【正文】 當(dāng)然就是投資者所選擇投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。該資產(chǎn)報(bào)酬率的變異數(shù)亦是該資產(chǎn)衡量風(fēng)險(xiǎn)正確的統(tǒng)計(jì)量。若這個(gè)投資者可以持有資本市場上各種不同的資產(chǎn)，她所選擇的投資組合中個(gè)別資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)再以該個(gè)別資產(chǎn)報(bào)酬率變異數(shù)（σ2）來衡量，而應(yīng)以β值衡量。依β j的定義來看，既然可以透過分散持有降低風(fēng)險(xiǎn)，投資者就不再關(guān)心個(gè)別資產(chǎn)報(bào)酬率變異數(shù)，此時(shí)她關(guān)注的焦點(diǎn)是此個(gè)別資產(chǎn)對市場投資組合報(bào)酬率變異數(shù)的貢獻(xiàn)度（或影響程度），而貢獻(xiàn)度（或影響程度）應(yīng)以β j來衡量。 若所有市場投資者都擁有相同的訊息，且都可完全分散持有各種資產(chǎn)，依式（6）來看，所有這些投資者都會持有市場投資組合。所以，在可完全分散持有情形下，σmj衡量市場投資組合和個(gè)別資產(chǎn)j報(bào)酬率共變異數(shù)，此亦表現(xiàn)個(gè)別資產(chǎn)j對市場資產(chǎn)報(bào)酬率變異數(shù)的貢獻(xiàn)度。這個(gè)貢獻(xiàn)度若再經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化，即除上σ，即可得β j，所以，β j亦是衡量個(gè)別資產(chǎn)j風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)計(jì)量。5. 資產(chǎn)市場線與市場風(fēng)險(xiǎn) 我們可將此資本資產(chǎn)定價(jià)模型中和間的關(guān)系式以下圖表示： 【圖94】 資產(chǎn)市場線 r 資產(chǎn)市場線(SML) rm rf 0 1 β由第4節(jié)的推導(dǎo)可知：個(gè)別資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率（）和其風(fēng)險(xiǎn)（）呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)高報(bào)酬的正向關(guān)系。也就是說，投資者之所以愿意持有某特定風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)正因?yàn)槌钟性撡Y產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率已足夠彌補(bǔ)持有此項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。本節(jié)先定義何謂市場風(fēng)險(xiǎn)，然后再介紹如何估算個(gè)別資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率。 依風(fēng)險(xiǎn)溢酬的定義，市場投資組合的預(yù)期報(bào)酬率（）和無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率（rf）間的差額就是市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬。由于持有市場投資組合有風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)際報(bào)酬率不會正好等于，有時(shí)高于，有時(shí)低于。由于持有市場投資組合有其風(fēng)險(xiǎn)，依資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知：市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)若以β來衡量正好等于1，其風(fēng)險(xiǎn)溢酬等于。幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的β均為正值，β值大小決定此項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢酬的大小。β＞（＜）1，表示此項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢酬要大（?。┯谑袌鐾顿Y組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，亦表示此項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為大（?。?。風(fēng)險(xiǎn)溢酬值可用下列方式?jīng)Q定。若股票市場在未發(fā)生結(jié)構(gòu)性改變，市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬最佳的估計(jì)值應(yīng)是以過去統(tǒng)計(jì)資料所算出的風(fēng)險(xiǎn)溢酬值?！颈?3】所估算的19261997年間美國股票年平均報(bào)酬率是20%，則的估計(jì)值應(yīng)是20%。若以Tbill的平均報(bào)酬率做為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)報(bào)酬率則rf =%，%（= 20%%）。 由于是市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，市場投資者因市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)（σm）要求的額外預(yù)期報(bào)酬率才會愿意持有市場投資組合。依此邏輯，風(fēng)險(xiǎn)的均衡價(jià)格（market price of risk，以表示）可定義為： ， λ表示在均衡狀態(tài)下，由于持有市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)為，市場必須給付額外的報(bào)酬率，市場投資者才會愿意持有市場投資組合。將λ的定義代入式（6）可得： ， 上式中個(gè)別資產(chǎn)j的風(fēng)險(xiǎn)溢酬（）與風(fēng)險(xiǎn)的均衡價(jià)格（λ）間的關(guān)系決定于該資產(chǎn)和市場投資組合報(bào)酬率共變異數(shù)（以衡量）。由于個(gè)別資產(chǎn)j總風(fēng)險(xiǎn)(σj)對資產(chǎn)j風(fēng)險(xiǎn)溢酬的影響必須視資產(chǎn)j和市場組合報(bào)酬率共變數(shù)（）而定，顯示在可充分分散持有情形下，個(gè)別資產(chǎn)報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)誤（σj）已非決定個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。舉例說，若=0，縱使σj≠0，市場不會因σj≠0而付出額外報(bào)酬給資產(chǎn)j的持有者。假設(shè)市場投資者被限制只能持有個(gè)別資產(chǎn)j（或投資者限制只能持有資產(chǎn)j）此時(shí)，市場投資組合報(bào)酬率風(fēng)險(xiǎn)變成σj。