【導(dǎo)讀】在美國金融史早期,“貨幣市場”一詞通常狹義的指貸款給證券交易商和經(jīng)紀(jì)商的市場。盡管受到了種種的法規(guī)束縛，但商業(yè)銀行也仍然得到了較大的發(fā)展，尤其是二。戰(zhàn)以后，銀行的分支機(jī)構(gòu)增加、規(guī)模擴(kuò)大。與受到嚴(yán)格管理的商業(yè)銀行相比，美國的非銀行。金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展速度更快?？罱鹑跈C(jī)構(gòu)的平均年增長率高達(dá)10%，主要有儲蓄貸款社、互助儲蓄銀行、信用社等。財政政策與貨幣政策的一座橋梁。毫無疑問，這次浪潮也反映在貨幣市場上，金融工具迅速成長為商業(yè)銀行的一種主要籌資手段。美國貨幣市場非常發(fā)達(dá)，自由化程度高，交易品種繁多，超過西歐和日本。如前所述，美國貨幣市場包括若干個子市場，每個。款期限作了一些限制，最長不得超過3年。日本的貨幣市場僅限于銀行間同業(yè)拆借市場、債券回購市場，而在當(dāng)時利率管制的條件下，這些所謂的貨幣市場只能說是發(fā)展不健全的畸形的貨幣市場。應(yīng)變化了的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境了。從70年代中期開始，日本企業(yè)對資金的需求明顯下降，而

　　

【正文】 ，因而歷史成本法不能準(zhǔn)確的反映銀行當(dāng)前的狀況，而市值法卻可以。市值法的另一個優(yōu)點(diǎn)是使銀行的經(jīng)營狀況更透明，從而增加了監(jiān)管人員的責(zé)任。監(jiān)管人員作為“委托人 —— 代理人”關(guān)系中的代理人，常常會隱藏銀行潛在的問題，從而損害存款人的利益。使用市值法是存 款人更容易對監(jiān)管人員的工作進(jìn)行監(jiān)督。 強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的透明性和公開性。 加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)察。 （三）、德國 銀行業(yè)和證券業(yè)的融合過程 19 世紀(jì)后期，德國經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步發(fā)展，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，銀行統(tǒng)一了其證券買賣業(yè)務(wù)和金融信貸業(yè)務(wù)。此后，德國證券市場的發(fā)展則完全隨著銀行體系的擴(kuò)張和銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展而同步進(jìn)行。 20 世紀(jì)初，德國金融體系逐步完善，產(chǎn)生了柏林六大銀行網(wǎng)絡(luò)。金融資本也與產(chǎn)業(yè)資本開始迅速融合，逐漸形成強(qiáng)有力的壟斷金融資本，證券市場完全從屬于德國金 融資本。然而由于兩次世界大戰(zhàn)和 30 年代的大危機(jī)，在很長一段時間里，德國證券市場幾乎沒有什么發(fā)展。 1957 年至 1960 年，隨著經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，民間儲蓄能力不斷增強(qiáng)，股票投資開始活躍，證券市場規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。由于戰(zhàn)后德國東西分治，柏林的國際金融中心地位有所削弱，證券市場的發(fā)展開始新的格局，漢堡證券市場迅速崛起，而法蘭克福又重新成為聯(lián)邦德國的國際金融中心和證券交易中心。 70 年代以后，聯(lián)邦德國機(jī)構(gòu)投資者持股增加，銀行證券業(yè)集中，逐漸形成了有組織的銀行壟斷證券市場的新格局。進(jìn)入 80 年代，德國證券市場做了一些改革，并有 了一些新的發(fā)展，逐步形成了銀行業(yè)和證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的全能銀行占主導(dǎo)地位的金融體系。 全能銀行對股票市場的參與 作為全能銀行開展業(yè)務(wù)的德國信用機(jī)構(gòu)在股票市場和債券市場是非常活躍的，它們既作為非銀行間的有價證券交易的中介人，又作為有價證券的自營買賣者和有價證券發(fā)行者，由此，信貸資金便通過各種不同途徑直接或間接地進(jìn)入股票市場。首先，德國的這種全能銀行體制就為貨幣市場和資本市場的融合，以及信貸資金進(jìn)入股市提供了一種直接的途徑；其次，通過各種貨幣市場工具，如票據(jù)市場、同業(yè)拆借市場、債券回購市場等 途徑使信貸資金進(jìn)入證券市場；另外，德國聯(lián)邦銀行還是貨幣市場證券交易的參與者。第一種貨幣市場證券是由政府機(jī)構(gòu)（如聯(lián)邦政府、它的特別基金及州政府）的借款創(chuàng)造的，這被稱為 融資證券。第二種貨幣市場證券是變現(xiàn)證券，這是根據(jù)《聯(lián)邦銀行法》第 42 條的規(guī)定由聯(lián)邦銀行發(fā)行的證券。 近幾年回購協(xié)議下的公開市場操作越來越重要。 1973 年以來，德國聯(lián)邦銀行已經(jīng)一再表示它愿意在再貼現(xiàn)限額之外以信用機(jī)構(gòu)購買適宜于在中央銀行再融資的國內(nèi)匯票以緩和貨幣市場特殊的緊張。 1979 年 6 月以來，聯(lián)邦銀行從那些必須保持最低準(zhǔn)備金的信用機(jī)構(gòu)買 入適宜于作為倫巴德貸款抵押的有價證券，條件是賣方同時買回這些遠(yuǎn)期證券（有價證券重購回協(xié)議）。有關(guān)的有價證券必須是在股票交易所公開掛牌或正規(guī)市場上報價。