【正文】 該理論從中央銀行控制貨幣供應(yīng)量對特定借款人資產(chǎn)負(fù)債狀況的影響角度來解釋信貸傳導(dǎo)機制的重要作用。該理論的倡導(dǎo)者認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債之所以能起到傳導(dǎo)作用，是因為外源融資溢價取決與銀行信貸供給量，也與特定借款人的資產(chǎn)負(fù)債狀況密切相關(guān)。具體地說，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的惡化使得企業(yè)的凈財富減少，從而貸款者的貸款抵押減少，因此逆向選擇和道德風(fēng)險問題將會趨向嚴(yán)重，貸款者減少來對借款者的貸款，借款者既無法從市場直接融資又無法獲得銀行貸款，從而導(dǎo)致投資和產(chǎn)出下降。其傳導(dǎo)機制如下所示：資本價值逆向選擇和道德風(fēng)險貸款投資信貸對消費支出同樣會產(chǎn)生作用，主要表現(xiàn)為對消費者耐用消費品和住房支出產(chǎn)生流動性效應(yīng)。流動性效應(yīng)是指資產(chǎn)負(fù)債的傳導(dǎo)作用主要是通過消費者消費意愿的影響來實現(xiàn)，而不是通過貸款者貸款意愿來達(dá)到。如果消費者預(yù)期他們的財務(wù)窘境的可能性增大，他們將會減少對耐用品和住房的支出，而持有流動性強的資產(chǎn)。其根本原因在于，如果消費者需要出售耐用消費品或住房以籌集資金，他們將遭受重大損失，因為他們在抵押拍賣中并不能獲取充分價值。相反，銀行存款、股票、債券等金融資產(chǎn)的兌現(xiàn)能比較容易地實現(xiàn)其充分的市場價值。用流程圖表示如下：資本價值金融資產(chǎn)財務(wù)窘境的可能性耐用消費品和住房支出這就是說，在貨幣供應(yīng)量減少的條件下，資產(chǎn)價格的下降會導(dǎo)致居民財富或金融資產(chǎn)價值下降，消費者金融狀況惡化，從而消費者減少了持有耐用消費品和住房的意愿，耐用消費品和住房支出下降，產(chǎn)出相應(yīng)下降。通過銀行信貸途徑和資產(chǎn)負(fù)債途徑的相關(guān)理論介紹，我們能清楚地了解它們從不同角度闡述了貨幣供應(yīng)量如何通過信貸傳導(dǎo)機制影響經(jīng)濟(jì)增長的。很多學(xué)者（Meltzer(1995)[52]、李正輝(2007)[53]、周建中(2003)[54]、江群和曾令華(2008)[55]）也從實證上驗證了信貸傳導(dǎo)機制的重要性。接下來我們從實證的角度考察我國各項貸款總額與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。本文選取2000－2009的各項貸款總額（TR）和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運用Grange檢驗來判斷兩者的關(guān)系。其中，我國各項貸款總額和GDP數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行網(wǎng)站和中國景氣月報，： 2000－2009我國各項貸款總額（TR）和GDP的Granger因果檢驗Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityTR does not Granger Cause GDP35***GDP does not Granger Cause TR***注：*** 表示在1%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。經(jīng)濟(jì)增長離不開資金，在我國目前的金融體系下，商業(yè)銀行仍是企業(yè)所需資金的主要供給者，因此銀行信貸供給能對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生實質(zhì)性影響，并且經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大又會反過來促進(jìn)信貸供給的增長。事實上，二者是相互影響、相互促進(jìn)的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者通過大量的實證研究已經(jīng)充分證實了這一點。，在顯著性1％的水平上，我國各項貸款總額與GDP存在顯著性Granger因果關(guān)系，這說明信貸傳導(dǎo)機制是暢通的，我國金融體系中的各項貸款總額促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，反過來經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大也促進(jìn)了信貸規(guī)模的增長，信貸是貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長影響的傳導(dǎo)途徑之一。 資產(chǎn)價格機制貨幣供應(yīng)量除通過利率、信貸途徑的傳導(dǎo)作用而影響經(jīng)濟(jì)以外，還可以通過資產(chǎn)價格途徑的傳導(dǎo)作用而影響經(jīng)濟(jì)。資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制理論由先后獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的著名凱恩斯主義者詹姆斯托賓和弗朗科莫迪利亞尼等所傳導(dǎo)的。