【正文】 可持續(xù)發(fā)展，有利于為企業(yè)提供一個良好的長期發(fā)展的環(huán)境，體現(xiàn)了企業(yè)的社會性。（叢猛整理自《會計研究 》2004年第11期，作者：袁振興）德隆事件印證財務(wù)規(guī)則本文首先對“德隆事件”的案例做了簡要的介紹，描述了“德隆”是如何在短期內(nèi)迅速擴(kuò)張幾千倍，從而成為中國最大的民營企業(yè)之一的，并指出其多種融資途徑：多觸角的委托代理；占用上市公司資金，或由上市公司擔(dān)保向銀行借錢；以各種項目及關(guān)聯(lián)公司之名從銀行拿錢。進(jìn)而，作者運(yùn)用基本的財務(wù)理論對案例進(jìn)行了點(diǎn)評，指出：。德隆大量投資回收期較長的項目，沒有配合短期項目，以理順資金的回流；對于投資回收期較長的項目并沒有拉開投資的時間，不能保證資金回收的節(jié)奏。作者還舉了聯(lián)想總裁楊元慶提出聯(lián)想從多元化回歸PC的例子，說明投資戰(zhàn)略上的一個錯誤命題：東方不亮西方亮，用于企業(yè)尤其是集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資是危險的。德隆的融資途徑基本上都是委托理財，屬于間接或直接的貸款性短期融資，但德隆把大量貸款挪作股權(quán)收購，這種資本結(jié)構(gòu)是銀行業(yè)認(rèn)為風(fēng)險最高的貸款方式。我國不宜過快過早的發(fā)展產(chǎn)融結(jié)合。因為，集團(tuán)財務(wù)杠桿風(fēng)險加大；金融行業(yè)風(fēng)險高，要求企業(yè)管理層和從業(yè)人員有較高的財務(wù)金融知識水平；需要成熟高超的管理經(jīng)驗和充分的協(xié)調(diào)溝通，而德隆實(shí)際上是金融和產(chǎn)業(yè)互相割裂；金融工具和方法的頻繁運(yùn)用，會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜，表外財務(wù)風(fēng)險增加。事實(shí)上，德隆也為它信息披露與溝通不足付出了沉痛代價。老三股的直接崩盤，債權(quán)人對德隆資金真實(shí)情況不了解，不可知的危機(jī)被放大，債權(quán)人蜂擁而上請求法院進(jìn)行保全，德隆在短時間內(nèi)資金鏈條完全斷裂。德隆事件在財務(wù)危機(jī)的處理上不失為一個應(yīng)該“總結(jié)提升”的案例。在危機(jī)面前，德隆正視危機(jī)，尋求政府的諒解和援助，并合理的利用法律武器，凍結(jié)了企業(yè)的核心資產(chǎn)，這都有利于日后企業(yè)的恢復(fù)生產(chǎn)。作者最后強(qiáng)調(diào)：無論從財務(wù)理論還是從公司決策和管控的角度，都不應(yīng)該低估該案例的“學(xué)術(shù)”與“實(shí)踐”價值。（王月晗整理自《財務(wù)與會計》2004年第11期，作者：湯谷良 林長泉）企業(yè)收益分配博弈論文章首先回顧了分配問題文獻(xiàn)中兩個基本起點(diǎn)：第一，所有制的性質(zhì)決定分配的性質(zhì)；第二，總是試圖找到一個統(tǒng)一的或者說同質(zhì)的分配標(biāo)準(zhǔn)。參與企業(yè)收益分配的主體包括政府、所有者、經(jīng)營者和員工，其中政府為企業(yè)運(yùn)行提供環(huán)境要素。對企業(yè)產(chǎn)生了集中效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，除了社會環(huán)境要素，政府也提供自然環(huán)境要素，這是以收取資源占用費(fèi)和級差地租的形式進(jìn)行，所以說政府取得收益是有償?shù)?；出資者為企業(yè)提供物質(zhì)要素，出資最終轉(zhuǎn)化為流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等，出資者還提供了控制要素，這些都要求分享利益；經(jīng)營者為企業(yè)提供決策要素，員工為企業(yè)提供勞作要素。這樣就產(chǎn)生了難題，無法按統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分配，無法轉(zhuǎn)化為同質(zhì)要素，而且四個要素都是不可或缺的。傳統(tǒng)理論存在三個層次的收益分配，即，政府、出資者、員工；出資者、經(jīng)營者；各自內(nèi)部。