【正文】 響同質(zhì)預(yù)期，所有的投資者對(duì)各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)有相同的預(yù)期；市場(chǎng)上存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券；在均衡時(shí)刻不存在套利均衡。l 資本資產(chǎn)套利理論投資者實(shí)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的手段是建立套利組合，一個(gè)套利組合應(yīng)該為滿足以下三個(gè)條件的證券組合：⑴實(shí)施套利組合不需要額外資金，即各種證券的權(quán)數(shù)滿足：X1+X2+……+Xn=0⑵套利組合不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)任何因素的敏感性為0：X1b1i+X2b2i+ ┉ +Xnbni=0(i=1,2, ┉,K)⑶套利組合應(yīng)具有正的期望收益率，即X1R1+X2R2+ ┉ +XnRn＞0l 資本資產(chǎn)套利方程當(dāng)不存在套利機(jī)會(huì)時(shí)，期望收益率就完全由它所承擔(dān)的因素風(fēng)險(xiǎn)所決定。承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券或者證券組合都應(yīng)該具有相同的期望收益率，這時(shí)期望收益率跟因素風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系由期望收益率關(guān)于因素敏感性的線性函數(shù)所反映：Ri=λ0+λ1bi1+λ2bi2+ ┉ +λnbin取證券i為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，由于其期望收益率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率RF，而其對(duì)各個(gè)因素敏感性均為0，因此λ0＝RF。實(shí)質(zhì)上，λj表示對(duì)因素Fj具有單位敏感性因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。l 如何構(gòu)造一個(gè)單因素資產(chǎn)組合？在多元化的資產(chǎn)組合中，各個(gè)資產(chǎn)對(duì)某種因素有著不同的敏感度，因此，從理論上說(shuō)，我們可以通過(guò)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕M合而使得資產(chǎn)組合對(duì)某一因素的敏感度為0或1。l 例：有三種證券，對(duì)因素的敏感性如下：假設(shè)我們令x3＝0，此時(shí)可以通過(guò)x1＝，x2＝，即令組合對(duì)第一個(gè)因素的 bi1值等于1，且對(duì)第二個(gè)因素的bi2值等于0。套利定價(jià)理論的意義l 套利定價(jià)理論導(dǎo)出了與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相似的一種市場(chǎng)關(guān)系。套利定價(jià)理論以收益率形成過(guò)程的多因素模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因素線性相關(guān)，這組因素代表證券收益率的一些基本因素。事實(shí)上，當(dāng)收益率通過(guò)單一因素(市場(chǎng)組合)形成時(shí)，將會(huì)發(fā)現(xiàn)套利定價(jià)理論形成了一種與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相同的關(guān)系。因此，套利定價(jià)理論可以被認(rèn)為是一種廣義的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，為投資者提供了一種替代性的方法，來(lái)理解市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益率間的均衡關(guān)系。l 套利定價(jià)理論與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。l APT與CAPM的聯(lián)系與區(qū)別216。 聯(lián)系當(dāng)取因子為市場(chǎng)投資組合時(shí),APT與CAPM有相同結(jié)果,即APT的定價(jià)模型恰好是CAPM中的證券市場(chǎng)線,二者是一致的。但這并不意味著CAPM模型是多因子APT模型的特殊(單因子)情形,實(shí)際上默頓于1975年和布雷頓于1979年都討論過(guò)CAPM的多因素模型。在APT單因子模型中，如果選擇的因子F并非市場(chǎng)投資組合而得到單因子APT模型:而CAPM得到的單因子模型(證券市場(chǎng)線)為:這兩個(gè)模型并不一致，但如果因子F與市場(chǎng)投資組合的收益率完全相關(guān)且同方差，則可以這時(shí)可以以F因子替代市場(chǎng)投資組合，例如某一市場(chǎng)指數(shù)與市場(chǎng)投資組合收益率完全相關(guān)且同方差，則可以用該指數(shù)代替市場(chǎng)投資組合。216。 區(qū)別兩者最大區(qū)別在于雖然模型的線性形式相同，但建模思想不同。CAPM模型是建立在市場(chǎng)均衡的基礎(chǔ)上，以市場(chǎng)投資組合存在為前提?！