供應(yīng)量增加，商業(yè)銀行改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（增加貸款或增加某些有價(jià)證券的持有），某些有價(jià)證券利率降低，社會(huì)其它成員隨之改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（降低其有價(jià)證券持有比例，增加現(xiàn)金或其它資產(chǎn)的比例），其它資產(chǎn)需求增加，代表其它資產(chǎn)的某些證券價(jià)格上漲，代表該資產(chǎn)的生產(chǎn)或投資增加。上述傳導(dǎo)過(guò)程的問(wèn)題在于某些證券價(jià)格的上漲，由于其所代表的真實(shí)資產(chǎn)的交易成本也在上漲，并不一定能夠刺激該證券所代表的真實(shí)資產(chǎn)的投資或生產(chǎn)。為了使證券行市（股票價(jià)格）與真實(shí)經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，托賓引入了，即真實(shí)資本的當(dāng)期股票市場(chǎng)價(jià)格與該真實(shí)資本的當(dāng)期重置成本的比率。如果值上升，意味著股票市場(chǎng)價(jià)格高于資本的重置成本。當(dāng)新的廠房和設(shè)備成本相對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格更為低廉，此時(shí)意味著﹥1，企業(yè)就會(huì)發(fā)行股票，獲得較購(gòu)買廠房、設(shè)備成本費(fèi)用更高的價(jià)格。由于企業(yè)通過(guò)了發(fā)行少量的股票而換取了較多的新的資本品購(gòu)買，于是投資支出就會(huì)增加。反之則反是。因此，只有當(dāng)﹥1時(shí)，企業(yè)才會(huì)擴(kuò)大資本支出，更新設(shè)備，最終導(dǎo)致真實(shí)產(chǎn)出增加。托賓的資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制用流程圖表示如下：利率資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格） 投資托賓認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵在于與投資之間的因果關(guān)聯(lián)，值越高，對(duì)新投資的刺激越大；反之，值越小，對(duì)新投資的刺激越小。若＝1時(shí)，凈投資等于零，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)或具有均衡趨勢(shì)。同時(shí)，托賓認(rèn)為值與股票行市的漲落呈同向變動(dòng)關(guān)系，與重置成本的漲落呈反向關(guān)系。由于以為支點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制有很大伸縮性。但無(wú)論資產(chǎn)種類和價(jià)格怎么變化，其傳導(dǎo)過(guò)程的基本原理不變：貨幣供應(yīng)量的變化通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格改變金融資產(chǎn)和真實(shí)資產(chǎn)的相對(duì)吸引力，從而使公眾資產(chǎn)偏好發(fā)生變化，最終導(dǎo)致真實(shí)投資的產(chǎn)出的變化。2．莫迪利亞尼財(cái)富的消費(fèi)效應(yīng)在莫迪利亞尼的生命周期模型中，他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量通過(guò)影響人們的財(cái)富來(lái)影響人們的消費(fèi)，并最終使產(chǎn)出發(fā)生變化。莫迪利亞尼認(rèn)為消費(fèi)由兩個(gè)因素決定：畢生資財(cái)和當(dāng)期收入。畢生資財(cái)包括人力資本、實(shí)物資本以及金融財(cái)富。其中金融財(cái)富中的一大部分是普通股票。因此，當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮性貨幣政策時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，股票價(jià)格和其它資產(chǎn)價(jià)格下降，金融財(cái)富減少，消費(fèi)者的畢生資財(cái)減少，消費(fèi)支出隨之減少，最終使產(chǎn)出減少。其傳導(dǎo)過(guò)程可表述如下：資產(chǎn)價(jià)值（股票價(jià)格）金融財(cái)富畢生資財(cái)消費(fèi)托賓理論和莫迪利亞尼財(cái)富的消費(fèi)效應(yīng)從不同角度論證了資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。學(xué)者汪祖杰（2004）[56]、五戈（2007）[57]、賈健等（2008)[58]、余元全等（2008）[59]對(duì)此也進(jìn)行了實(shí)證研究，接下來(lái)結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況加以驗(yàn)證。隨著我國(guó)改革開(kāi)放的不斷深入，金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展與壯大，股票市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容與成熟，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的作用將逐步顯現(xiàn)出來(lái)。因此分析我國(guó)資產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)，探討我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)的作用和效果無(wú)疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。我們從實(shí)證的角度分別考察我國(guó)流通股票總市值（TVSC）、股票總市值(TVS)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。