同樣存在著參與分配要素的不同質(zhì)性，很難直接按某一統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分配。正因為上述的難點(diǎn)和弊端，作者認(rèn)為決定分配性質(zhì)和結(jié)構(gòu)的是參與企業(yè)新創(chuàng)價值的四個主體的分配博弈，而博弈優(yōu)勢又最終源于所提供要素的稀缺程度，要使這種稀缺程度在博弈中充分表現(xiàn)出來必須建立一種使四個主體平等較量的博弈機(jī)制，而這種機(jī)制分為兩種形式：政治博弈，又分武裝博弈和制度博弈。武裝博弈是歷史上一個階級推翻另一個階級的武裝斗爭，和平時期并未出現(xiàn)，制度博弈是在政府與企業(yè)之間稅收的博弈。市場博弈，所有者和經(jīng)營者，員工與所有者之間的博弈都基于此，大量發(fā)生在經(jīng)理人市場和勞動力市場。最后作者提出要使分配趨于合理，根本是要建立各要素提供者進(jìn)行分配博弈的公平機(jī)制。（王賀整理自《北京工商大學(xué)學(xué)報》2005年第1期，作者：謝志華）基于半方差風(fēng)險計量模型的組合投資分析基于“風(fēng)險是可能的投資損失”這一定義，采用方差作為投資風(fēng)險的計算方法未能充分考慮投資風(fēng)險所獨(dú)有的三大特性：：投資收益向期望收益之上的波動是好的偏差，而向下的波動才是壞的偏差，方差法將向上偏差與向下偏差都計算為風(fēng)險，這一點(diǎn)與投資風(fēng)險的定義相違背，因為它并非是正態(tài)分布。：以投資期結(jié)束后的事后收益均值來計算投資期的風(fēng)險，這對于投資決策時投資者是沒有多大意義的，投資者在投資之初自有他的投資期望。：方差的計算假定樣本之間是彼此無關(guān)的，同時由于平方的作用，極大地夸大了大偏差的風(fēng)險，而縮小了小偏差的風(fēng)險，更忽略了小偏差風(fēng)險的累計作用。實(shí)際上，資本的紐帶使投資期各收益樣本之間相互影響，并累積了所有的風(fēng)險。半方差法專門計算低于投資者收益期望的收益率與期望收益率之差的平方在整個投資期的均值。筆者建立一個加入資本因素的風(fēng)險計量新模型——改進(jìn)的半方差模型：SV=其中，U為投資期望收益率，R為現(xiàn)實(shí)收益率，m為按某一確定的時間尺度（日、周、月）把投資期分成時間段的個數(shù)。由于風(fēng)險投資者以風(fēng)險投資博取超額收益，最關(guān)心的自然是盡量以少的風(fēng)險博取多的超額收益，因而作者引入風(fēng)險收益抵換率（RRTR）這一概念，即一項投資活動中的可能的超額收益與可能的風(fēng)險的比率：RRTR=（SV+）/（SV）。其中，SV+為來自投資風(fēng)險的超額收益：SV為投資風(fēng)險值。通過實(shí)證分析，筆者得出結(jié)論，認(rèn)為目前的中國資本市場投資者正確的資產(chǎn)選擇策略，就是選擇那些風(fēng)險收益抵換率較高的股票。同時指出馬柯維茨投資模型的缺點(diǎn)，降低方差知識提高了收益的穩(wěn)定度，并非減少了向下的偏差，因此不等同于降低了風(fēng)險：降低方差并不能提高收益，相反，它的代價常常是降低了收益。（劉慶元整理自《財經(jīng)研究》2005年第1期，作者：衛(wèi)海英）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效問題研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化經(jīng)營與公司績效的問題是理論界頗具爭議的問題。該文的研究結(jié)合代理成本假設(shè)，主要分析1998年~2002年之間的442家上市公司的財務(wù)信息，篩選出399個最終研究樣本來探討管理者股權(quán)結(jié)構(gòu)、多元化程度與公司績效的關(guān)系，建立復(fù)回歸分析與聯(lián)立方程等通過實(shí)證研究得出如下結(jié)論：大多數(shù)上市公司的多元化經(jīng)營主要集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。公司的多元化經(jīng)營主要集中在紡織業(yè)、化工產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)及建筑業(yè)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，可能這些產(chǎn)業(yè)處于成熟期，獲利空間有限，同時公司經(jīng)營因交易成本過高等因素而向外轉(zhuǎn)移，因此大多數(shù)上市公司希望通過多元化經(jīng)營帶來契機(jī)以達(dá)到公司成長的目標(biāo)。