【正文】 心競爭力，并根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略制定并購策略，初定擬定并購目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，如所在行業(yè)、市場占有率、技術(shù)能力、規(guī)模大小等等。從眾多目標(biāo)企業(yè)中搜索出少數(shù)幾個目標(biāo)。（2）對第一步篩選出的幾個目標(biāo)企業(yè)，從資產(chǎn)、財務(wù)、管理、技術(shù)、市場等與汽車企業(yè)核心競爭力有關(guān)的各方面信息進(jìn)行深入調(diào)查，通過模型分析，選擇出一個最優(yōu)的并購目標(biāo)。（3）基于上一階段選出的最優(yōu)并購目標(biāo)進(jìn)行價值評估，確定價格，設(shè)計出針對并購的各方面的事務(wù)安排。（4）制定并購意向書，進(jìn)行并購談判，最后簽訂并購合同。（5）并購之后，對并購雙方各方面進(jìn)行整合。其中，前面兩個階段最為重要：根據(jù)自身的核心競爭力現(xiàn)狀及發(fā)展戰(zhàn)略，制定出目標(biāo)企業(yè)選擇一般標(biāo)準(zhǔn)，篩選出少數(shù)企業(yè)，再通過模型進(jìn)行評價選出最優(yōu)的，這是并購成功的關(guān)鍵所在。七、跨國并購目標(biāo)企業(yè)價值評估方法并購價值評估，包括對目標(biāo)企業(yè)并購前價值評估和并購后增長價值評估兩部分（圖71）。對目標(biāo)企業(yè)并購前價值評估，就是要測算目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的合理價值，通過并購支付價格與目標(biāo)企業(yè)的合理價值對比，做出初步?jīng)Q策。對并購后增長價值評估，就是通過并購雙方企業(yè)對并購的相互反應(yīng)來判斷并購是否可創(chuàng)造出新的價值。圖71并購企業(yè)價值增長過程（1） 目標(biāo)企業(yè)并購前價值評估主要有一下四種方法：圖72 并購企業(yè)價值評估方法（1） 資產(chǎn)法資產(chǎn)法是通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和商譽(yù)進(jìn)行逐項評估的方式來評估企業(yè)價值的一種方法。這一方法的問題在于它將公司會計人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價值與它們的市場價值等同起來。即首先需要對各項資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評估，并計算出凈資產(chǎn)的公允價值；其次對目標(biāo)企業(yè)商譽(yù)價值進(jìn)行評估；最后求出目標(biāo)企業(yè)的評估價值。計算公式為：目標(biāo)企業(yè)評估價值=凈資產(chǎn)公允價值+商譽(yù)價值 =（資產(chǎn)公允價值負(fù)債公允價值）+商譽(yù)價值（2） 市場法 通過總公司發(fā)行在外的各種證券的市場價值來評估該公司的價值。這種方法通常要借助于股票和債券的估值方法，從定義上講，只適用于證券公開上市交易的公司。其理論基礎(chǔ)是有效市場假設(shè)，即公開交易證券的價格準(zhǔn)確反映了相應(yīng)公司的價值。實際應(yīng)用中有以下幾種方法： ①股票市價法。即利用目標(biāo)企業(yè)的市場價格評估凈資產(chǎn)價值的一種方法。若目標(biāo)企業(yè)的股票在證券交易所上市并廣泛交易，則其市值總額就可以視為目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價值。其計算公式為：目標(biāo)企業(yè)（上市公司）評估價值=每股股票市價*目標(biāo)企業(yè)（上市公司）股票數(shù)量 ②市盈率乘數(shù)法。即根據(jù)市盈率和目標(biāo)企業(yè)被并購后所帶來的預(yù)期年稅后利潤（或并購時的年稅后利潤和扣除非常項目所帶來的利潤）來測算目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。主要適用于對上市公司的并購，尤其是采用股票并購方式。其計算公式為： 目標(biāo)企業(yè)的評估價值=稅后利潤*標(biāo)準(zhǔn)市盈率 ③股利資本化法。即根據(jù)并購后預(yù)期可獲得的年股利額和年股利率來估算目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。此法較少采用，一般更適用于少數(shù)持股股東進(jìn)行投資時的價格決策分析。其計算公式為： 目標(biāo)企業(yè)評估價值=并購后預(yù)期可獲得的年股利額/年股利率（3） 比較法 比較法是指在次強(qiáng)性效率的證券市場條件下，以參照可比的企業(yè)股價或有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)計算出某一財務(wù)比率作為乘數(shù)，來估算目標(biāo)企業(yè)價值的一種評估方法。該法主要適用于評估非上市公司或交易不活躍的上市公司價值。市場法比較標(biāo)準(zhǔn)可以分為三種： ①公開交易公司股價。即以公開交易公司的股價作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評估方法。