【正文】 的形勢(shì)下對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行新的檢驗(yàn)。從宏觀分析、資本市場(chǎng)環(huán)境分析、行業(yè)分析及公司財(cái)務(wù)狀況分析到提出最后提出投資決策建議之間，證券定價(jià)(估價(jià))是證券分析中最為重要和最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，起著一種承上啟下的橋梁作用。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)是WilliamLintner，Jan它是第一個(gè)在不確定條件下，能使投資者在投資活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)效用最大化的行至有效的一個(gè)定價(jià)模型，為西方金融理論的蓬勃發(fā)展打下了基礎(chǔ)。現(xiàn)代投資理論的奠基人Markowitz(1952)[23]首次提出使用證券投資收益率的方差作為投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了如何從定量的角度分析家庭和企業(yè)在不確定條件下支配金融資產(chǎn)，以獲取適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平下的最大預(yù)期回報(bào)。在完整的“均值一方差”分析框架下， Markowitz證明了使投資者效用最大的組合具有兩個(gè)特征：在相同風(fēng)險(xiǎn)(方差)條件下可以提供最高的期望收益或者在相同期望收益條件下只承擔(dān)最低的風(fēng)險(xiǎn)。理性的投資者通過(guò)選擇最優(yōu)的投資組合，實(shí)現(xiàn)期望效用的最大化，這一選擇過(guò)程可以借助于求解以下的二次規(guī)劃模型來(lái)實(shí)現(xiàn)：=； () ； () ()通過(guò)固定收益率，求取最小方差的投資組合。此模型的本質(zhì)是使投資組合在給定收益率水平上實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化，并具體說(shuō)明在該收益率水平上投資組合中各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的類(lèi)型及權(quán)重。投資者在有效組合邊界上根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)收益偏好選擇投資組合，結(jié)果必然是投資者的效用函數(shù)與有效組合邊界的切點(diǎn)。CAPM研究的是每個(gè)投資者都遵循馬柯維茨定Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Black(1972)提出的CAPM以Markowitz的均值方差(MeanVariance)分析為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的深入研究，建立了股票(實(shí)際上可以包括其它任何金融資產(chǎn))的均衡定價(jià)模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)，很好地描述了證券市場(chǎng)上投資者行為的準(zhǔn)則，這些準(zhǔn)則將導(dǎo)致證券均衡價(jià)格、證券收益—風(fēng)險(xiǎn)處于一種清晰的狀態(tài)。假設(shè)條件部分描繪給出了一個(gè)簡(jiǎn)化的世界，通過(guò)假設(shè)部分的諸多假定建立一個(gè)非現(xiàn)實(shí)的理想世界，將有助于我們得到簡(jiǎn)化世界的研究結(jié)論。當(dāng)然，我們從中也了解到，任何模型只是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的簡(jiǎn)單模擬過(guò)程，它只是將現(xiàn)實(shí)世界抽象簡(jiǎn)化而來(lái)。每種資產(chǎn)都是無(wú)限可分。投資者是價(jià)格的接受者，單個(gè)投資者的交易行為對(duì)證券價(jià)格不發(fā)生影響。投資者投資范圍僅限于公開(kāi)金融市場(chǎng)上交易的資產(chǎn)，譬如股票、債券、借入或貸出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的安排等等。此外，假定投資者可以在固定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上借入或貸出任何額度的資產(chǎn)。當(dāng)然這個(gè)假設(shè)跟實(shí)際生活存在一定的差距，我們知道費(fèi)用和稅收是投資人在投資過(guò)程中不可忽略的因素，這直接影響到投資人對(duì)投資資產(chǎn)的選擇。此外，實(shí)際中的交易也發(fā)生費(fèi)得所承擔(dān)的稅負(fù)不盡相同。所有投資人都是理性的，根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)這些投資組合，這意味著投資人都采用Markowitz的資產(chǎn)選擇模型。這樣，投資者關(guān)于有價(jià)證券收益率的概率分布預(yù)期是一致的。依據(jù)Markowitz的資產(chǎn)選擇模型，給定一系列證券的價(jià)格和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，所有投資者投資組合的期望收益率與協(xié)方差矩陣相等，從而產(chǎn)生了有效邊界和一個(gè)獨(dú)一無(wú)二的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合。由以上假定，可以得到證券市場(chǎng)的若干內(nèi)在均衡關(guān)系：所有投資者將按照包括所有可交易資產(chǎn)的市場(chǎng)資產(chǎn)組合（market portfolio）M來(lái)成比例地復(fù)制自己的風(fēng)險(xiǎn)投資組合。每只股票在市場(chǎng)資產(chǎn)組合中所占的比例等于這支股票的市值（每股價(jià)格乘以股票總數(shù)）占所有股票市值的比例。那么，資本市場(chǎng)線（資本配置線從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率出發(fā)通過(guò)市場(chǎng)資市場(chǎng)資產(chǎn)組合M的直線）就是可能達(dá)到的最優(yōu)資本配置線。