【正文】 政策性建議。 銀行與資本市場的博弈：美國的經(jīng)驗 美國資本市場監(jiān)管政策發(fā)展歷史（一）美國早期的投資銀行業(yè)（1925年之前）投資銀行承銷業(yè)務的核心是扮演發(fā)行人和投資人之間的中介，使發(fā)行人能獲得資本，同時投資者可以實現(xiàn)保值增值。承銷業(yè)務對于美國的建立和發(fā)展至關重要，并且在美國革命后的那段時間里迅速發(fā)展?，F(xiàn)代投資銀行的前身被稱為“貸款合約商”，其任務就是保證發(fā)行人的證券能夠成功發(fā)行，并將其出售給投資者，以期獲得利潤。在美國建國初期的工業(yè)大擴張中，以投資銀行為主導的證券發(fā)行與承銷業(yè)務，為新技術的大規(guī)模使用供給了源源不斷的資金，滿足了大型工業(yè)建設巨大的資金需求，為需要資本的企業(yè)和想要創(chuàng)造財富的個人之間搭起橋梁。工業(yè)的發(fā)展催生了一批實業(yè)家和銀行家。在此期間，證券發(fā)行和承銷業(yè)務處于監(jiān)管的真空地帶，并且可以自由地改變市場力量。1879 ~ 1893年，美國鐵路里程翻了3倍，鐵路債券和股票的融資規(guī)模從48億美元上升到99億美元。與此同時，其他工業(yè)的發(fā)展也使得擁有有限資源的家族企業(yè)通過合作來獲取更多資本，這促進了投資銀行業(yè)務數(shù)量的持續(xù)增長。投資銀行業(yè)在1890 ~ 1925年進一步擴張。當時，美國并沒有要求商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務分離。在此期間，傳統(tǒng)銀行業(yè)務和投資銀行業(yè)務基本由JP摩根、庫恩洛布、布朗兄弟和基德皮博迪等幾個銀行業(yè)的寡頭壟斷。1926 ~ 1929年，越來越多的企業(yè)喜歡權益融資而非債務融資，股票市場快速發(fā)展，股票發(fā)行額從6億美元劇增到44億美元，而債券發(fā)行有所減少。在建國初期大型工業(yè)化建設蓬勃發(fā)展的時期，產(chǎn)業(yè)對巨額資本的需求是以存貸款為主的傳統(tǒng)銀行業(yè)務所遠不能滿足的，此時以權益融資為代表的資本市場基本上承擔了經(jīng)濟發(fā)展中的大部分重要角色，盡最大可能將社會閑置資金聚集起來，方便進行高風險的投資活動。這確保了美國經(jīng)濟在這一時期的高速增長。（二）1929年大崩盤和隨之而來的經(jīng)濟蕭條（19291933年）20世紀前30年的資本市場環(huán)境可以描述為：監(jiān)管缺乏、證券需求旺盛、競爭激烈，這種環(huán)境導致銀行內(nèi)部控制薄弱。為了保持交易量賬面數(shù)字以及身為品牌銀行的聲譽，綜合性大銀行大量將低風險籌集來的存款用于購買投資銀行部剛發(fā)行出來的證券，以保證承銷業(yè)務。這種做法表面上看是投行業(yè)務和存貸款業(yè)務混合經(jīng)營帶來的便利性，資金與項目的匹配發(fā)生在機構內(nèi)部，大大提高了效率，也在最大的范圍內(nèi)撮合了交易。但是當市場出現(xiàn)不穩(wěn)定因素時，銀行將面臨證券貶值和存款擠兌的雙重壓力，而這種疊加的壓力會使得在脆弱的存款準備金制度下放松警惕的大批銀行迅速倒閉。而這正是伴隨著1929年股市大崩盤而發(fā)生的銀行業(yè)的毀滅性事件的描述。