【正文】 回歸系數(shù)的p值相對(duì)來說都比較大。這說明統(tǒng)計(jì)系數(shù)都不顯著，回歸的自變量對(duì)因變量解釋力較差。（）的回歸結(jié)果均值標(biāo)準(zhǔn)差Tp 由（），這說明統(tǒng)計(jì)系數(shù)都顯著。分析結(jié)果表明：(1)為正表明股票的收益率與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)呈線性關(guān)系不成立，這與CAPM理論不相符，表明組合收益率與β值之間不存在明顯的線性關(guān)系。(2)大于0表明上海股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與收益存在正相關(guān)關(guān)系，這與CAPM理論是相符合的，表明股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中起了一定的作用。但是的值與–不相符，這與CAPM理論的相關(guān)結(jié)果不符合。(3)在加入后，這說明市場外的其他風(fēng)險(xiǎn)因素在股票定價(jià)中起著不可忽視的作用。對(duì)于式（）（），均有0。即無風(fēng)險(xiǎn)收益率是負(fù)數(shù)，這表明目前在中國的股票市場上，投資者涉足股票市場參與股票交易活動(dòng)中的投機(jī)需求大于投資需求，投資者關(guān)注的不是資本的時(shí)間價(jià)值，而是追求股票價(jià)格差所帶來的高收益。以上的實(shí)證分析表明，上海證券市場還不是一個(gè)成熟的有效的市場，β值不能顯著性地成為收益率的解釋因素，市場之外的因素在證券定價(jià)中起到了不可忽視的作用。β值與股票收益率的相關(guān)性較不穩(wěn)定，說明上海股票市場存在較大的投機(jī)性。在目前的市場環(huán)境中，投資者在投資過程中不能很好地通過投資組合來有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，即現(xiàn)階段要想僅僅憑借利用CAPM對(duì)中國證券市場上市公司股票風(fēng)險(xiǎn)——收益關(guān)系進(jìn)行精確度量來作為指導(dǎo)投資決策的法則尚不可行。證券市場的成熟有效還有待時(shí)日，用CAPM對(duì)中國股票進(jìn)行定價(jià)的有效性尚不夠強(qiáng)。第四章啟示及對(duì)策第四章 啟示及對(duì)策 本文研究的啟示本文以現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基礎(chǔ)，利用雙程回歸法對(duì)上證A股市場進(jìn)行了實(shí)證研究。從上節(jié)的實(shí)證結(jié)果分析可知，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在上海A股股票市場市場上并不是有效的，其原因可能在于: 信息披露失真，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱對(duì)于所有投資者來說信息都是免費(fèi)的并且是立即可得的，這是資本資產(chǎn)定價(jià)模型成立的前提條件之一。這就意味著這一假設(shè)是必須成立的。如果資本市場是一個(gè)有效市場，則不存在信息流動(dòng)的阻礙，所有投資者均可免費(fèi)及時(shí)的得到所有有價(jià)值的信息。而對(duì)于我國證券市場股票價(jià)格只是反映了過去公開的信息，并沒有反映尚未公開的或是內(nèi)幕的消息。在我國的證券市場上炒消息，炒題材大興其道，這就表現(xiàn)了信息流動(dòng)存在阻礙。上市公司的信息披露領(lǐng)域也存在嚴(yán)重的問題。第一，信息披露的不充分性。根據(jù)證券法的規(guī)定上市公司上市發(fā)行、增資募股和上市流通時(shí)應(yīng)將所有有關(guān)的信息資料包括公司管理現(xiàn)狀、財(cái)務(wù)的現(xiàn)狀、歷史經(jīng)營數(shù)據(jù)、盈利機(jī)會(huì)、重大事項(xiàng)等及時(shí)詳盡地公開，不得故意造假、隱瞞、遺漏。事實(shí)上，上市公司在公布相關(guān)的信息時(shí)常常發(fā)生漏報(bào)、瞞報(bào)，造假的事也是時(shí)有發(fā)生，只公布對(duì)自己有利的信息而隱瞞相關(guān)的不利信息。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而且虛假錯(cuò)誤的信息往往造成價(jià)格跟價(jià)值的嚴(yán)重偏離。第二，信息披露的時(shí)滯性。有的上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不及時(shí)公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等，少數(shù)的信息操縱者通過操縱信息來獲取超額利潤，即信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷，降低了市場效率。第三，信息對(duì)不同的投資者存在不同的發(fā)掘力度。信息的發(fā)掘需要耗費(fèi)相當(dāng)大的財(cái)力和時(shí)間，大的機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)的投資者在獲取信息方面處于更加有力的地位。