本文選取2000－2009的流通股票總市值、股票總市值和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用Grange檢驗(yàn)來(lái)判斷兩者的關(guān)系。其中，我國(guó)流通股票總市值、股票總市值和GDP數(shù)據(jù)分別來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中國(guó)景氣月報(bào)，： 從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，在顯著性5％水平上， 流通股票總市值變動(dòng)是導(dǎo)致GDP變動(dòng)Granger原因；在顯著性10％水平上，GDP變動(dòng)是導(dǎo)致流通股票總市值變動(dòng)的Granger原因。在顯著性10％水平上，股票總市值變動(dòng)是導(dǎo)致GDP變動(dòng)Granger原因，但GDP變動(dòng)不是股票總市值變動(dòng)的Granger原因。這說(shuō)明總體上我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的，貨幣供應(yīng)量通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是客觀存在的。隨著我國(guó)股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本市場(chǎng)制度的不斷發(fā)展與完善，證券的籌集資金功能將進(jìn)一步顯現(xiàn)出來(lái)，股票市場(chǎng)必將成為貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要載體，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)途徑已成為貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)途徑之一。 2000－2009我國(guó)流通股票總市值、股票總市值和GDP的Granger因果檢驗(yàn)Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityTVSC does not Granger Cause GDP36**GDP does not Granger Cause TVSC*TVS does not Granger Cause GDP36*GDP does not Granger Cause TVS注：* 、**分別表示在10％、5%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。 匯率機(jī)制在開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)條件下，匯率是一個(gè)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對(duì)一國(guó)的進(jìn)出口有很大的影響。然而匯率的決定和變動(dòng)又是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜和各種因素相互作用的過(guò)程，因此吸引不少學(xué)者對(duì)此孜孜不倦的探索。關(guān)于匯率決定和變動(dòng)的理論模型有很多，已經(jīng)在許多有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣銀行學(xué)教科書(shū)中出現(xiàn)。下面對(duì)這些較為經(jīng)典的匯率理論進(jìn)行考察，從中探尋貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中匯率傳導(dǎo)的一般途徑。首先，我們看看匯率貶值對(duì)貿(mào)易條件和貿(mào)易差額的影響，既視進(jìn)出口的需求價(jià)格彈性而定，又取決于進(jìn)出口的供給彈性。（1）若需求彈性與供給彈性都高，且兩者之和大于1，則貿(mào)易條件會(huì)輕微惡化供給彈性大于還是小于需求彈性?；蛘吒纳?，貿(mào)易差額改善。（2）若需求彈性高而供給彈性低，且兩者之和大于1，則貿(mào)易條件和貿(mào)易差額都改善。（3）若需求彈性低，供給彈性高，且兩者之和小于1，則貿(mào)易條件和貿(mào)易差額都惡化。（4）若需求彈性和供給彈性都低，且兩者之和小于1，則貿(mào)易條件改善供給彈性相對(duì)于需求彈性足夠小。和貿(mào)易差額改善。上述分析表明，一國(guó)匯率的變動(dòng)能夠通過(guò)進(jìn)出口價(jià)格的相對(duì)變動(dòng)改變?cè)搰?guó)的貿(mào)易條件從而該國(guó)的貿(mào)易收支，但這種匯率貶值的貿(mào)易效應(yīng)有一個(gè)時(shí)間過(guò)程。在貶值初期，雖然以外幣表示的出口商品價(jià)格已經(jīng)降低，而出口量尚未增加，以本幣表示的進(jìn)口商品價(jià)格雖然已經(jīng)提高，但進(jìn)口量尚未減少，因此，在這一段時(shí)間內(nèi)貶值國(guó)的貿(mào)易收支將進(jìn)一步惡化，經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間，貿(mào)易收支才會(huì)好轉(zhuǎn)，這種由貶值引起的貿(mào)易收支先惡化后改善的過(guò)程稱為J曲線效應(yīng)。時(shí)間順差逆差 匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”產(chǎn)生原因有：第一，外貿(mào)受制于以前的合同限制，貶值并不能立即影響貿(mào)易商品的價(jià)格。第二，在長(zhǎng)期合同下，由于本國(guó)貨幣貶值，外匯收入減少，國(guó)際收支就會(huì)惡化。最后，由于認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯、傳遞時(shí)滯和生產(chǎn)時(shí)滯情況的發(fā)生，導(dǎo)致短期內(nèi)的進(jìn)出口變化的幅度小于貨幣價(jià)格下降的幅度。由此可見(jiàn)，在貨幣貶值初期，由于“J曲線效應(yīng)”存在，一國(guó)的貿(mào)易差額并不能立即改善，但最終經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，貶值會(huì)改善貿(mào)易赤字，實(shí)現(xiàn)凈出口和經(jīng)常項(xiàng)目順差。