1929年之前的二十年，美國見證了工業(yè)化建設驅(qū)動下倚靠資本市場實現(xiàn)的經(jīng)濟飛速發(fā)展的奇跡，這在歷史上被稱為“咆哮的二十年代”。在繁榮的股票市場教育下，人們已經(jīng)完全忘記了資本市場可能伴隨的風險，以及制度和監(jiān)管上明顯的松弛和漏洞，人們已經(jīng)普遍不理會投機買賣的風險。1929年10月末，從股票市場價格狂泄開始，美國經(jīng)濟進入了30年代大危機——大批企業(yè)破產(chǎn)，銀行倒閉，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)3年下降。到1932年，全國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)比危機前的1929年下降了47. 3%，%。其中鋼鐵生產(chǎn)下降了近80%，汽車業(yè)下降95%，破產(chǎn)的企業(yè)達13萬多家。國民生產(chǎn)總值從1929年的1038億美元下降至1933年的558億美元，同期國民收入從874億美元下降至396億美元，%。1933年全國失業(yè)人數(shù)1280萬人，%。由于公眾已對銀行失去了信任，擠兌風潮席卷全國。1932年間，由于付不出現(xiàn)金而倒閉的銀行已超過1400家。進入1933年后，情況變得更糟。從2月中旬開始，密歇根、路易斯安娜、馬里蘭、紐約、賓夕法尼亞、新澤西、馬薩諸塞、伊利諾伊等州相繼宣布銀行“休假”或關閉，印地安納、阿肯色、俄亥俄等州則立法限制資金的抽逃，還有一些州則允許銀行在不接受破產(chǎn)管理的情況下自行調(diào)整銀行的負債。到3月4日，除哥倫比亞特區(qū)外，全國有23個州停止了銀行的支付或僅允許銀行在特殊的管理下進行營業(yè)。（三）格拉斯斯蒂格爾法案（1933年）在該法案之前，對于銀行的業(yè)務安排，并沒有要求承銷、投資和儲蓄業(yè)務分離。銀行可以通過（也的確是這么做的）活期存款賬戶獲得資金，投資于其承銷的證券。在這種情況下，儲蓄者的資產(chǎn)安全受到質(zhì)疑，尤其是在沒有聯(lián)邦存款保險的情況下。正因為這種極大削弱銀行抗風險能力的普遍做法存在，才導致在1929年股市崩盤時，整個銀行業(yè)受到牽連，超過11000家銀行倒閉或者合并，1929年存在的銀行有1/4到了1934年已不復存在?！斗ò浮返挠绊懼饕w現(xiàn)在以下四個方面： （1）商業(yè)銀行和投資銀行的分離在此之前，商業(yè)銀行和私人銀行類似，都接受存款，且從事投資銀行業(yè)務?！陡窭顾沟俑駹柗ò浮吠ㄟ^之后，商業(yè)銀行可以從事的投資銀行業(yè)務減少了，承銷能力也受到嚴格限制。商業(yè)銀行只允許承銷債券和代理市、州、聯(lián)邦政府的證券發(fā)行。那些選擇商業(yè)銀行業(yè)務的機構要分離投資銀行業(yè)務或大幅裁員（例如，JP摩根1935年決定從事商業(yè)銀行業(yè)務，并將其投資銀行業(yè)務分離成立類摩根士坦利）。另外，商業(yè)銀行在證券交易方面的利潤被限制在10%以內(nèi)，但不包括承銷政府債券的利潤。該法案對投資銀行業(yè)有重要影響，要求投資改變業(yè)務操作和結(jié)構，改變分銷和承銷證券過程，切斷承銷新證券的關鍵資金來源。（2）私人銀行分離為儲蓄和投資銀行在《法案》之前，私人銀行既可以接受存款，又可以從事投資銀行業(yè)務。這個法案要求私人銀行只能選擇成為私人儲蓄銀行或投資銀行的一種。