托賓在凱恩斯的利率傳導(dǎo)機制理論的研究基礎(chǔ)上，在其著名的托賓理論中闡述了資產(chǎn)價格傳導(dǎo)理論。而莫迪利亞尼根據(jù)他的生命周期模型提出了另一條資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑，認(rèn)為金融資產(chǎn)價格（股票價格）與實體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)是以金融財富的變動進(jìn)而消費的作用為紐帶而建立的。由于托賓和莫迪利亞尼在他們理論分析中都強調(diào)了資產(chǎn)相對價格的變動在傳導(dǎo)過程中的作用，因此托賓的效應(yīng)、莫迪利亞尼財富效應(yīng)都被歸納為同一個資產(chǎn)理論大類。1．托賓理論托賓提出的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)過程為：貨幣供應(yīng)量增加，商業(yè)銀行改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（增加貸款或增加某些有價證券的持有），某些有價證券利率降低，社會其它成員隨之改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（降低其有價證券持有比例，增加現(xiàn)金或其它資產(chǎn)的比例），其它資產(chǎn)需求增加，代表其它資產(chǎn)的某些證券價格上漲，代表該資產(chǎn)的生產(chǎn)或投資增加。上述傳導(dǎo)過程的問題在于某些證券價格的上漲，由于其所代表的真實資產(chǎn)的交易成本也在上漲，并不一定能夠刺激該證券所代表的真實資產(chǎn)的投資或生產(chǎn)。為了使證券行市（股票價格）與真實經(jīng)濟(jì)相關(guān)聯(lián)，托賓引入了，即真實資本的當(dāng)期股票市場價格與該真實資本的當(dāng)期重置成本的比率。如果值上升，意味著股票市場價格高于資本的重置成本。當(dāng)新的廠房和設(shè)備成本相對于股票市場價格更為低廉，此時意味著﹥1，企業(yè)就會發(fā)行股票，獲得較購買廠房、設(shè)備成本費用更高的價格。由于企業(yè)通過了發(fā)行少量的股票而換取了較多的新的資本品購買，于是投資支出就會增加。反之則反是。因此，只有當(dāng)﹥1時，企業(yè)才會擴(kuò)大資本支出，更新設(shè)備，最終導(dǎo)致真實產(chǎn)出增加。托賓的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制用流程圖表示如下：利率資產(chǎn)價值（股票價格） 投資托賓認(rèn)為資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制的關(guān)鍵在于與投資之間的因果關(guān)聯(lián)，值越高，對新投資的刺激越大；反之，值越小，對新投資的刺激越小。若＝1時，凈投資等于零，此時經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)或具有均衡趨勢。同時，托賓認(rèn)為值與股票行市的漲落呈同向變動關(guān)系，與重置成本的漲落呈反向關(guān)系。由于以為支點，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制有很大伸縮性。但無論資產(chǎn)種類和價格怎么變化，其傳導(dǎo)過程的基本原理不變：貨幣供應(yīng)量的變化通過資產(chǎn)價格改變金融資產(chǎn)和真實資產(chǎn)的相對吸引力，從而使公眾資產(chǎn)偏好發(fā)生變化，最終導(dǎo)致真實投資的產(chǎn)出的變化。2．莫迪利亞尼財富的消費效應(yīng)在莫迪利亞尼的生命周期模型中，他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量通過影響人們的財富來影響人們的消費，并最終使產(chǎn)出發(fā)生變化。莫迪利亞尼認(rèn)為消費由兩個因素決定：畢生資財和當(dāng)期收入。畢生資財包括人力資本、實物資本以及金融財富。其中金融財富中的一大部分是普通股票。因此，當(dāng)貨幣當(dāng)局采取緊縮性貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量減少，股票價格和其它資產(chǎn)價格下降，金融財富減少，消費者的畢生資財減少，消費支出隨之減少，最終使產(chǎn)出減少。其傳導(dǎo)過程可表述如下：資產(chǎn)價值（股票價格）金融財富畢生資財消費托賓理論和莫迪利亞尼財富的消費效應(yīng)從不同角度論證了資產(chǎn)價格和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。學(xué)者汪祖杰（2004）[56]、五戈（2007）[57]、賈健等（2008)[58]、余元全等（2008）[59]對此也進(jìn)行了實證研究，接下來結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)運行的實際情況加以驗證。