市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例。在完美市場(chǎng)假設(shè)下，當(dāng)證券市場(chǎng)達(dá)成均衡時(shí)，個(gè)別證券的期望報(bào)酬與市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在線性關(guān)系，且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為解釋橫截面期望報(bào)酬的唯一因子。CAPM模型可用下式表示： （）其中, 為第種證券的期望收益率； 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。CAPM的提出對(duì)全世界的金融理論研究和實(shí)踐均產(chǎn)生了巨大的影響，其主要表現(xiàn)有：（1）大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都按預(yù)期收益率和貝塔系數(shù)的關(guān)系來(lái)評(píng)價(jià)其投資業(yè)績(jī)；（2）大多數(shù)國(guó)家的監(jiān)管當(dāng)局在確定被監(jiān)管對(duì)象的資本成本是，都把預(yù)期收益率和貝塔系數(shù)的關(guān)系連同對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的預(yù)測(cè)作為一個(gè)重要因素；（3）法院在衡量未來(lái)收入損失的賠償金額時(shí)也經(jīng)常使用預(yù)期收益率和貝塔系數(shù)的關(guān)系來(lái)確定貼現(xiàn)率；（4）很多企業(yè)在進(jìn)行資本預(yù)算決策時(shí)也使用預(yù)期收益率和貝塔系數(shù)的關(guān)系來(lái)確定最低要求收益率。它把任何一種風(fēng)險(xiǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而任何一種風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格都包涵了三個(gè)因素：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算單位，而且它將任何一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表示為這三個(gè)因素的有機(jī)結(jié)合。投資者已經(jīng)廣泛采取這種方法用來(lái)在金融市場(chǎng)解決資產(chǎn)投資決策中的一般性問(wèn)題。了解資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的人都知道資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在眾多的假設(shè)條件之上的，而且這些假設(shè)條件有的是相當(dāng)苛刻的，在現(xiàn)實(shí)中有些難以達(dá)到，這也就導(dǎo)致了資本資產(chǎn)定價(jià)模型本身所固有的局限。在現(xiàn)實(shí)中金融中介機(jī)構(gòu)（例如：銀行）在借貸資金的利率水平都會(huì)隨著條件的不同而調(diào)整，且貸出資金時(shí)的利率比借入時(shí)高。在通貨膨脹條件下，國(guó)庫(kù)券的購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)隨著通貨膨脹率越來(lái)越高將會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重，這就是說(shuō)不存在這樣一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。稅收和交易費(fèi)用是否可以忽略不計(jì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中的一個(gè)重要假設(shè)條件就是稅收和交易費(fèi)用均忽略不及。稅收和交易費(fèi)用是客觀存在的，而且并不能少到忽略不計(jì)，這對(duì)證券的定價(jià)是有影響的。不同的證券其也有不同的流動(dòng)性，流動(dòng)性差的證券也會(huì)帶來(lái)交易成本。事實(shí)上，不同的投資者在不同的環(huán)境下獲取并處理信息的內(nèi)容是存在相當(dāng)大的出入的。理性人假設(shè)是否合理理性人假設(shè)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）成立的基本前提。投資者是理性與非理性的統(tǒng)一體，導(dǎo)致了參與市場(chǎng)主體的復(fù)雜性和目標(biāo)的多樣性，導(dǎo)致了證券價(jià)格的隨機(jī)性，因此理性人假設(shè)并不總是成立的。單期靜態(tài)是否成立資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的假設(shè)條件之一是投資者單期靜態(tài)，事實(shí)上，投資者的投資行為更多的時(shí)候是跨期的動(dòng)態(tài)的資本配置。投資者還要考慮相鄰時(shí)期資產(chǎn)組合優(yōu)化問(wèn)題。此外，時(shí)間和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化發(fā)展也會(huì)導(dǎo)致各種證券的值隨之產(chǎn)生相應(yīng)的變化。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否為影響收益的唯一因素資產(chǎn)的價(jià)值除了受供需關(guān)系的影響之外，還受投資者行為、投資者心理、時(shí)間跨度、政治原因、經(jīng)濟(jì)文化等等多種因素的影響。 CAPM理論的深化對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）的爭(zhēng)議從其誕生的那一天起就一直沒(méi)有間斷過(guò)。