管理者股權(quán)比例與公司多元化程度呈非線性關(guān)系。管理者股權(quán)比例與多元化程度呈先負(fù)后正的非線性關(guān)系，即管理者股權(quán)比例增加，多元化程度會降低，當(dāng)管理者股權(quán)比例超過某一邊界值后，多元化程度開始上升。公司多元化的市場激勵主要反映了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征（國有股比率在一定程度上限制著公司的多元化擴(kuò)張），業(yè)績增長的壓力以及對凈資產(chǎn)收益率的追求。上市公司的多元化與經(jīng)營績效的方向一致，但多元化經(jīng)營效益遞減，公司多元化活動后多元化程度與短期績效呈顯著的正向關(guān)系，多元化程度越高績效越好，但公司中期績效比短期績效顯著性較差，反映出多數(shù)上市公司的管理者通常只看到多元化的短期利益，沒有考慮到長期的多元化成本，結(jié)果顯示也部分支持過去多數(shù)文獻(xiàn)所主張的公司多元化經(jīng)營會導(dǎo)致公司績效變差的研究結(jié)論。（宋海霞整理自《管理科學(xué)》2005年第1期，作者：余鵬翼 李善民）控制權(quán)利益與上市公司的融資決策文章提出，我國上市公司第一大股東持股比例較高，屬于典型的由大股東控制的公眾公司。一方面，在缺乏有效的法律與制度約束的情況下，上市公司的大股東能利用手中掌握的控制權(quán)謀取大量的控制權(quán)利益。另一方面，隨著我國上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件的逐年增多，真正由市場主導(dǎo)的上市公司控制權(quán)競爭事件也越來越多，而且大都發(fā)生在第一大股東持股比例較低的公司?？紤]到我國上市公司由大股東控制，且控制權(quán)利益較大，與此同時，公司控制權(quán)市場從無到有逐漸活躍，當(dāng)公司需要從外部籌集資金時，大股東基于自身的控制權(quán)利益，很可能在不同的融資方式對保持控制權(quán)和控制權(quán)價值的大小所造成的影響之間進(jìn)行權(quán)衡：對于控制權(quán)穩(wěn)固的大股東而言，外部股權(quán)融資固然會導(dǎo)致大股東股權(quán)的稀釋，但尚不足以動搖大股東在公司中的控制地位，而債務(wù)融資會減少他們獲取控制權(quán)利益的空間，因此控制權(quán)穩(wěn)固的大股東會選擇股權(quán)融資；對于控制權(quán)不太穩(wěn)固的大股東而言，公司債務(wù)融資雖然會減少他們獲取控制權(quán)利益空間，但是債務(wù)融資有助于他們保持對公司的控制權(quán)，這是他們獲取公司控制權(quán)利益的前提，因此控制權(quán)不太穩(wěn)固的大股東會選擇債務(wù)融資。文章通過實(shí)癥研究表明：，大股東控制權(quán)不太穩(wěn)固的公司負(fù)債比率較高，總體上，公司的負(fù)債比率與大股東的控制權(quán)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。，大股東控制權(quán)穩(wěn)固的公司偏好股權(quán)融資，大股東控制權(quán)不太穩(wěn)固的公司偏好債務(wù)融資。因此可以得出，我國上市公司并非單一地偏好外部股權(quán)融資，上市公司對債務(wù)融資或股權(quán)融資的選擇，是大股東出于控制權(quán)利益的考慮，在不同融資方式對保持控制權(quán)和控制權(quán)價值的大小所造成的影響之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。（王小濤整理《經(jīng)濟(jì)管理》2004年第20期，作者：肖珉 江偉）行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對風(fēng)險投資的啟示行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門運(yùn)用行為科學(xué)理論和方法研究個人或群體的經(jīng)濟(jì)行為規(guī)律的科學(xué)。它集中研究有關(guān)消費(fèi)、儲蓄、投資以及諸如此類的決策過程，而不是對這些行為結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計分析。