隨著我國改革開放的不斷深入，金融市場的不斷發(fā)展與壯大，股票市場的不斷擴(kuò)容與成熟，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制在貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長影響的作用將逐步顯現(xiàn)出來。因此分析我國資產(chǎn)資產(chǎn)價格與貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)聯(lián)，探討我國資產(chǎn)價格傳導(dǎo)的作用和效果無疑具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。我們從實證的角度分別考察我國流通股票總市值（TVSC）、股票總市值(TVS)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。本文選取2000－2009的流通股票總市值、股票總市值和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運用Grange檢驗來判斷兩者的關(guān)系。其中，我國流通股票總市值、股票總市值和GDP數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行網(wǎng)站和中國景氣月報，： 從實證結(jié)果來看，在顯著性5％水平上， 流通股票總市值變動是導(dǎo)致GDP變動Granger原因；在顯著性10％水平上，GDP變動是導(dǎo)致流通股票總市值變動的Granger原因。在顯著性10％水平上，股票總市值變動是導(dǎo)致GDP變動Granger原因，但GDP變動不是股票總市值變動的Granger原因。這說明總體上我國資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制是暢通的，貨幣供應(yīng)量通過資產(chǎn)價格傳導(dǎo)影響我國經(jīng)濟(jì)增長是客觀存在的。隨著我國股市規(guī)模的不斷擴(kuò)大，資本市場制度的不斷發(fā)展與完善，證券的籌集資金功能將進(jìn)一步顯現(xiàn)出來，股票市場必將成為貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長的重要載體，資產(chǎn)價格傳導(dǎo)途徑已成為貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長影響的傳導(dǎo)途徑之一。 2000－2009我國流通股票總市值、股票總市值和GDP的Granger因果檢驗Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityTVSC does not Granger Cause GDP36**GDP does not Granger Cause TVSC*TVS does not Granger Cause GDP36*GDP does not Granger Cause TVS注：* 、**分別表示在10％、5%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。 匯率機制在開放型經(jīng)濟(jì)條件下，匯率是一個重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，對一國的進(jìn)出口有很大的影響。然而匯率的決定和變動又是一個相當(dāng)復(fù)雜和各種因素相互作用的過程，因此吸引不少學(xué)者對此孜孜不倦的探索。關(guān)于匯率決定和變動的理論模型有很多，已經(jīng)在許多有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣銀行學(xué)教科書中出現(xiàn)。下面對這些較為經(jīng)典的匯率理論進(jìn)行考察，從中探尋貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長中匯率傳導(dǎo)的一般途徑。首先，我們看看匯率貶值對貿(mào)易條件和貿(mào)易差額的影響，既視進(jìn)出口的需求價格彈性而定，又取決于進(jìn)出口的供給彈性。（1）若需求彈性與供給彈性都高，且兩者之和大于1，則貿(mào)易條件會輕微惡化供給彈性大于還是小于需求彈性。或者改善，貿(mào)易差額改善。（2）若需求彈性高而供給彈性低，且兩者之和大于1，則貿(mào)易條件和貿(mào)易差額都改善。（3）若需求彈性低，供給彈性高，且兩者之和小于1，則貿(mào)易條件和貿(mào)易差額都惡化。（4）若需求彈性和供給彈性都低，且兩者之和小于1，則貿(mào)易條件改善供給彈性相對于需求彈性足夠小。和貿(mào)易差額改善。上述分析表明，一國匯率的變動能夠通過進(jìn)出口價格的相對變動改變該國的貿(mào)易條件從而該國的貿(mào)易收支，但這種匯率貶值的貿(mào)易效應(yīng)有一個時間過程。在貶值初期，雖然以外幣表示的出口商品價格已經(jīng)降低，而出口量尚未增加，以本幣表示的進(jìn)口商品價格雖然已經(jīng)提高，但進(jìn)口量尚未減少，因此，在這一段時間內(nèi)貶值國的貿(mào)易收支將進(jìn)一步惡化，經(jīng)過了一段時間，貿(mào)易收支才會好轉(zhuǎn)，這種由貶值引起的貿(mào)易收支先惡化后改善的過程稱為J曲線效應(yīng)。