（3）聯(lián)邦存款保險公司為確保在銀行違約時存款人的資產(chǎn)不受損失，將保險金的額度從2500美元提高到25000美元，并因此而成立了聯(lián)邦存款保險公司。（4）證券機構與商業(yè)銀行的董事和高管分離《法案》規(guī)定，證券投資相關機構的合伙人和高管不能擔任商業(yè)銀行的董事和高管。（四）20世紀30年代至20世紀80年代這一段時期的銀行業(yè)和證券業(yè)的競爭業(yè)態(tài)逐漸呈現(xiàn)以下四個特征：（1）通貨膨脹導致了存款機構的資金“脫媒危機”美國經(jīng)濟經(jīng)歷了戰(zhàn)后較長一段時期的高速增長后，在70年代末逐漸陷入了滯脹的泥潭。%，%，%%，這是自二次大戰(zhàn)后從未創(chuàng)下地新高。長期的高通貨膨脹率刺激了市場利率的攀升，并且拉大了它與受到管制的存款機構利率之間的差距。于是削弱了銀行等存款機構吸收存款的能力，導致了新形式的貨幣信用危機——資金脫媒危機。所謂“資金脫媒”是指當市場利率明顯高于銀行存款利率最高限時，存款者發(fā)現(xiàn)直接購買國庫券、商業(yè)票據(jù)或公司債券等能獲得更高的收益，于是從銀行等機構把受存款利率限制的存款提走，轉(zhuǎn)而投向證券市場購買不受管制利率限制的票據(jù)或證券，從而使存款機構的存款大量流失、信用收縮、虧損，甚至倒閉的現(xiàn)象。（2）金融機構之間的競爭逐漸突破了傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營限制一方面是商業(yè)銀行為逃避利率管制增強吸收存款能力不得不進行金融創(chuàng)新，最為突出的是1961年美國花旗銀行創(chuàng)造的可轉(zhuǎn)讓大額定期存款單（CDs）。CDs實際上是一種貨幣市場工具，它可以避開利率管制的約束。它的發(fā)行既滿足了存款人對資金流動性的要求，又使存款人獲得了高于管制利率的市場利率，同時也滿足了銀行穩(wěn)定資金來源的需要。CDs的推出意味著商業(yè)銀行已經(jīng)開始向證券市場業(yè)務領域滲透，隨后CDs又經(jīng)歷了一系列的完善和創(chuàng)新，很快風行西方各國金融市場。此外，商業(yè)銀行還采取了其它一些方法積極進行競爭。比如利用銀行持股公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、發(fā)展歐洲美元存款業(yè)務、采用新的債務安排策略等。另一方面是證券公司等機構也不斷開拓業(yè)務領域，向傳統(tǒng)的銀行業(yè)務滲透。比如在70年代美林等證券公司提供的“貨幣市場共同基金”，它可以是一個金融機構的受托資金賬戶，不但支付利息，而且能夠開支票，于是搶走了許多銀行業(yè)務。它還可以是一個獨立的機構，以入股的方式吸收小額存款者的資金，再把匯集的資金投向貨幣市場上的各類短期金融工具，如政府債券、商業(yè)票據(jù)和CDs等。貨幣市場共同基金的推出，實際上是打破了非銀行金融機構禁止吸收存款的禁令。（3）國際金融市場一體化形成的巨大沖擊進入70年代以后，生產(chǎn)和資本的國際化趨勢得到了空前的發(fā)展。國際貿(mào)易的迅速增長和跨國公司的發(fā)展，使國際間資金交易量猛增，國際資本流動更加頻繁，國際金融市場一體化將成為歷史的必然。這與各國對金融市場的多種限制形成尖銳的矛盾?？鐕驹谌蚍秶硕ㄉa(chǎn)成本與收益，促進了跨國銀行和各類跨國金融機構的發(fā)展。