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對人的研究特別突出，主要分析經(jīng)濟(jì)活動的心理前景，研究有關(guān)經(jīng)濟(jì)決策動機(jī)、態(tài)度和期望等等。在金融市場和金融活動當(dāng)中，傳統(tǒng)理論所假設(shè)的完全追求經(jīng)濟(jì)效用最大化的理性人并不能被實(shí)踐檢驗為真，因而探討人們的行為、理性與投資決策之間的關(guān)系成為投資實(shí)踐者的一個關(guān)鍵點(diǎn)，也是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)在投資理論中運(yùn)用的初始點(diǎn)。對于投資公司來講，最優(yōu)投資決策的程序其實(shí)就是給定投資公司對待風(fēng)險的態(tài)度，投資公司要在投資風(fēng)險不超出容忍的風(fēng)險限度內(nèi)使投資決策收益最大化。風(fēng)險投資公司的投資決策過程首先是搜集與獲取信息，然后進(jìn)行信息的篩選與濾波，經(jīng)過篩選與濾波的信息對投資的收益和風(fēng)險產(chǎn)生影響，投資公司在自身知識、經(jīng)驗和財富約束下最大化收入或效用的決策行為即是投資公司的最優(yōu)決策行為。由于各個風(fēng)險投資公司對項目的衡量方法和風(fēng)險態(tài)度衡量方法的不同，必然會導(dǎo)致風(fēng)險投資公司的最優(yōu)投資決策不同。在決策的過程中，投資公司也將根據(jù)自己以及項目公司的行業(yè)特點(diǎn)來定義兩種函數(shù)來描述投資的選擇行為：如價值函數(shù)V（x）和決策權(quán)重函數(shù)π（p），然后通過模型的設(shè)計和推導(dǎo)進(jìn)行投資抉擇。從投資人的最優(yōu)投資決策過程是在心理帳戶上進(jìn)行的事實(shí)出發(fā)，行為投資理論發(fā)展了以預(yù)期收益和收益低于某一水平的概率為基礎(chǔ)的行為投資選擇理論，行為投資者首先確立E（x）和Prob（w≦s）α（其中E（x）為預(yù)期收益，α為某一預(yù)先確定的概率），投資者通過判斷風(fēng)險企業(yè)各種可能發(fā)生的情況，預(yù)算企業(yè)的價值函數(shù)以及發(fā)生權(quán)重，然后再計算出自己的價值函數(shù)V（x），最后，由價值函數(shù)V（x）與公司能夠承擔(dān)的風(fēng)險值來進(jìn)行投資決策。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對投資理論的貢獻(xiàn)在于：在不確定情況下，理性、行為與金融的深刻互動，并不是試圖拆毀以往的理論，只是開拓了金融學(xué)的研究思路和研究方法。（劉慶元整理自《當(dāng)代財經(jīng)》2005年第2期，作者：左松林）環(huán)境約束：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究與設(shè)計的邏輯出發(fā)點(diǎn)按照現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的研究角度，可以將資本結(jié)構(gòu)理論劃分為兩大流派：一種是以研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的效用即負(fù)債的功效的效用學(xué)派，代表性的理論是MM資本結(jié)構(gòu)理論與權(quán)衡理論；另一種是研究企業(yè)如何設(shè)計資本結(jié)構(gòu)的行為學(xué)派，代表性的理論是信息不對稱理論、代理成本論、財務(wù)契約論和信號模型。效用學(xué)派的局限性在于，各種非現(xiàn)實(shí)的嚴(yán)格的假設(shè)限制了這一理論在實(shí)踐中的應(yīng)用；所得出的結(jié)論與企業(yè)實(shí)踐相脫節(jié)；沒有考慮環(huán)境的變遷的影響。行為學(xué)派的局限性在于，沒有考慮企業(yè)外在因素的變遷對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；基于單一的內(nèi)在變量進(jìn)行分析；無法解釋國家之間企業(yè)融資偏好的差異。筆者主張，從環(huán)境約束的角度，解釋與指導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計。其理由是：。