時間順差逆差 匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”匯率貶值的“J曲線效應(yīng)”產(chǎn)生原因有：第一，外貿(mào)受制于以前的合同限制，貶值并不能立即影響貿(mào)易商品的價格。第二，在長期合同下，由于本國貨幣貶值，外匯收入減少，國際收支就會惡化。最后，由于認(rèn)識時滯、決策時滯、傳遞時滯和生產(chǎn)時滯情況的發(fā)生，導(dǎo)致短期內(nèi)的進(jìn)出口變化的幅度小于貨幣價格下降的幅度。由此可見，在貨幣貶值初期，由于“J曲線效應(yīng)”存在，一國的貿(mào)易差額并不能立即改善，但最終經(jīng)過一段時間，貶值會改善貿(mào)易赤字，實現(xiàn)凈出口和經(jīng)常項目順差。一國貨幣貶值能改善該國的凈出口，凈出口就會影響該國的產(chǎn)出水平。下面以浮動匯率制度下的模型為例，貨幣供應(yīng)量變化是如何影響實際產(chǎn)出水平的。在浮動匯率制度下，匯率由市場來決定，政府沒有必要進(jìn)行干預(yù)，外匯儲備可以保持不變，而匯率可能頻繁變動。若中央銀行采取擴(kuò)張的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，則會使利率下降，資本外流，導(dǎo)致匯率下跌，出口增加，從而會使國民產(chǎn)出增加。，在中央銀行實施擴(kuò)張性貨幣政策情況下，貨幣供應(yīng)量會增加，曲線會向右移至曲線，國內(nèi)利率水平就會下降，國內(nèi)資金外流，國際收支出現(xiàn)逆差。由于實行浮動匯率制，可以通過匯率貶值來調(diào)節(jié)國際收支平衡。匯率貶值，凈出口()增加，從而產(chǎn)出增加。圖中，在匯率貶值情況下，曲線和曲線分別向右移至曲線和曲線，與曲線相交于新的均衡點，此時所對應(yīng)的產(chǎn)出水平（）要高于初始均衡點對應(yīng)的產(chǎn)出水平（）。BP 浮動匯率下的匯率傳遞上述傳遞過程可表述為：利率匯率凈出口一國匯率要成為該國貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長影響的重要傳導(dǎo)途徑，該國應(yīng)該滿足經(jīng)濟(jì)開放性條件和較高的匯率市場化程度。1994年，我國外匯制度進(jìn)行了重大改革，人民幣匯率的生成機制發(fā)生了實質(zhì)性變化，實現(xiàn)人民幣官方匯率與外匯調(diào)節(jié)市場匯率并軌，推行以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制。國內(nèi)不少學(xué)者劉偉(2006)[60]、李未無(2005)[61]、陳石清和謝璐(2008)[62]對我國貨幣供應(yīng)量通過匯率傳導(dǎo)進(jìn)行深入研究。與接下來我們從實證的角度考察我國匯率與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。本文選取2000－2009的匯率（ER）和GDP當(dāng)期值季度數(shù)據(jù)作為樣本，運用Grange檢驗來判斷兩者的關(guān)系。其中，我國匯率和GDP數(shù)據(jù)分別來自中國人民銀行網(wǎng)站和中國景氣月報，： 2000－2009我國匯率（ER）和GDP的Granger因果檢驗Null Hypothesis:ObsFStatisticProbabilityGDP does not Granger Cause ER36**ER does not Granger Cause GDP***注：**、***分別表示在5%、1%顯著性水平上拒絕原假設(shè)。，在顯著性5％水平上， GDP變動是導(dǎo)致匯率變動Granger原因；在顯著性1％水平上，匯率變動是導(dǎo)致GDP變動的Granger原因。這說明我國匯率傳導(dǎo)機制是暢通的，有管理的浮動匯率制基本反映了外匯市場需求和我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際水平，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。盡管目前匯率的調(diào)節(jié)機制尚未健全、市場調(diào)節(jié)功能并未得到充分的發(fā)揮，但是實證檢驗結(jié)果表明匯率仍是貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長影響的傳導(dǎo)途徑之一。 小結(jié)本章通過分析貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟(jì)增長影響的利率、信貸、資產(chǎn)價格、匯率傳導(dǎo)機制發(fā)現(xiàn)，并從實證的角度對我國相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了Granger因果檢驗分析，考察我國傳導(dǎo)機制的暢通性。檢驗結(jié)果表明：信貸和匯率傳導(dǎo)機制顯著性作用突出；利率傳導(dǎo)機制也比較明顯，盡管其滯后期較長；資產(chǎn)價格傳導(dǎo)機制受到我國股票市場起步比較晚影響，顯著性影響不是很明顯。隨著金融工具和貨幣市場的發(fā)展，金融資產(chǎn)增值、保值的工具不斷增多；同時，在開放經(jīng)濟(jì)