【正文】 ltistrategy）對沖基金。? 2022年末， Amaranth基金規(guī)模增長至 。與1998年名聲大震的對沖基金 “長期資本 ”一樣，其總部也位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)。? 格林威治（ Greenwich）距離紐約曼哈頓金融中心不到 50公里，臨近著名的耶魯大學，雅號為對沖基金的 “硅谷 ”，與紐約、倫敦并稱為全球三大對沖基金之都。175西南財經(jīng)大學金融學院Amaranth基金的天然氣期貨交易? Amaranth基金投機天然氣期貨虧損事件中扮演關(guān)鍵角色的是該公司 32歲的加拿大籍 “明星 ”天然氣期貨交易員 Brian Hunter先生。? Hunter是 2022年從德意志銀行跳槽到 Amaranth基金的，之前在德意志銀行工作了三年，專職于天然氣期貨交易。 2022年 9月他成功抓住美國天然氣價格由于卡特琳娜颶風襲擊美國墨西哥灣而大幅飚升的做多機會，為 Amaranth基金大賺逾 10億美元，也因此獲得一筆 7500萬美元到 1億美元左右的年終犒賞。? 在天然氣期貨交易中嘗到了甜頭，加之可轉(zhuǎn)債套利交易利潤微薄，進入 2022年后， Amaranth基金繼續(xù)加大在天然氣期貨上的投資力度，將其資產(chǎn)的一半左右用在天然氣期貨交易上。 2022年的前四個月， Hunter為 Amaranth賺了 20億美元， 5月份雖然虧了 10個億，但在 6月至 8月期間， Hunter又賺回 10億美元。? 2022年 9月中旬， Hunter早前 “賭 ”天然氣期貨價格還要上漲并建立的巨量 “買 NYMEX天然氣期貨 0703合約和 0704合約肩頭套利頭寸（ Shoulder Spread），并未朝 Hunter判斷的方向（上漲）發(fā)展，而是大幅下跌 ， 遭受重大損失，拖垮了龐大的 Amaranth基金 。176西南財經(jīng)大學金融學院當天然氣期貨價格上漲時冬季的合約價格漲幅相對于夏季的合約的漲幅較大。價格上漲時 ， 冬季合約與夏季合約的價格差一般是擴大的特征也為 Amaranth基金之后的價差套利策略奠定了基礎pricetime冬季合約夏季合約Amaranth基金的價差套利策略177西南財經(jīng)大學金融學院遭遇 “ 致命 ” 的小概率事件? 4月份，夏季將要到來之際， NYNEX的 4月份天然氣期貨價格就會相對于 3月份的期貨價格大幅下跌。所以， 4月合約和 10月合約在 NYMEX天然氣期貨交易中被稱作 “肩月合約 ”。 Hunter做的 0703和 0704之間的跨期套利也就被稱作為 “肩頭套利 ”，套利的依據(jù)就是 NYMEX天然氣期貨的這種特性。? Amaranth基金虧損的直接原因在于一起 “致命 ”的小概率事件，即 NYMEX天然氣期貨 0703合約和 0704合約之間的價差 “意外 ”大幅下跌。兩者的價差從 2022年 7月份底的，跌到了 9月中旬的 ，跌幅達 70％ 。? 兩者價差如此 “大幅度 ”縮小的概率，在 6西格瑪以下，也即小于百萬分之 。178西南財經(jīng)大學金融學院套利策略失敗 爆倉倒閉? 在通常情況下， 8月份和 9月份左右颶風高發(fā)的季節(jié)，NYMEX天然氣期貨 0703和 0704兩合約價差會擴大，即 0703合約漲幅大， 0704合約卻漲幅小，兩者價差 “有規(guī)律 ”地擴大，進而，投資者可以從中獲取無風險套利利潤。? 不過，從 2022年 8月中旬開始，受災害颶風未發(fā)生、暖冬氣候、供應充足、美國經(jīng)濟放慢、中東局勢平緩等多重利空因素的影響， NYMEX原油和天然氣期貨價格紛紛從歷史高位 “快速 ”且 “大幅度 ”回落，天然氣期貨 0703合約的跌幅大于 0704的跌幅 ，遭受巨大損失，最終因保證金不濟而暴倉 。179西南財經(jīng)大學金融學院事件時間表事件時間表將能源資產(chǎn)出售給n和 Citadel投資公司共計損失一天損失2022夏天（ 6,7,8月）扳回 損失 180西南財經(jīng)大學金融學院資產(chǎn)組合過于集中資產(chǎn)組合過于集中? 如果僅集中關(guān)注 Amaranth從 2022年 1月至 8月的資產(chǎn)凈值和利潤，人們可能很容易受騙，認為該基金有一個穩(wěn)固、理由充分的天然氣策略。 （單位：百萬美元）月份 期初資產(chǎn)凈值首日投資 /支取調(diào)整的期初資產(chǎn)凈值凈業(yè)績 月末投資 /支取期末資產(chǎn)凈值1月 8464 86 8550 544 191 89042月 8884 7 8890 357 127 91213月 9123 38 9086 264 109 92404月 9238 19 9256 1241 173 103255月 10347 155 10502 1135 48 93196月 9297 274 9571 633 31 101737月 10173 52 10225 46 567 96118月 9611 39 9650 635 56 10228與 1月的變動 1100 1324合計 593 2493 1302181西南財經(jīng)大學金融學院Amaranth的投資組合（的投資組合（ ））投資 股權(quán)中用于投資的比例（ %）能源 56信用產(chǎn)品 17波動性 7多頭 /空頭權(quán)益 7大宗商品 6統(tǒng)計性套利 4美國可轉(zhuǎn)換套利 2合并套利 1合計 100基金創(chuàng)始人 Nick Maounis對外宣稱 Amaranth是一個多重戰(zhàn)略的對沖基金，即其資產(chǎn)和策略都是多元化 的。然而事實卻是，這樣一個多種策略的對沖基金從一個行業(yè)進入另一個行業(yè)，并將公司 50%以上的資產(chǎn)配置在杠桿化的能源賭博中，基金遠未多元化 。182西南財經(jīng)大學金融學院小概率事件發(fā)生小概率事件發(fā)生? 在險價值（ VaR）分析會使很多投資者明白 Amaranth是高風險投資的事實 。? 根據(jù)月度歷史數(shù)據(jù)，公司的 VaR值為 28%（ 99%置信水平），這就是說，每 100個月中有 99個月，Amaranth發(fā)生的損失不高于其資產(chǎn)組合的 28%，換句話說就是，每 100個月中有 1個月，公司的損失會超過 28%。? 如果用 2022年 8月末的數(shù)據(jù)， Amaranth資產(chǎn)組合的28%相當于損失 29億美元。然而， Amaranth最后在僅僅一周之內(nèi)就損失了超過 46億美元！183西南財經(jīng)大學金融學院風險管理形同虛設風險管理形同虛設“在我們不希望在對沖基金中看到的每一種特征中，Amaranth簡直差不多都具有 ，它 的損失絕不會是不可預見的 ” 184西南財經(jīng)大學金融學院缺乏流動性缺乏流動性? Amaranth出售其能源資產(chǎn)并關(guān)閉基金的決定最終是由于缺乏流動性而被迫作出的。? 公司不僅瘋狂尋找資金來滿足保證金要求而且需要資金進行新的投資。正常情況下，天然氣價格每一次的上漲都被 Amaranth看做買入的機會，但由于要滿足巨額的保證金要求，而資產(chǎn)組合變得越來越難以出售， Amaranth已沒有能力利用市場中新的交易機會了。185西南財經(jīng)大學金融學院巨額天然氣期貨合約敞口頭寸天然氣期貨合約 Amaranth占未結(jié)清權(quán)益的百分比8月合約 469月合約 5110月合約 6011月合約 7012月合約 811月合約 603月合約 604月合約 60Amaranth在 NYMEX天然氣期貨合約中的頭寸186西南財經(jīng)大學金融學院投資者凈撤資? 數(shù)據(jù)顯示， 2022年 1月至 9月，投資者凈支取為。 2022年 7月，支取金額特別大，達到了 。? 當年的 6月， Amaranth的月度利潤急劇起伏，幅度分別為 11%、 24%和 17%。187西南財經(jīng)大學金融學院競爭對手的反應? Amaranth的流動性問題，由于公司近在眼前的危機造成的市場反應而惡化。當競爭性的交易商風聞Amaranth的財務困難時，他們立即熟練地作出了預見性的反應，調(diào)整資產(chǎn)組合，使市場價格大幅地朝著不利于 Amaranth倉位的方向變動。? 在 9月 15日和 9月 20日之間， Amaranth由于價差的惡化而損失約 8億美元。公司從其不那么多元化的資產(chǎn)組合中出售最具流動性的資產(chǎn)后，依然不能及時對其他的頭寸進行足夠的清倉來支付其狂飆的保證金。188西南財經(jīng)大學金融學院謹記四條風險管理定理謹記四條風險管理定理