一國(guó)貨幣貶值能改善該國(guó)的凈出口，凈出口就會(huì)影響該國(guó)的產(chǎn)出水平。下面以浮動(dòng)匯率制度下的模型為例，貨幣供應(yīng)量變化是如何影響實(shí)際產(chǎn)出水平的。在浮動(dòng)匯率制度下，匯率由市場(chǎng)來(lái)決定，政府沒(méi)有必要進(jìn)行干預(yù)，外匯儲(chǔ)備可以保持不變，而匯率可能頻繁變動(dòng)。若中央銀行采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，則會(huì)使利率下降，資本外流，導(dǎo)致匯率下跌，出口增加，從而會(huì)使國(guó)民產(chǎn)出增加。，在中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策情況下，貨幣供應(yīng)量會(huì)增加，曲線會(huì)向右移至曲線，國(guó)內(nèi)利率水平就會(huì)下降，國(guó)內(nèi)資金外流，國(guó)際收支出現(xiàn)逆差。由于實(shí)行浮動(dòng)匯率制，可以通過(guò)匯率貶值來(lái)調(diào)節(jié)國(guó)際收支平衡。匯率貶值，凈出口()增加，從而產(chǎn)出增加。圖中，在匯率貶值情況下，曲線和曲線分別向右移至曲線和曲線，與曲線相交于新的均衡點(diǎn)，此時(shí)所對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出水平（）要高于初始均衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)出水平（）。BP 浮動(dòng)匯率下的匯率傳遞上述傳遞過(guò)程可表述為：利率匯率凈出口一國(guó)匯率要成為該國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的重要傳導(dǎo)途徑，該國(guó)應(yīng)該滿足經(jīng)濟(jì)開(kāi)放性條件和較高的匯率市場(chǎng)化程度。1994年，我國(guó)外匯制度進(jìn)行了重大改革，人民幣匯率的生成機(jī)制發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化，實(shí)現(xiàn)人民幣官方匯率與外匯調(diào)節(jié)市場(chǎng)匯率并軌，推行以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者劉偉(2006)[60]、李未無(wú)(2005)[61]、陳石清和謝璐(2008)[62]對(duì)我國(guó)貨幣供應(yīng)量通過(guò)匯率傳導(dǎo)進(jìn)行深入研究。與接下來(lái)我們從實(shí)證的角度考察我國(guó)匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。本文選取2000－2009的匯率（ER）和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用Grange檢驗(yàn)來(lái)判斷兩者的關(guān)系。其中，我國(guó)匯率和GDP數(shù)據(jù)分別來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和中國(guó)景氣月報(bào)，： 2000－2009我國(guó)匯率（ER）和GDP的Granger因果檢驗(yàn)Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityGDP does not Granger Cause ER36**ER does not Granger Cause GDP***注：**、***分別表示在5%、1%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。，在顯著性5％水平上， GDP變動(dòng)是導(dǎo)致匯率變動(dòng)Granger原因；在顯著性1％水平上，匯率變動(dòng)是導(dǎo)致GDP變動(dòng)的Granger原因。這說(shuō)明我國(guó)匯率傳導(dǎo)機(jī)制是暢通的，有管理的浮動(dòng)匯率制基本反映了外匯市場(chǎng)需求和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際水平，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管目前匯率的調(diào)節(jié)機(jī)制尚未健全、市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能并未得到充分的發(fā)揮，但是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明匯率仍是貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的傳導(dǎo)途徑之一。 小結(jié)本章通過(guò)分析貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的利率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格、匯率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)現(xiàn)，并從實(shí)證的角度對(duì)我國(guó)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了Granger因果檢驗(yàn)分析，考察我國(guó)傳導(dǎo)機(jī)制的暢通性。檢驗(yàn)結(jié)果表明：信貸和匯率傳導(dǎo)機(jī)制顯著性作用突出；利率傳導(dǎo)機(jī)制也比較明顯，盡管其滯后期較長(zhǎng)；資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受到我國(guó)股票市場(chǎng)起步比較晚影響，顯著性影響不是很明顯。隨著金融工具和貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，金融資產(chǎn)增值、保值的工具不斷增多；同時(shí)，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)