企業(yè)作為一個經(jīng)濟(jì)利益集團(tuán)，從經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)出發(fā)，企業(yè)是一個理性的經(jīng)濟(jì)人。企業(yè)獲取融資經(jīng)濟(jì)利益最大的途徑是在現(xiàn)實(shí)環(huán)境的約束下，根據(jù)環(huán)境主導(dǎo)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，來確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。一個國家不同的政治、歷史、文化因素，會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異。同時經(jīng)濟(jì)體制的差異也會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異。，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計是一個動態(tài)過程而并非是靜態(tài)過程，當(dāng)影響資本結(jié)構(gòu)的外部主要環(huán)境因素發(fā)生變動后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)要做出適時調(diào)整。（劉慶元整理自《當(dāng)代財經(jīng)》2005年第2期，作者：徐春立）我國上市公司再融資偏好的實(shí)證研究：從現(xiàn)金流量和財務(wù)健康角度的解釋反映融資偏好的啄食順序理論認(rèn)為：企業(yè)融資遵循留存受益、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、普通股股票的順序，意味著內(nèi)部融資高于外部融資。在選擇外部融資方式時，財務(wù)健康的公司會選擇發(fā)行高級證券區(qū)別于財務(wù)狀況欠佳的公司。本文作者用現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)衡量上市公司的財務(wù)健康程度，通過對再融資證券發(fā)行年度前一年的現(xiàn)金流量進(jìn)行實(shí)證研究，試圖找出其內(nèi)在規(guī)律并揭示了上市公司財務(wù)健康狀況對再融資方式選擇的重要意義，并驗證了啄食順序理論的正確。作者以98年以后的上市公司為樣本，根據(jù)GNW模型選取相對現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量變量除以公司該年的總市值）作為實(shí)證研究對象。運(yùn)用方差分析及鄧肯氏多范圍檢驗來檢驗擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債、擬增發(fā)和擬配股的公司在融資前一年的現(xiàn)金流量間及其均值的差異。采用多變量概率單位回歸檢驗各個現(xiàn)金流變量對上市公司的融資方式選擇是否具有顯著影響。然后再對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利三個變量的分析中得出:在選擇不同的再融資方式之前，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司該三項指標(biāo)均顯著優(yōu)于股權(quán)融資的上市公司。對籌資活動現(xiàn)金流量、一年內(nèi)到期長期負(fù)債、長期負(fù)債增量分析中得出：上市公司沒有顯著的依賴外部融資且沒有依賴負(fù)債融資。通過實(shí)證研究表明財務(wù)健康的上市公司更多偏好于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券再融資，而財務(wù)狀況欠佳的公司則傾向于發(fā)行新股，但對發(fā)行新股的方式及增發(fā)和配股的優(yōu)先次序并不顯著。此結(jié)果與啄食順序理論是基本一致的。（隋榮榮整理自《經(jīng)濟(jì)問題探索》2005年第2期，作者：胡戈游 董笑艷）審 計自愿性會計政策變更與非標(biāo)審計意見的相關(guān)性研究———來自1998～2002 年深滬上市公司的經(jīng)驗證據(jù)自愿性會計政策變更是企業(yè)管理當(dāng)局根據(jù)自身經(jīng)營目標(biāo)和外在環(huán)境變化的需求，將某一類經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)由原來