狢APM模型假定投資者對(duì)市場(chǎng)中證券的收益率有相同的認(rèn)識(shí)，即有相同的分布、均值、方差，只是各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，從而可以建立起最小方差集合、有效集合；——每個(gè)投資者都建立有效的投資組合以分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)自己對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好在存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)， 建立無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的投資組合；——在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí)，建立零 β資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的投資組合，這導(dǎo)出每個(gè)證券的收益率與其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) β具有線性關(guān)系。APT模型是建立在無(wú)套利均衡分析基礎(chǔ)上，它的出發(fā)點(diǎn)是通過(guò)少數(shù)投資者構(gòu)造大額無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利頭寸，迫使市場(chǎng)重建均衡，以消除市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，導(dǎo)出單個(gè)證券收益率與其影響因子的影響程度之間的線性關(guān)系。因此APT理論并不需CAPM那么多關(guān)于市場(chǎng)的假設(shè)條件，也不需要CAPM中關(guān)于證券收益率分布的假設(shè)，但APT模型中關(guān)于證券收益率的線性生成結(jié)構(gòu)假設(shè)卻是CAPM模型所沒有要求的。l 【課堂練習(xí)】：現(xiàn)有某公司準(zhǔn)備投資開發(fā)新產(chǎn)品，現(xiàn)有三個(gè)方案可供選擇。根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)，三種不同市場(chǎng)狀況的預(yù)期年報(bào)酬率可概率如下表：市場(chǎng)狀況發(fā)生概率預(yù)計(jì)年報(bào)酬率A產(chǎn)品B產(chǎn)品C產(chǎn)品繁榮30％40％50％一般15％15％15％衰退015％30％要求：（1）計(jì)算該公司分別開發(fā)生產(chǎn)A、B、C產(chǎn)品的期望收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差。（2）假設(shè)把A和B兩種產(chǎn)品看做是兩個(gè)投資項(xiàng)目并進(jìn)行投資組合，計(jì)算其協(xié)方差。解：（1）A、B、C三種產(chǎn)品的預(yù)期值分別為：（2）分別生產(chǎn)三種產(chǎn)品的方差和標(biāo)準(zhǔn)差分別是：（3）假設(shè)把A和B兩種產(chǎn)品看做是兩個(gè)投資項(xiàng)目并進(jìn)行投資組合，其協(xié)方差計(jì)算如下表：%30 % % %40 % % % %15 % % %15 % % % %0 % %15 % % %【練習(xí)題】假設(shè)國(guó)庫(kù)券年利率為3％，市場(chǎng)組合的期望收益率為15％。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論解釋：（1）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)報(bào)酬為多少？（2），投資者要求的收益率為多少？（3）如果投資者希望股票的期望收益率為12％，則其貝塔值為多少？設(shè)有A、B兩種股票，A股票收益率估計(jì)10％，標(biāo)準(zhǔn)差為6％，B股票收益率估計(jì)7％，標(biāo)準(zhǔn)差4％。、B股票，投資比例分別為20％和80％。（1）請(qǐng)?jiān)谧鴺?biāo)圖中標(biāo)出該投資組合的點(diǎn)；（2）請(qǐng)結(jié)合不同的可能投資比例，畫出投資組合的有效集。假設(shè)海飛公司100％權(quán)益融資。海飛公司在過(guò)去半年中，每月的收益率和市場(chǎng)組合收益率如表示：時(shí)間海飛公司收益率市場(chǎng)組合收益率第1個(gè)月1％2％第2個(gè)月％3％第3個(gè)月％4％第4個(gè)月％4％第5個(gè)月％5％第6個(gè)月％3％（1）計(jì)算海飛公司股票貝塔值；（2）如果海飛公司引入債務(wù)融資，那么，其股票貝塔值是高了還是低了？（提示：一般財(cái)務(wù)分析人員將債務(wù)的貝塔值假設(shè)為零，幾個(gè)相關(guān)公式如下）第3章 融資方式與融資結(jié)構(gòu)第一節(jié) 融資方式的概念和種類一、融資方式的概念和意義 融資方式，是指社會(huì)資金由盈余部門向赤字部門轉(zhuǎn)移的形式、手段、途徑和渠道。 公司融資方式，就是公司作為資金需求者從資金供給者手中獲取資金的形式、手段、途徑和渠道。研究融資方式的意義體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：98 / 98⒈融資方式是公司融資借以實(shí)現(xiàn)的手段。⒉融資方式是融資成本分析的依據(jù)。⒊融資方式是融資風(fēng)險(xiǎn)分析的依據(jù)。⒋融資方式是公司融資決策的重要內(nèi)容。