究其原因可以從如下兩個(gè)方面看出：一方面是因?yàn)橘Y本資產(chǎn)定價(jià)模型的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性使它具有強(qiáng)大的生命力；另一方面，資產(chǎn)定價(jià)理論在受到非議的同時(shí)能夠在非議中不斷地修正和完善，通過(guò)自身的不斷發(fā)展和吸取外部力量來(lái)彌補(bǔ)缺陷和不足。Merton(1973)對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了拓展，把單期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型引入到多個(gè)期間，首次推導(dǎo)出多要素資本資產(chǎn)定價(jià)模型并提出了跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ICAPM）；Rubinstein(1976)、Lucas(1978)和Breeden(1979)等人分別對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）進(jìn)行了進(jìn)一步的拓展，提出了基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模（CCAPM）；行為金融學(xué)家提出了投資組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）。為了放松這一假設(shè)，把資本資產(chǎn)定價(jià)模型擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)環(huán)境中，默頓構(gòu)建了一個(gè)連續(xù)時(shí)間的投資組合與資產(chǎn)定價(jià)的理論框架，提出了一個(gè)跨期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)。當(dāng)投資機(jī)會(huì)集發(fā)生不利變動(dòng)，而同時(shí)又存在一種收益率很高的證券時(shí)，每一個(gè)理性的投資者都會(huì)希望買(mǎi)入該種證券作為一種套期保值措施。在ICAPM中，投資者的決策將最大化整個(gè)投資期的效用，即： ()其中，表示投資者k的效用，表示投資者k的消費(fèi)，表示未來(lái)效用的貼現(xiàn)因子。按照動(dòng)態(tài)規(guī)劃原理，求解上述最大化問(wèn)題需要確定每一期的消費(fèi)量和余下財(cái)富投資于每一資產(chǎn)的比重=1。進(jìn)一步地，默頓提出了類(lèi)似于托賓分離定理的（m+2）基金定理(其中，m表示狀態(tài)變量個(gè)數(shù))。前兩個(gè)資產(chǎn)組合確保投資者持有均值方差有效的資產(chǎn)組合，即位于靜態(tài)CAPM的有效邊際上，后m個(gè)資產(chǎn)組合則是為規(guī)避投資機(jī)會(huì)集的不利變動(dòng)。 基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論直接用消費(fèi)數(shù)量來(lái)定義效用函數(shù)，認(rèn)為理性消費(fèi)者的效用大小由消費(fèi)量決定。如何實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者現(xiàn)在和未來(lái)總的效用最大化顯然是一個(gè)跨期選擇的最優(yōu)化問(wèn)題，其最優(yōu)解中既包括均衡時(shí)的邊際替代率，也暗含著資產(chǎn)的均衡價(jià)格或資產(chǎn)價(jià)值。下面是一個(gè)消費(fèi)選擇的兩期模型[27]。 行為金融學(xué)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展金融市場(chǎng)發(fā)展到今天普通投資者已經(jīng)廣泛的參與到其中，同時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)的研究也取得了大量的豐碩的成果，人們對(duì)金融市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象給予了足夠的認(rèn)識(shí)以及人們對(duì)金融異?，F(xiàn)象給予了大量的研究，標(biāo)準(zhǔn)金融理論在這種環(huán)境下受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)在金融領(lǐng)域得到相當(dāng)高的關(guān)注因?yàn)樾袨榻鹑趯W(xué)揭示了金融學(xué)和新古典傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)根本性缺陷——完全理性假設(shè)。直觀觀察推斷法常常會(huì)產(chǎn)生一些誤差甚至是錯(cuò)誤的決策，直觀觀察推斷法在這種情況下是無(wú)效的，將會(huì)成為影響全局的錯(cuò)誤。行為金融學(xué)采取了與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在分析方法上的不同分析方法，主要體現(xiàn)為行為心理決策分析法和風(fēng)險(xiǎn)度量方法。人類(lèi)行為的感性性、情緒過(guò)度波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化、認(rèn)知方面的不足、自控能力在某些條件下不足以及非理性趨利特性等一些心理學(xué)特性被行為金融學(xué)引入到資產(chǎn)定價(jià)理論體系中。行為金融學(xué)以Markowitz投資組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM為基礎(chǔ)，針對(duì)其模型中的缺陷，用自己獨(dú)特的分析方法提出了相應(yīng)的修正模型（即行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型BAPM）。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)，一部分資金投資于最底層以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，一部分資金則被投資于更高層來(lái)爭(zhēng)取更大的收益。與Sharpe等提出的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不同的是行為金融學(xué)家在行為資產(chǎn)資本定價(jià)模型中將投資者劃分為信息交易者和噪聲交易者。