直到目前，有價證券重購回協(xié)議一般以招標(biāo)的方式提供給信用機(jī)構(gòu)。招標(biāo)采用兩種方式，一種是僅僅提出買入數(shù)量（固定利率投標(biāo)），另一種是提出買入數(shù)量的利率（年利率，變動利率投標(biāo)）。 1988年 11 月底，聯(lián)邦銀行還開始以期限更短的同類有價證券的交易對其傳統(tǒng)的有價證券重購回交易（當(dāng)時一般為一或二個月的期限）作補(bǔ)充，聯(lián)邦銀行這樣做的目的是以新的日拆借資金工具來更靈活地影響貨幣市 場。 德國的全能銀行體系不僅便利了向經(jīng)濟(jì)廉價地提供銀行服務(wù)，也保證了貨幣流通在金融部門快速地流通。更廣泛地分散銀行風(fēng)險和與其相關(guān)穩(wěn)定盈利的傾向增強(qiáng)了銀行業(yè)的活力。德國全能銀行體系的這些特點(diǎn)使得它能較容易地靈活和順利地應(yīng)付這幾年由于自由化、放松管制和全球化的日益發(fā)展所引起的金融市場深刻變化所面臨的新的挑戰(zhàn)。 相關(guān)的法律法規(guī) 在德國有八大證券交易所：柏林、不來梅、漢堡、杜塞爾多夫、法蘭克福、漢諾威、慕尼黑和斯圖加特，其中法蘭克福以交易量來說是最大的證券交易所。德國的證券市場管理體制屬于既 強(qiáng)調(diào)立法管理，又注重自律管理的雙重體制。德國調(diào)整證券市場的法律主要以《證券交易法》為基準(zhǔn)，同時也散見于其它有關(guān)法律法規(guī)中，例如，在《銀行法》、《投資公司法》和《外國投資公司法》中就有關(guān)于證券市場發(fā)行和買賣方面的規(guī)定，在《貿(mào)易法》中有關(guān)于保護(hù)證券市場投資者利益的規(guī)定。 《證券交易法》，銀行、儲蓄銀行和信貸機(jī)構(gòu)被允許有證券交易所會員資格，證券上市必須有一家已成為交易所會員的銀行的贊助。銀行在交易所扮演主要的角色是因?yàn)樗鼈儽皇跈?quán)進(jìn)行交易，買賣指令必須有銀行參與，銀行操作所有證券市場交易，并充當(dāng)經(jīng)紀(jì) 人。它們可以直接地互相進(jìn)行交易或者與市場制造者交易，銀行進(jìn)行保證金貸款、支付、清算和保存證券，且進(jìn)行證券分析。德國銀行在證券交易所的支配地位和它們在德國工業(yè)中的直接介入一直是有關(guān)評論和分析的一個主題。 證券經(jīng)紀(jì)商組成，根據(jù)德國《證券交易法》，在證券交易所中從事證券交易的銀行、證券公司和經(jīng)紀(jì)個人必須遵守下列規(guī)定：從事證券交易的企業(yè)，如銀行證券部和證券公司必須是國家批準(zhǔn)的條件下，才有資格代替客戶從事證券買賣。上述證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)有足夠的金融資產(chǎn)作為保證基金，以應(yīng)付突發(fā)事 件的發(fā)生。經(jīng)營機(jī)構(gòu)的全部證券買賣業(yè)務(wù)都須在證券交易所辦理公證、擔(dān)保等法律手續(xù)。對于從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的個人必須經(jīng)過專門業(yè)務(wù)訓(xùn)練，應(yīng)具備足夠的經(jīng)營資產(chǎn)，在按照政府商會的統(tǒng)一規(guī)定從事證券買賣業(yè)務(wù)。 。銀行發(fā)行的不記名債券是由資本加上發(fā)行者的的準(zhǔn)備金所擔(dān)保的，通常沒有其它額外的擔(dān)保。需要注意的是，這種債券的發(fā)行額一般不能超過資本和準(zhǔn)備金的 3倍。特別地，對于 4 年以下的短期債券，其發(fā)行額僅限于資本和準(zhǔn)備金的一倍半。在這一點(diǎn)上，信貸機(jī)構(gòu)還要受到德國銀行法的有關(guān)條款的監(jiān)督。而有些金融機(jī)構(gòu)也發(fā)行 過不動產(chǎn)留置權(quán)行額外擔(dān)保的不記名債券。 d.《證券保管和收購法》的有關(guān)內(nèi)容。德國《證券保管和收購法》規(guī)定了那些從事證券買賣或?yàn)轭櫩捅９茏C券的銀行應(yīng)當(dāng)遵守的規(guī)則，該法還列有證券存款的保護(hù)條款，如果保管銀行倒閉，證券存戶將受到保護(hù)。另外，該法還規(guī)定了銀行作為經(jīng)紀(jì)人應(yīng)扮演的角色，它規(guī)定銀行作為經(jīng)紀(jì)人參加證券交易僅限于在股票交易所，僅限于官方評定的、有官價的證券等。 f.《銀行法》中關(guān)于證券市場管理方面的內(nèi)容。德國實(shí)行“全能銀行制”，其證券市場的管理實(shí)際上是以大銀行為核心的，《銀行法》給予銀行進(jìn)行證券業(yè)務(wù)的 獨(dú)占能力，銀行控制了證券市場。例如，當(dāng)大量投機(jī)性資本涌入證券市場時，根據(jù)《銀行法》就可以通過聯(lián)邦儲備銀行來對市場進(jìn)行干預(yù)，限制證券的發(fā)行或減少銀行業(yè)與投資者的流通能力。又如，債券的發(fā)行不須經(jīng)政府的批準(zhǔn)，但必須征詢聯(lián)邦儲備銀行的意見。 ，德國對國外貨幣和資本交易的種種遺留限制已經(jīng)取消了，德國債券市場對一些在國際市場上經(jīng)營的新的債券類型也放開了。與此同時，在德國境內(nèi)注冊設(shè)立的外國銀行也被允許作為國外德國馬克債券發(fā)行的銀團(tuán)牽頭人。 1990 年起聯(lián)邦銀行不再反對在德國或由居民發(fā)行的由外幣計值或歐洲貨幣單位 計值的債券和借據(jù)貸款。從此，個人被允許與使用歐洲貨幣單位一樣的程度使用特別提款權(quán)。