若市場投資者可充分分散（σ）持有各種資產(chǎn)，則就是衡量資產(chǎn)j的市場風(fēng)險(xiǎn)，而可稱為總風(fēng)險(xiǎn)，兩者之差則是獨(dú)特（非系統(tǒng)性）風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)既可透過充分分散持有而消除。任何在效率前緣上的投資組合，其非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)）應(yīng)已透過分散持而有完全消除：＝0。 由上式可得：市場均衡時(shí)，效率前緣上的投資組合只可能是下列兩種情形之一：該投資組合不是市場投資組合（，即j = m）不然就是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（，即j = f）。為驗(yàn)證市場均衡時(shí)，效率前緣上的投資組合和本章一開始所定義的存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸下，效率相一致，將ρmj=1代入式（6）可得： ，此為第1節(jié)所導(dǎo)出的資本市場線(CML)。 個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率（）和該資產(chǎn)的β呈現(xiàn)線型關(guān)系，而個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率（）與β間關(guān)系式稱為資產(chǎn)市場線（security market line，或稱有價(jià)證券市場線，以SML簡記）。資產(chǎn)市場線表示資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率和β之間存在正斜率的線型關(guān)系。資產(chǎn)市場線包含幾個(gè)特例：β= 0時(shí)，表示β= 0所代表的資產(chǎn)沒有任何風(fēng)險(xiǎn)，其預(yù)期報(bào)酬率當(dāng)然等于rf。β= 1時(shí)，表示β = 1時(shí)，資產(chǎn)j的市場風(fēng)險(xiǎn)和市場投資組合(m)的風(fēng)險(xiǎn)相同；所以，該資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率就應(yīng)和市場資產(chǎn)組合的預(yù)期報(bào)酬率相等。由式（3）可知，資產(chǎn)市場線的斜率為： ，亦即，市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢酬就是資產(chǎn)市場線的斜率(m)而截距則為rf。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是討論個(gè)別資產(chǎn)如何定價(jià)由此可導(dǎo)出資產(chǎn)市場線。資產(chǎn)市場線（SML）上的資產(chǎn)或投資組合和資本市場線（CML）上的投資組合預(yù)期報(bào)酬率的差別在于資本市場線上投資組合均已透過充分分散持有消除所有獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)。既然不存在獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)，資本市場線上投資組合的預(yù)期報(bào)酬率只反映市場風(fēng)險(xiǎn)部分。另一方面，既然獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)可藉充分分散持有而消除，市場不可能為這部分的風(fēng)險(xiǎn)支付額外的報(bào)酬。由于獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)的市場價(jià)格為零，個(gè)別資產(chǎn)有相同的β值就應(yīng)有相同的預(yù)期報(bào)酬率，所以資本資產(chǎn)定價(jià)模型中個(gè)別資產(chǎn)不一定要符合效率定義，只是其資產(chǎn)價(jià)格不會反映獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)的差異而已?！緢D95】資本市場線與資產(chǎn)市場線的關(guān)連 r rCML SML rm m m rA AA B C D rf X 0 σA σB σC σD σ 0 βA 1 β 【圖95】亦說明資產(chǎn)市場線和資本市場線的差異。個(gè)別資產(chǎn)（或投資組合）A，B，C及D都有相同的預(yù)期報(bào)酬率（）。依資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這四種資產(chǎn)的差異在于是否符合效率準(zhǔn)則，不符合效率準(zhǔn)則的資產(chǎn)，表示該資產(chǎn)的獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)尚未透過分散持有完全消除。既然這四種資產(chǎn)的差異在于獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)的不同，這四種資產(chǎn)應(yīng)有相同的β值（βA）。相同β值表示這四種資產(chǎn)都有相同的市場風(fēng)險(xiǎn)。由【圖95】亦可看出：總風(fēng)險(xiǎn)()就不應(yīng)該是決定個(gè)別資產(chǎn)或不具效率性投資組合預(yù)期報(bào)酬率的因素。決定個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率是市場風(fēng)險(xiǎn)（以Cov(r,rm)來衡量）。一旦算出個(gè)別資產(chǎn)的Cov(r,rm)或β值，就可利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型算出該個(gè)別資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率。所以，資產(chǎn)市場線可用于估算個(gè)別資產(chǎn)或不具效率性資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率。 最后，一個(gè)經(jīng)常發(fā)生的錯(cuò)誤是將資產(chǎn)市場線和資本市場線相混淆。資本市場線指的是由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和效率前緣上有風(fēng)險(xiǎn)性投資組合所形成符合效率準(zhǔn)則投資組合的集合。只要rf不變，資本市場線和效率前緣的切點(diǎn)（即市場投資組合）就不會改變，表示市場均衡投資組合隨著rf的改變而有不同，故資本市場線表現(xiàn)的是符合效率準(zhǔn)則投資組合預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)間的邊際抵換關(guān)系。至于資產(chǎn)市場線則是表現(xiàn)個(gè)別資產(chǎn)預(yù)期報(bào)酬率與β間的關(guān)系。如上面的討論所示，資產(chǎn)市場線對個(gè)別資產(chǎn)以及任何投資組合（不一定是要具有效率性的投資組合）都成立，而資本市場線只對符合效率準(zhǔn)則的投資組合才成立。換句話說，資本市場僅能用于在無借貸限制情形下，符合效率準(zhǔn)則投資組合預(yù)期報(bào)酬率如何決定的問題上，因?yàn)檫@些符合效率準(zhǔn)則投資組合都在資本市場線上，其報(bào)酬率與市場投資組合（如【圖92】的點(diǎn)m）報(bào)酬率為完全正相關(guān)（ρ = 1）。45 /