二、融資方式的分類（一）內(nèi)源融資與外源融資⒈界定 格利和肖：內(nèi)源融資是投資者（包括政府和私人）利用自己的儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資，包括自我融資和稅收技術(shù)。在自我融資中，投資者根據(jù)商品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相對(duì)價(jià)格配置資源；稅收技術(shù)就是利用稅收和其他非市場(chǎng)辦法把儲(chǔ)蓄動(dòng)員組織起來(lái)用于政府或私人投資。外源融資就是投資者利用他人儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資。 內(nèi)源融資是公司從內(nèi)部籌措資金的一種方式，包括公司設(shè)立時(shí)股東投入的股本、折舊基金以及各種形式的公積金、公益金和未分配利潤(rùn)等留存收益，還包括公司股利分配中發(fā)放股票股利。 外源融資是公司從外部其他經(jīng)濟(jì)主體籌措資金的一種方式，包括發(fā)行股票和公司債券、向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款、商業(yè)信用融資和金融租賃。⒉內(nèi)源融資的特點(diǎn): ⑴自主性。⑵有限性。 ⑶低成本性（籌集成本）。 ⑷低風(fēng)險(xiǎn)性。⒊外源融資的特點(diǎn): ⑴高效性。⑵限制性。 ⑶高成本性。 ⑷高風(fēng)險(xiǎn)性。（二）直接融資與間接融資⒈界定 直接融資和間接融資是針對(duì)公司外源融資而言的。 界定標(biāo)準(zhǔn)：以金融中介機(jī)構(gòu)在融資過(guò)程中是否發(fā)行輔助證券。 直接融資，是指公司自己或委托金融中介機(jī)構(gòu)出售有價(jià)證券，直接從資金供給者手中籌措資金的一種融資方式，這一融資方式借助于一定的金融工具將資金供給者和資金需求者聯(lián)系在一起，實(shí)現(xiàn)資金由供給者向需求者的轉(zhuǎn)移。 間接融資，是指由商業(yè)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行輔助證券的方式，將社會(huì)閑散資金集中起來(lái)，然后再供應(yīng)給資金需求者的一種融資方式。⒉直接融資的特點(diǎn)：⑴直接性。⑵長(zhǎng)期性。⑶流通性。⒊間接融資的特點(diǎn)：⑴間接性。⑵中短期性。⑶非流通性。（三）股權(quán)融資與債權(quán)融資⒈界定：融資過(guò)程中形成的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。⒉股權(quán)融資的特點(diǎn):股本是股東對(duì)公司實(shí)施控制（用手投票和用腳投票）和取得收益分配權(quán)以及剩余財(cái)產(chǎn)索取權(quán)的基礎(chǔ)、對(duì)外舉債的基礎(chǔ)、股權(quán)稀釋。⒊債權(quán)融資的特點(diǎn) 有借有還方式、財(cái)務(wù)杠桿作用、稅盾效應(yīng)、形成債權(quán)人對(duì)公司的債權(quán)控制。第二節(jié) 融資結(jié)構(gòu)的概念及其表現(xiàn)形式一、融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu) 融資結(jié)構(gòu)是指公司各項(xiàng)資金的來(lái)源、組合及其相互關(guān)系，它反映公司資產(chǎn)負(fù)債表右邊項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資金的來(lái)源、組合及其相互關(guān)系，它反映權(quán)益資本和長(zhǎng)期負(fù)債組合及其相互關(guān)系。 融資結(jié)構(gòu)研究的重點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)。二、融資結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)形式（一）內(nèi)源融資比例和外源融資比例 內(nèi)源融資比例和外源融資比例是就公司總資本而言的。 將融資結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源融資比例和外源融資比例，既可以用來(lái)反映公司內(nèi)部積累能力的強(qiáng)弱，或者是對(duì)外資金依賴程度的高低，也可以用來(lái)反映一個(gè)國(guó)家內(nèi)部積累能力的強(qiáng)弱。（二）直接融資比例和間接融資比例直接融資比例和間接融資比例是就公司外源融資而言的。直接融資比例指直接融資量在外源融資量中所占的比重。它可進(jìn)一步分為債權(quán)融資比例和股票融資比例。間接融資比例則是指間接融資量在外源融資中所占的比重。它可分為銀行借款比例和融資租賃比例。將融資結(jié)構(gòu)分為直接融資比例和間接融資比例，主要是用來(lái)反映國(guó)家融資格局或金融結(jié)構(gòu)的特征。（三）股權(quán)融資比例和債權(quán)融資比例 股權(quán)融資比例和債權(quán)融資比例是就公司總資本來(lái)源的性質(zhì)而言的。 將融資結(jié)構(gòu)劃分為股權(quán)融資比例和債權(quán)融資比例，既可以用來(lái)反映公司股本實(shí)力的大小和公司負(fù)債水平，也可以用來(lái)反映一個(gè)國(guó)家資本積累水平和資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。