而更多的投資者對(duì)市場信息開發(fā)嚴(yán)重不足，通常依靠各種小道消息進(jìn)行投資決策，更有一些投資者對(duì)信息的發(fā)掘不那么看重，常常憑主觀判斷來進(jìn)行投資。第四，信息發(fā)布的監(jiān)管不力。由于歷史和現(xiàn)實(shí)的原因（如政治因素、相關(guān)法律的缺位）形成了我國股票市場上對(duì)上市公司和機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管不到位的現(xiàn)象，而且其相應(yīng)的違反法律和道德的成本相對(duì)收益來說很小。 投資者非理性行為大行其道，投資觀念不成熟，市場以個(gè)體投資者為主股票市場開辦以來，廣大中小投資者就積極參與其中，中國股票市場中有為數(shù)眾多的散戶參與其中（據(jù)統(tǒng)計(jì)目前超過90%的投資者為金額在10萬元以下）。中小投資者往往達(dá)不到機(jī)構(gòu)投資者所擁有的資金優(yōu)勢和研究力量，無法通過構(gòu)建科學(xué)合理的投資組合來消除非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在跟風(fēng)操作中樂此不疲且大多數(shù)個(gè)人投資者投資理念以憑直觀判斷為主，投資經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少金融方面的專業(yè)知識(shí)，更談不上對(duì)投資組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論有充分的理解和運(yùn)用。他們參與股票市場帶有很大的功利性和盲目性，多數(shù)以短線投機(jī)操作為主。對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生影響的主要因素往往不是公司因素和行業(yè)因素，更多是其它市場化的因素，如證券市場擴(kuò)容、資金存量、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的某些不適當(dāng)?shù)母深A(yù)行為、各種投機(jī)操作等，這些因素使得各種股票之間協(xié)方差高度相關(guān)，分散投資也就失去了經(jīng)濟(jì)合理性。還有資金量大的所謂主力資金或者大戶憑借其資金充足、信息靈通等優(yōu)勢進(jìn)行短線炒作拉抬股價(jià)，并沒有專業(yè)的投資素質(zhì)來實(shí)施理性的、科學(xué)的操作。這些使得市場上投資觀念不成熟，投機(jī)特征明顯。機(jī)構(gòu)投資者沒有形成成熟的操作方法機(jī)構(gòu)投資者是證券市場上的重要參與者，是維護(hù)市場穩(wěn)定和有效的堅(jiān)實(shí)力量，眾多的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)各種信息和公司價(jià)值的不斷挖掘，會(huì)使股價(jià)充分反映相關(guān)信息并達(dá)到有效。然而我國股票市場發(fā)展的歷程還比較短，基金等機(jī)構(gòu)投資者更是起步稍晚，在投資觀念更管理上還不能達(dá)到應(yīng)有的水平，價(jià)值投資理念還沒有深入到基金管理者的腦海中?，F(xiàn)在還經(jīng)常有關(guān)基金管理者違反操作的報(bào)導(dǎo)出現(xiàn)。盡管己經(jīng)頒布了《證券投資基金管理辦法》和《證券法》，我國證券監(jiān)管方面的法律、法規(guī)還不是很健全，使我國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的管理缺乏法律依據(jù)，管理不規(guī)范，違規(guī)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。所選股票的局限性中國股票市場雖然起步比較晚但發(fā)展的速度卻是飛速的。目前已經(jīng)在A股發(fā)行上市的股票有超過2000支，而我們?cè)谶@討論時(shí)只選取了上海股票市場中的100支股票，顯然這100支股票并不能代表整個(gè)上海股票市場。這將會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的誤差和不合理的地方。不存在無交易成本的情況資本資產(chǎn)定價(jià)模型做出了交易費(fèi)用和稅收均忽略不計(jì)的假設(shè)，這在中國證券市場上嚴(yán)重存在偏差。印花稅在投資過程中是中國每個(gè)投資者都必須面對(duì)的交易費(fèi)用且在證券市場中進(jìn)行交易，相關(guān)的經(jīng)紀(jì)公司也要收取規(guī)模不一定的手續(xù)費(fèi)要求。沒有交易成本還應(yīng)考慮在資本市場不存在資本與信息流動(dòng)的障礙，即資本和信息的流動(dòng)不會(huì)產(chǎn)生額外的成本阻礙投資。商業(yè)銀行是資本的流動(dòng)產(chǎn)生費(fèi)用的主要場所，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是以追求利潤最大化的企業(yè)，其關(guān)于存貸款之間的利率是投資者在其投資過程中所要考慮的一個(gè)重要因素。