當(dāng)信息交易者占據(jù)交易的主體時(shí)，市場(chǎng)是有效率的，而當(dāng)后者占據(jù)交易的主體地位時(shí)，市場(chǎng)是無(wú)效率的。因此，行為金融學(xué)家認(rèn)為BAPM模型中證券的預(yù)期收益是由其行為貝塔（Behavioral Beta）決定的，并把決定證券預(yù)期回報(bào)的β系數(shù)與行為相聯(lián)系，于是這樣的行為貝塔與均值方差有效組合的切線有關(guān)，而不是與市場(chǎng)組合有關(guān)。 第三章資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)第三章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源樣本范圍的選取雖然CAPM模型是建立在全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)基礎(chǔ)上的定價(jià)理論，但是在實(shí)證檢驗(yàn)中由于可獲得的數(shù)據(jù)的限制，往往以證券市場(chǎng)上交易的所有股票作為全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)集合。本文采用大樣本而不是全樣本的原因有很多，其中很重要的一點(diǎn)就是能拉長(zhǎng)樣本數(shù)據(jù)的研究時(shí)間，還有就是能夠剔除掉被證監(jiān)會(huì)特殊處理的公司，對(duì)其中某些數(shù)據(jù)的缺失采用平滑法補(bǔ)齊。樣本期間的選取本文選取2005年1月1日至2010年12月31日作為樣本期間。每只股票取各周5個(gè)交易日(若該周交易日少于5日，則按實(shí)際交易日天數(shù)計(jì)算)的最后一天的收盤(pán)價(jià)，當(dāng)周最后一天的收盤(pán)價(jià)與上周最后一天的收盤(pán)價(jià)的百分比并減去1，即為當(dāng)周的股票收率。市場(chǎng)收益率的選取如何選取“市場(chǎng)收益率”是學(xué)術(shù)界至今尚未完全解決的問(wèn)題。真正的市場(chǎng)組合應(yīng)該與市場(chǎng)上其它任何一種資產(chǎn)保持最高的相關(guān)性。過(guò)往的文獻(xiàn)常常采用股市綜合指數(shù)計(jì)算市場(chǎng)收益率，且實(shí)踐表明能夠較為準(zhǔn)確地反映整體行情的變化和股票市場(chǎng)的整體發(fā)展趨勢(shì)，比較符合CAPM所描述的市場(chǎng)組合。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取怎樣確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是在我國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析需要重點(diǎn)考慮的因素。而在目前的現(xiàn)實(shí)條件下，我國(guó)的銀行信用實(shí)質(zhì)上等同于國(guó)家信用，在銀行的存款通常被認(rèn)為是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的。本文的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用銀行一年期定期存款利率。 CAPM的實(shí)證研究的設(shè)計(jì)根據(jù)前面的介紹我們知道，CAPM是建立在一系列假設(shè)條件基礎(chǔ)上的,它主要預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。 =，／為第種證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度[37]。 為隨機(jī)誤差。對(duì)第支股票第t周的收益率,按如下公式計(jì)算： ()其中：是第支股票在t周的收盤(pán)價(jià)。雙程回歸檢驗(yàn)法可以分為如下幾個(gè)步驟：時(shí)間序列檢驗(yàn)將樣本時(shí)間段劃分為三段，第一期：，第二期：，第三期：（1）單個(gè)股票β系數(shù)的估算利用上海A股市場(chǎng)100個(gè)觀察數(shù)據(jù)的第一時(shí)期的數(shù)據(jù)，采用以下模型作時(shí)間序列回歸來(lái)估計(jì)單個(gè)股票的系數(shù)： （）是股票在第t周的收益率；是第t周的市場(chǎng)收益率。然后結(jié)合第二期的樣本數(shù)據(jù)，對(duì)組合的收益率和市場(chǎng)收益率運(yùn)用OLS法進(jìn)行時(shí)間序列回歸估計(jì)每個(gè)組合的值[39]。組合的平均收益率按下面的公式計(jì)算：= ()橫截面檢驗(yàn)確定了系數(shù)之后，就可以作為檢驗(yàn)的輸入變量對(duì)單個(gè)股票或組合的系數(shù)與其平均收益率再進(jìn)行一次回歸，并進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)。如果資產(chǎn)期望收益／()與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)／()的關(guān)系是線性的，則有=0。在一個(gè)投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),資產(chǎn)期望收益與其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，即有0，且=。由于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)持有多項(xiàng)資產(chǎn)消除掉，根據(jù)CAPM非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)得到補(bǔ)償，因此有=0。 實(shí)證結(jié)果樣本期內(nèi)上證指數(shù)的特征（1）樣本期內(nèi)上證指數(shù)的數(shù)字特征 樣本期上證A股指數(shù)及其收益率的數(shù)字特征序列均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差指數(shù)298229476124998257收益率（