為了獲取更多的利潤，它們希望擴大經(jīng)營場所，增加業(yè)務種類，減少政府管制，提高競爭能力，自由地開展業(yè)務?？鐕镜耐顿Y和融資方式的多樣化，要求金融機構全能化，即可以提供全方位的金融服務，這是迫使政府放松金融管制的重要力量。另外，資本的國際化和國際金融市場的發(fā)展，以及跨國銀行規(guī)避管制的需求，促進了歐洲貨幣市場的發(fā)展，于是境外不受管制的貨幣數(shù)量不斷增加。這使跨國銀行等金融機構可以越過本國政府的管制，到境外去發(fā)展，從事多種業(yè)務，但這造成各國政府金融管制實際作用的降低。同時，資本國際化和國際金融市場一體化的發(fā)展還使各主要西方國家金融市場之間形成了激烈的競爭，管制最嚴的國家，其金融機構的競爭實力受到削弱，管制最嚴的金融市場發(fā)展得勢必緩慢。（4）電子和信息技術革命要求管制方式和金融體制相應變革近幾十年來，電子信息技術和網(wǎng)絡的發(fā)展，以及廣泛應用于金融和通訊領域，使資金在全球范圍的快速劃撥成為可能，國際金融市場事實上越來越一體化。電子信息技術也使金融機構的業(yè)務處理能力大大增強，新技術提高了信息傳遞速度，降低了金融機構的經(jīng)營成本，從而提高了金融工具應用的效率。于是銀行等金融機構不再滿足于原有狹窄的經(jīng)營范圍，希望向業(yè)務綜合化方向發(fā)展。另外，信息處理和網(wǎng)絡手段的廣泛應用促使金融創(chuàng)新層出不窮，促進了金融工程技術的發(fā)展和應用。新金融工具和交易手段的出現(xiàn)，不斷突破原有的管制法規(guī)，并使傳統(tǒng)金融管制體系逐漸失去功能。 綜上所述，戰(zhàn)后以來，特別是近20年來，美國和世界經(jīng)濟環(huán)境都發(fā)生了巨大的變化，使30年代《格拉斯斯蒂格爾法》所建立的傳統(tǒng)分業(yè)經(jīng)營的金融管制體系早已不能適應變化的環(huán)境。所以在過去的20多年中，在經(jīng)濟學家的倡導下，各大銀行勢力集團試圖翻案的動作頻頻，從而推動了金融放松管制的進程，許多30年代立法設專置的分業(yè)經(jīng)營等障礙不斷被削弱，一些銀行機構事實上已經(jīng)回到華爾街重操證券舊業(yè)。1980年的“存款機構解除管制和金融控制法案”，取消了對銀行支付存款利息的限制，并使銀行能夠提供生息的支票帳戶。1990年，JP摩根銀行成為美國第一家獲得聯(lián)邦儲備委員會批準可以承銷證券的銀行。1994年頒布的“瑞格——尼爾州際銀行經(jīng)營和設立分行效率法案”取消了1927年禁止商業(yè)銀行跨州設立分行和經(jīng)營的“麥克法登法案”的許多規(guī)定，準許商業(yè)銀行跨州設立分行從事經(jīng)營。1998年，著名的旅行者集團（Travelers Group）和花旗銀行集團（Citigroup）獲準宣布合并，成立總價值達700億美元的全球最大的金融服務財團。但是當時這項合并計劃是冒了很大的風險，因為在技術上仍然違反分業(yè)經(jīng)營的法律規(guī)定，所以必須等待兩年內(nèi)修改《格拉斯—斯蒂格爾法》，有關當局才能給予完全批準。如果金融管制法案沒有改革成功，合并后的金融財團將被禁止經(jīng)營保險等業(yè)務?？梢娮?0年代末以來，美國的銀行法已經(jīng)進行了一系列的放松管制改革，30年代建立的金融管制體系的基石已經(jīng)被動搖。但是在1999年末通過的“金融服務現(xiàn)代化法案”之前，格拉斯斯蒂格爾法設定的主要規(guī)則，仍然是美國金融機構發(fā)展為全面的金融超級市場的基本障礙。