每個(gè)投資者的投資成本的差異還將影響其對(duì)市場組合的選取。 政策建議優(yōu)化市場監(jiān)管證券監(jiān)管部門作為證券市場合理有效運(yùn)行的制度供給者，優(yōu)化市場的運(yùn)行環(huán)境從而發(fā)揮資金資源配置的有效性是其神圣的使命。針對(duì)目前我國的現(xiàn)狀，證券監(jiān)管部門需要在如下三個(gè)方面加強(qiáng)監(jiān)管：（1）完善信息披露機(jī)制，建全信息披露制度。證券市場監(jiān)管的核心是消除證券市場上信息的不對(duì)稱，為投資者提供了穩(wěn)定可靠及時(shí)可得的的信息。信息的有效獲取將在很大程度上降低了信息與資本的搜尋成本，增強(qiáng)市場的成熟性和穩(wěn)定性。（2）加大對(duì)違法操作行為的打擊。證券市場上各種違法操作行為大大的加劇了市場的不成熟和不穩(wěn)定。作為一個(gè)新興的發(fā)展的市場，各種違法操作行為在我國證券市場上大行其道，隨著市場環(huán)境的變化，各種違法操作變得更加隱蔽難查。更有甚者，有些證券從業(yè)人員知法犯法，利用手中的有利條件謀求不正當(dāng)?shù)睦妗＃?）完善退出機(jī)制。在一個(gè)有效成熟的證券市場上，退出機(jī)制是其市場機(jī)制的一個(gè)重要組成部分。由于某些原因，退出機(jī)制在我國證券市場上一直沒有獲得其應(yīng)有的地位。這種狀況造成了相當(dāng)一部分人利用信息優(yōu)勢謀取不正當(dāng)利益，造成了市場上某些投資者的投資行為的不理性。加強(qiáng)上市公司自律證券市場提供了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中直接融資的最重要的平臺(tái)，其最重要的作用就是促進(jìn)資金資源的合理配置。證券投資者是上市公司的資金提供者，上市公司對(duì)有效合理的使用投資者的資金負(fù)有不可推卸的責(zé)任。上市公司不負(fù)責(zé)的行為輕則將會(huì)導(dǎo)致投資者用腳投票，重則會(huì)導(dǎo)致投資者喪失信心離開市場。上市公司不負(fù)責(zé)的行為將會(huì)影響資金資源的合理配置，阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。上市公司要堅(jiān)持誠實(shí)守信，樹立誠信盡責(zé)的良好形象；要切實(shí)履行好信息披露義務(wù)，自覺規(guī)范信息披露行為；要增強(qiáng)維護(hù)市場秩序、保護(hù)投資者合法權(quán)益的責(zé)任意識(shí)；要主動(dòng)履職盡責(zé)，逐步培育成熟的股權(quán)文化；要以維護(hù)股東權(quán)益作為自己的利益出發(fā)點(diǎn)，主動(dòng)培育與股東之間的良好關(guān)系；要以盡心盡責(zé)地履行好股東受托責(zé)任作為自己的行為準(zhǔn)則，做好公司治理管理工作。因此，加強(qiáng)上市公司行業(yè)自律是證券市場成熟有效必不可少的。加大投資者教育一個(gè)成熟的證券市場上，科學(xué)有效的分析方法是各種投資者進(jìn)行投資合理準(zhǔn)繩。而在一個(gè)成熟度不高的市場上，消息滿天飛，各種投機(jī)行為大行其道，個(gè)人投資者盲目投機(jī)。在以后的發(fā)展歷程中，要規(guī)范發(fā)展一批機(jī)構(gòu)投資者，培養(yǎng)投資者科學(xué)有效的投資理念，使投資流向最有效率的企業(yè)，提高證券市場的效率。投資者教育的內(nèi)容包括：（1）普及各類證券投資基礎(chǔ)知識(shí)，例如股票市場、債券市場、各類投資基金、股票指數(shù)期貨；（2）加大宣傳相關(guān)證券法律法規(guī)知識(shí)和監(jiān)管方面的政策法規(guī)，例如證券證券法，投資基金法；（3）推行投資者風(fēng)險(xiǎn)教育和風(fēng)險(xiǎn)警示，特別是實(shí)行特別處理的股票、上市公司終止上市制度、交易異常情況以及推出其他新產(chǎn)品時(shí)，投資者需要注意的各類風(fēng)險(xiǎn)；（4）提高投資者對(duì)權(quán)益保護(hù)的意識(shí)，包括如何防止證券欺詐、爭端解決途徑以及作為投資者所享有的權(quán)利。培養(yǎng)市場化的利率結(jié)構(gòu)利率在一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到了無可替代的作用，它對(duì)資金的有效流動(dòng)起到了風(fēng)向標(biāo)的作用。有沒有科學(xué)有效市場化程度高的利率形成機(jī)制會(huì)對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，在一個(gè)金融市場相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，其利率的市場化結(jié)構(gòu)就越合理，利率市場化程度就越高。無風(fēng)險(xiǎn)利率是資本資產(chǎn)定價(jià)理論成立的重要假設(shè)。參考文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)：[1] 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