使用這種方法對企業(yè)管理部門和董事會要求較高，需要一定的經(jīng)驗與技巧。 ②相似公司最近并購價。以參照可比公司最近的并購價作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評估方法。因此能否找到經(jīng)營情況、財務(wù)績效和規(guī)模與目標(biāo)企業(yè)都相似的公司是運(yùn)用此標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。 ③新上市公司發(fā)行價。以新上市公司的發(fā)行價作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評估方法。但很多新上市公司剛成立，利潤低，致使股價有用性大為降低。另外，公開發(fā)行市場的發(fā)行量和價格變化很大，股價易被操縱，也抑制了該法作用的發(fā)揮。（4） 凈現(xiàn)值法 先預(yù)測一個公司未來將獲得的現(xiàn)金流量，然后將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得出公司證券持有人所擁有的價值。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)并購中評估目標(biāo)企業(yè)價值最常用的方法。其計算公式為： 式中：PV為目標(biāo)企業(yè)的評估價值；F為預(yù)期現(xiàn)金凈流量；i為折現(xiàn)率；t為年份；Vn為預(yù)測期期末第n年得終值（殘值）。采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法確定并購后目標(biāo)企業(yè)的評估價值，關(guān)鍵是正確選擇和估算公式中的四個因子。（2） 并購股價模型 利用資本預(yù)算的基本原理，學(xué)者提出了許多評估目標(biāo)企業(yè)價值的模型。如拉巴波特模型、沃斯頓模型、經(jīng)濟(jì)附加值模型、市盈率模型等。其中最有影響的是拉巴波特模型和沃斯頓模型。（1） 拉巴波特模型 美國西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉巴波特（Alfred Rappaport）認(rèn)為，對并購企業(yè)來說，起并購的目的在于獲取未來收益。因此，對目標(biāo)企業(yè)估價應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營觀點(diǎn)合理預(yù)測其未來現(xiàn)金流量，并按公司加權(quán)平均資本成本折為現(xiàn)值。公司價值也因此分為三個部分：預(yù)測期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、殘值、有價證券的價值。 ①未來的現(xiàn)金流量。此時應(yīng)考慮的是目標(biāo)企業(yè)被并購后所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對并購企業(yè)能做出多大的貢獻(xiàn)。具體計算公式如下： 式中：CF為現(xiàn)金流量；S為銷售額；g為銷售額年增長率；p為銷售利潤率；T為所得稅稅率；f為銷售額每增長1元所需追加的固定資本投資（即全部固定資本投資扣除折舊）；W為銷售額每增長1元所需追加的流動資本投資；t為年份。 ②資本成本。若未來目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險被認(rèn)為與并購企業(yè)總的風(fēng)險相同，那么目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率即為并購企業(yè)的資本成本。它是包括債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均資本成本。 ③預(yù)測期限。一般的，現(xiàn)金流量逐期預(yù)測，直到其不確定的程度使得管理部門難以做更進(jìn)一步的預(yù)測。但具體實施時存在很大的主觀性，容易武斷行事。另一種方法認(rèn)為，對現(xiàn)金流量得預(yù)測應(yīng)該只限于在期望的追加投資報酬率大于并購的最低可接受的報酬率的時期內(nèi)，即現(xiàn)金流量的預(yù)測只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)測銷售增長的追加的預(yù)測報酬等于資本成本時為止。因此，需要計算并購中獲得最低可接受的報酬率k所需的最低的增量臨界利潤率，即ITM(Incremental Threshold Margin)。其計算公式為： 式中：k為公司最低可接受報酬率（加權(quán)平均資本成本），其他變量含義同前一公式。 ④殘值。指目標(biāo)企業(yè)在預(yù)測期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。一般目標(biāo)企業(yè)的殘值取決于以下兩個因素：預(yù)測期、并購企業(yè)在預(yù)測期末對其競爭地位的合理估計。在持續(xù)經(jīng)營競爭動力基礎(chǔ)上，可采用永續(xù)年金法來評估殘值，但并不意味著目標(biāo)企業(yè)在預(yù)測期后每年的現(xiàn)金流量都相等。其計算公式為： 式中：CF為預(yù)測期末未追加投資前的現(xiàn)金流量，也即EBIT(1T)；k為加權(quán)平均資本成本；n為預(yù)測期限。