（五）格雷姆里奇比利雷法案（1999年）1999年11月12日，美國國會通過了《格雷姆里奇比利雷法案》，推翻了《格拉斯斯蒂格爾法案》要求投資銀行與商業(yè)銀行分業(yè)的規(guī)定，該法案又稱為《金融服務現(xiàn)代化法案》。此前之所以要求投資銀行與商業(yè)銀行分業(yè)，是由于銀行將存款大量用于風險較高的投資銀行業(yè)務。支持二者合一的觀點認為，兩者合起來會產(chǎn)生與經(jīng)濟環(huán)境無關的更為穩(wěn)定的盈利模式。當經(jīng)濟不景氣時，人們傾向于儲蓄，商業(yè)銀行方面的業(yè)務利潤增加，對證券發(fā)行的低迷起到一定的平衡作用；當經(jīng)濟繁榮時，儲蓄下降，而證券發(fā)行業(yè)務興起。另一個支持投資銀行與商業(yè)銀行合一的觀點認為，總部不在美國的全球銀行如德意志銀行、瑞銀、瑞信等都不受《格拉斯斯蒂格爾法案》的約束。這些銀行相比總部在美國的商業(yè)銀行如花旗集團、摩根大通、美國銀行和獨立的投資銀行如高盛、摩根士坦利，有更多的優(yōu)勢，因為它們既可以從事商業(yè)銀行業(yè)務，又可以從事投資銀行業(yè)務。商業(yè)銀行與投資銀行的分業(yè)隨著時間推移已逐漸弱化，《格雷姆里奇比利雷法案》只是這個過程的最后一步。早在1986年，美聯(lián)儲允許銀行控股公司承銷公司債券，而之前只允許承銷政府債券。美聯(lián)儲對非政府債券承銷業(yè)務收入在總收入中占比的上限規(guī)定從10%上升到1996年的25%。相對與1933年的《格拉斯斯蒂格爾法案》，1999年的《金融服務現(xiàn)代化法案》主要有以下幾個方面的更改：（1）促進銀行、證券和保險之間聯(lián)合經(jīng)營，加強金融機構的競爭允許聯(lián)邦儲備成員銀行從事股票、債券的發(fā)起、發(fā)行、銷售活動；從事股票、債券和類似證券發(fā)起、發(fā)行、銷售的人，也可以同時擔任成員銀行的官員、董事或者雇員?！陡窭埂沟俑駹柗ā愤@兩個核心條款的廢除，為銀行、證券公司的聯(lián)合經(jīng)營提供了機構和人事方面的保證。同時，《金融服務現(xiàn)代化法案》準許國民銀行及其聯(lián)營機構從事財產(chǎn)保險，但同時規(guī)定非國民銀行的銀行不得從事此類活動。另外，國民銀行可以提供貨幣監(jiān)理署書面確認的“授權產(chǎn)品”范圍內(nèi)的保險。而在20世紀90年代，銀行只能通過銀行控股公司以規(guī)避法律的方式從事上述的保險活動。（2）強化銀行業(yè)與工商業(yè)的分離，實現(xiàn)金融體制的現(xiàn)代化《金融服務現(xiàn)代化法案》的立法者繼承了將金融服務業(yè)與工商業(yè)嚴格分離的美國金融法律傳統(tǒng)，對金融業(yè)與工商業(yè)結(jié)合的模式持堅決的批評態(tài)度。法律以專章規(guī)定了單一儲貸協(xié)會控股公司的活動。單一儲貸協(xié)會可以提供更廣泛的銀行產(chǎn)品，但是新法律否定了將工商業(yè)和銀行業(yè)混合發(fā)展的傾向，取消商業(yè)機構控制儲貸協(xié)會的許可，并且作出不再批設新的儲貸協(xié)會，以及不準許商業(yè)機構收購原有的儲貸協(xié)會的限制。與此同時，徹底否定了美國大型商業(yè)零售公司試圖控制參加存款保險的銀行的傾向。（六）金融服務現(xiàn)代化法案重塑銀行業(yè)結(jié)構（1