（四）長(zhǎng)期融資比例和短期融資比例 長(zhǎng)期融資比例和短期融資比例是就公司資金來(lái)源的不同期限構(gòu)成而言的。 長(zhǎng)期融資比例和短期融資比例，表明公司資金來(lái)源穩(wěn)定性的強(qiáng)弱以及融資成本的高低。第三節(jié) 融資方式的歷史演變一、公司成長(zhǎng)過(guò)程中融資方式的演變規(guī)律公司設(shè)立時(shí)，股東投資的內(nèi)源融資方式為主；公司經(jīng)營(yíng)初期，內(nèi)部積累的融資方式為主；公司成長(zhǎng)期，外源融資為主；公司成熟期，首先考慮內(nèi)部積累，其次考慮負(fù)債融資，股權(quán)融資位居最后。二、企業(yè)融資方式演變的國(guó)際比較企業(yè)融資方式演變國(guó)際比較的幾點(diǎn)結(jié)論l 影響融資模式選擇的因素眾多。包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度、本國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中所處的地位、經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和政策以及文化傳統(tǒng)。l 工業(yè)化初期企業(yè)的融資方式顯現(xiàn)出較大差異，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入發(fā)達(dá)階段后，企業(yè)融資模式卻表現(xiàn)出共性。保留盈余在資金構(gòu)成中的比例逐步上升，形成企業(yè)最重要的資金來(lái)源；銀行貸款在企業(yè)資金構(gòu)成中的比例緩慢下降，但仍是企業(yè)外部融資的一個(gè)重要來(lái)源；證券市場(chǎng)相對(duì)不重要，發(fā)行債券融資的比例穩(wěn)步上升，而發(fā)行股票融資的比例緩慢下降。l 發(fā)展中國(guó)家企業(yè)內(nèi)源融資比例低于發(fā)達(dá)國(guó)家，外源融資中銀行貸款比例逐步降低，證券融資比例逐步提高。l 企業(yè)融資模式有市場(chǎng)主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型兩大主流融資模式。前者以美、英為代表，后者以德、日、法為代表。l 政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度影響到企業(yè)融資模式的形成。三、我國(guó)企業(yè)融資方式的演變過(guò)程（一）傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期財(cái)政主導(dǎo)型計(jì)劃融資體制l 企業(yè)所需資金由財(cái)政撥款和銀行貸款供應(yīng)，即實(shí)行資金供給制，企業(yè)不存在嚴(yán)格意義上的融資行為。l 資金運(yùn)動(dòng)和物資運(yùn)動(dòng)出現(xiàn)“錢隨物走”的現(xiàn)象。l 企業(yè)融資方式單一。由于財(cái)政是企業(yè)融資的主渠道，銀行只是提供較小部分的資金，不存在商業(yè)信用融資和證券融資等方式，因而融資方式呈現(xiàn)出單一性特征。（二）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期企業(yè)融資體制的轉(zhuǎn)變l 。內(nèi)源融資包括折舊基金和留存收益。從折舊基金的改革看。首先，折舊基金逐步實(shí)現(xiàn)企業(yè)自主使用。從1978年開始，國(guó)家將企業(yè)折舊基金的留用比例由原來(lái)的40％提高到50％；1979年規(guī)定，凡是固定資產(chǎn)原值在100萬(wàn)元以下的工業(yè)企業(yè)，其所提折舊基金全部留給企業(yè)使用；1985年又規(guī)定，企業(yè)提取的折舊基金70％留給企業(yè)；1987年開始，提取的折舊基金全部留給企業(yè)使用。其次，將固定資產(chǎn)折舊率由綜合折舊率逐步改為分類折舊率，并提高了固定資產(chǎn)折舊率。分類折舊率從1983年開始在部分地區(qū)和部門試行，至1985年全面推行。與此同時(shí)，對(duì)機(jī)械、鐵道、水電等行業(yè)的部分固定資產(chǎn)實(shí)行了加速折舊的辦法。從留存收益的改革看，“放權(quán)讓利”式的企業(yè)利潤(rùn)分配制度改革增加了企業(yè)的留存收益。1979－1982年，國(guó)有企業(yè)先后推行了企業(yè)基金制、利潤(rùn)留成制和盈虧包干辦法，將盈利企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)按一定比例留給企業(yè)，其余部分上交國(guó)家，對(duì)于虧損企業(yè)實(shí)行虧損補(bǔ)貼包干的辦法。從1983年起，對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行利改稅改革，即企業(yè)原來(lái)以利潤(rùn)形式上交給國(guó)家的收入改為以所得稅的形式上交國(guó)家，稅后利潤(rùn)留給企業(yè)使用。從1993年起，進(jìn)一步改革企業(yè)利潤(rùn)分配制度，將所得稅稅率由55％降低到33％，稅后利潤(rùn)按財(cái)務(wù)制度的規(guī)定用于建立公積金和向投資者進(jìn)行分配。2008年起，企業(yè)所得稅稅率為25%。l ⒉流動(dòng)資金管理體制發(fā)生重大變化。從1983年6月起，流動(dòng)資金實(shí)行由銀行統(tǒng)一管理的體制，其實(shí)際上就是由銀行統(tǒng)一供應(yīng)，企業(yè)對(duì)銀行貸款的高依賴度也就是從這一時(shí)期開始的。