（2） 沃斯頓模型 美國加利福尼亞大學(xué)伯克利分校沃斯頓教授（Weston）根據(jù)資本預(yù)算的基本原理和對企業(yè)成長階段的分析，提出了四種最基本成長方式下的企業(yè)價格模型。 ①零增長模型。此時企業(yè)價值是以第0年稅后營業(yè)利潤為永續(xù)年金的現(xiàn)值。其股價模型公式為： 式中：X0為第0年稅后營業(yè)利潤；T為所得稅稅率；k為加權(quán)平均資本成本。 ②持續(xù)增長模型。假設(shè)企業(yè)按增長率g持續(xù)增長，b為稅后投資需求，則企業(yè)價值計算公式為：③超常增長緊隨零增長模型。假設(shè)企業(yè)超常增長持續(xù)期為n年，增長速度為g，為支持這種快速成長所需的投資需求為b，從第n+1年起增長速度為零，則企業(yè)價值：④超常增長緊隨持續(xù)增長模型。假設(shè)企業(yè)超常增長持續(xù)時間為n年，增長速度為g，投資需求為b，則企業(yè)價值： （三）目標(biāo)企業(yè)并購后增長價值評估從實證研究來看，并購行為一般會給目標(biāo)企業(yè)帶來一定的市場價值的增長，而這種增長價值是以上方法難以體現(xiàn)的；更重要的是并購企業(yè)并購行為的產(chǎn)生在于并購整合所帶來的整體效應(yīng)或價值，這種價值的產(chǎn)生可能來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，也可能來源于內(nèi)部化成本的節(jié)約等。拉巴波特模型和沃斯頓模型雖然考慮了并購產(chǎn)生的新價值，但是無法對并購的不確定性價值進(jìn)行評估。因此，在綜合考慮成長期權(quán)的評價體系下，企業(yè)并購?fù)顿Y價值有兩部分組成：一部分由傳統(tǒng)的NPV評價方法得出來的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；另一部分為成長期權(quán)的價值。具體公式為：式中：VT為并購?fù)顿Y全部價值；VN為按NPV方法急速那的并購?fù)顿Y現(xiàn)金貼現(xiàn)值；V0為成長期權(quán)價值?？鐕具M(jìn)行跨國并購決策正是認(rèn)識到了這種成長機(jī)會的戰(zhàn)略價值。這種戰(zhàn)略價值可以用Black和Scholes的期權(quán)定價理論（Option Pricing Theory）進(jìn)行計算，具體計算步驟為：①計算現(xiàn)金流貼現(xiàn)值： 式中：CFk為計算期內(nèi)現(xiàn)金流量；i為資本成本；n為并購?fù)顿Y計算期；I0為并購初始投資成本。②計算考慮進(jìn)一步投資的成長期權(quán)價值：式中：，并且St為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價值，由第二期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)到并購期初求得；Et為標(biāo)的資產(chǎn)的行使價值，由第二期投資額貼現(xiàn)到并購期初的現(xiàn)值；r為無風(fēng)險利率；σ為資產(chǎn)收益波動率；t為第二期投資到并購期初的時間，即成長期權(quán)有效期。 跨國并購目標(biāo)企業(yè)價值評價 對并購的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評價是一項綜合的過程，不僅僅包括價值評估，因為作為獨(dú)立個體存在于市場經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)，其價值的影響因素來自于企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部兩方面。 （1）企業(yè)價值的內(nèi)部影響因素。企業(yè)價值的內(nèi)部影響因素所導(dǎo)致的結(jié)果綜合反映在企業(yè)的各項財務(wù)指標(biāo)上，可以分為三個層面： 第一層面是投資資本報酬率，它受營業(yè)毛利和投資成本的影響。而營業(yè)毛利受銷售收入和銷售成本的影響，投資成本又受流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的影響。第二層面是從某一經(jīng)營單位的角度識別價值驅(qū)動因素。其中客戶組成是最重要的影響變量。第三層面是最基層的操作性價值驅(qū)動因素。在諸多變量中，循環(huán)賬戶百分比、每次銷售額、單位銷售收入會影響銷售收入總額；可付酬工時與工資單中的總工時之比、生產(chǎn)能力利用率、每次交貨成本會影響產(chǎn)品成本；應(yīng)收賬款的收款條件及時間、應(yīng)付賬款的付款條件及時間會影響流動資本。企業(yè)價值的內(nèi)在驅(qū)動因素經(jīng)過逐層分解，考慮的因素越全面、層次越多，對企業(yè)價值的評估就越準(zhǔn)確。 （2）企業(yè)價值的外部影響因素。企業(yè)價值的外部影響因素主要有地區(qū)與行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場的完善程度、參照體系（如類比公司的市場表現(xiàn)等）、信息、時間、偏好和滿足效用的能力等。以上這些外部影響因素比較復(fù)雜，因此難以對其進(jìn)行定量分析。 針對以上兩個方面的影響因素，可設(shè)定相應(yīng)的指標(biāo)，采用模糊綜合評價的方法對企業(yè)價值進(jìn)行評價。28 / 28