為了利用最低準(zhǔn)備金這一工具，聯(lián)邦銀行認(rèn)為有必要（現(xiàn)在和將來）保證（規(guī)定最短期限為 2 年），不滿足最低準(zhǔn)備金的外國信用機(jī)構(gòu)不能發(fā)行以馬克為面值的證券，而如果在德國發(fā)行證券，那么最低準(zhǔn)備金要求必須得到滿足。 關(guān)于我國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的政策研究 改革開放以來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)體制改革的深入和經(jīng)濟(jì)的快速、持續(xù)、健康發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化、金融化進(jìn)程得到了迅猛的推進(jìn) [20]，而以 1990 年上海證券交易所為代表的中國金融市場的發(fā)展 與成熟，無疑是這一進(jìn)程中中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域所發(fā)生的最為深刻的變化之一。十年風(fēng)雨兼程，中國股票市場在促進(jìn)儲蓄 — 投資轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換等方面起到了無法替代的功能，成為推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動力之一。但客觀地評價中國股票市場，我們也不得不承認(rèn)其這十年的發(fā)展可謂“命運(yùn)多桀” —— 市場股價指數(shù)波動頻率之高、波動幅度之大，為世界所少見，已經(jīng)成為中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個不容忽視的擾動因素。 股票市場的發(fā)展離不開資金的推動。從中國股票市場的實(shí)踐來看，銀行信貸資金 [21]進(jìn)出股票市場規(guī)模的變化很可能是影響股價漲 落的一個重要因素。銀行信貸資金的進(jìn)入，一方面推動了中國股票市場的發(fā)展，但另一方面，其無序性也帶來了中國股票市場上價格的無常變動，引發(fā)了一系列經(jīng)濟(jì)、社會問題。因此，探討中國銀行信貸資金進(jìn)入股票市場路徑的變遷，測算進(jìn)入股票市場的銀行信貸資金的規(guī)模，進(jìn)而加強(qiáng)對銀行信貸資金進(jìn)入股市的監(jiān)管，就成為我國金融監(jiān)管當(dāng)局一個迫切需要解決的問題。 一、銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的歷史回顧 在市場經(jīng)濟(jì)中，銀行信貸資金通過一些途徑進(jìn)入證券市場，是市場發(fā)展的一種必然 ——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自 身進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的客觀要求，客觀上有助于實(shí)現(xiàn)并促進(jìn)銀行體系與證券市場的互動式發(fā)展，進(jìn)而構(gòu)建一個真正適合市場經(jīng)濟(jì)要求的發(fā)達(dá)金融體系。因而，即便在美國這樣一個自 20 世紀(jì) 30 年代以來就長期實(shí)行較為嚴(yán)格的“分業(yè)經(jīng)營”的金融監(jiān)管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規(guī)上的嚴(yán)格限制 —— 銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發(fā)放“經(jīng)紀(jì)貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。 當(dāng)然，美國證券市場作為世界發(fā)達(dá)金融體系的象征，其發(fā)達(dá)程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套 用美國的一些做法。但在中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，自1990 年新生的股票市場出現(xiàn)以后，關(guān)于是否、以及如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當(dāng)局、經(jīng)濟(jì)學(xué)者以及包括證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)、證券投資者等在內(nèi)的眾多證券從業(yè)人士的關(guān)注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一?？梢哉f，中國股票市場這 10 年的發(fā)展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現(xiàn)形態(tài)出現(xiàn)，與股票市場的走勢緊密相連。 （一）銀行信貸資金進(jìn)入股票市場監(jiān)管規(guī)則的演變 在中國股票市場誕生之初，由于當(dāng)時股市帶有某種“試驗(yàn)”的性質(zhì)，發(fā)展帶有一 定的隨意性，這就客觀上造成了有關(guān)股票市場法律、法規(guī)的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于實(shí)踐的發(fā)展。從監(jiān)管視角度來看，最初中國金融監(jiān)管當(dāng)局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規(guī)定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗(yàn)”的產(chǎn)物，中國股市在最初的制度設(shè)計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產(chǎn)生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態(tài)之中。 [22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點(diǎn)，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。 [23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將 巨量的資金引導(dǎo)進(jìn)入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金 —— 實(shí)際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。 當(dāng)時中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，尤其是金融運(yùn)行的現(xiàn)狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監(jiān)管，或者說規(guī)范的要求。所以我國金融監(jiān)管當(dāng)局為了穩(wěn)定金融秩序，避免市場出現(xiàn)大幅波動，開始發(fā)布有關(guān)法規(guī)，明令禁止銀行信貸資金直接進(jìn)入股票市場，如 1995 年 7 月 1 日實(shí)施的《中華人民共和國商業(yè)銀行法》明文規(guī)定“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。 1995 年 8 月 8日，中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于重申對進(jìn)一步規(guī)范證券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，要求各類金融機(jī)構(gòu)辦理回購業(yè)務(wù)，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機(jī)構(gòu)，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動。 1997 年 6 月，中國人民銀行下發(fā)《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場的通知》和《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，國務(wù)院也批轉(zhuǎn)證券委、中國人民銀行、國家經(jīng)貿(mào)委《〈關(guān)于嚴(yán)禁國有企業(yè)和上市公司炒作股票的規(guī)定〉的通知》 ,這三個文件的 下發(fā)和執(zhí)行對遏止銀行資金違規(guī)流入股市起來了很好的作用。 [24]此后，銀行信貸資金以任何形式進(jìn)入股票市場都屬于違規(guī)行為。 1999 年 7 月 1 日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定：“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”?！蹲C券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規(guī)流入股市主要有兩種情況。一是商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)從事股票買賣業(yè)務(wù)。二是證券公司和其他企業(yè)利用銀行信貸資金進(jìn)行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規(guī)”入市，但“合規(guī)”的方式應(yīng)該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進(jìn)入股 票市場提供了依據(jù)。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規(guī)流入股市，并沒有指出銀行資金合法進(jìn)入股票市場的渠道。 然而，在金融監(jiān)管領(lǐng)域，“管制的辨證法”始終存在 —— 金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發(fā)展，進(jìn)而微觀主體 “合理性” 行為與監(jiān)管當(dāng)局的“合法性”規(guī)定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發(fā)展著 —— 我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。 從我國金融的實(shí)踐來看，在我國股票市場經(jīng)過近 10 年的發(fā)展，進(jìn)入到一個新的發(fā)展階段，商業(yè)銀行經(jīng)過多年的改革風(fēng)險管理 水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，開辦證券公司股票質(zhì)押貸款，從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股市提供了合法的通道，應(yīng)該說時機(jī)已經(jīng)比較成熟了。實(shí)踐的發(fā)展呼喚著法規(guī)的跟進(jìn)與