【正文】 心競(jìng)爭(zhēng)力，并根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略制定并購(gòu)策略，初定擬定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，如所在行業(yè)、市場(chǎng)占有率、技術(shù)能力、規(guī)模大小等等。從眾多目標(biāo)企業(yè)中搜索出少數(shù)幾個(gè)目標(biāo)。（2）對(duì)第一步篩選出的幾個(gè)目標(biāo)企業(yè)，從資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、管理、技術(shù)、市場(chǎng)等與汽車(chē)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力有關(guān)的各方面信息進(jìn)行深入調(diào)查，通過(guò)模型分析，選擇出一個(gè)最優(yōu)的并購(gòu)目標(biāo)。（3）基于上一階段選出的最優(yōu)并購(gòu)目標(biāo)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，確定價(jià)格，設(shè)計(jì)出針對(duì)并購(gòu)的各方面的事務(wù)安排。（4）制定并購(gòu)意向書(shū)，進(jìn)行并購(gòu)談判，最后簽訂并購(gòu)合同。（5）并購(gòu)之后，對(duì)并購(gòu)雙方各方面進(jìn)行整合。其中，前面兩個(gè)階段最為重要：根據(jù)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力現(xiàn)狀及發(fā)展戰(zhàn)略，制定出目標(biāo)企業(yè)選擇一般標(biāo)準(zhǔn)，篩選出少數(shù)企業(yè)，再通過(guò)模型進(jìn)行評(píng)價(jià)選出最優(yōu)的，這是并購(gòu)成功的關(guān)鍵所在。七、跨國(guó)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法并購(gòu)價(jià)值評(píng)估，包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估兩部分（圖71）。對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值評(píng)估，就是要測(cè)算目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的合理價(jià)值，通過(guò)并購(gòu)支付價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)值對(duì)比，做出初步?jīng)Q策。對(duì)并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估，就是通過(guò)并購(gòu)雙方企業(yè)對(duì)并購(gòu)的相互反應(yīng)來(lái)判斷并購(gòu)是否可創(chuàng)造出新的價(jià)值。圖71并購(gòu)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)過(guò)程（1） 目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值評(píng)估主要有一下四種方法：圖72 并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法（1） 資產(chǎn)法資產(chǎn)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和商譽(yù)進(jìn)行逐項(xiàng)評(píng)估的方式來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種方法。這一方法的問(wèn)題在于它將公司會(huì)計(jì)人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價(jià)值與它們的市場(chǎng)價(jià)值等同起來(lái)。即首先需要對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，并計(jì)算出凈資產(chǎn)的公允價(jià)值；其次對(duì)目標(biāo)企業(yè)商譽(yù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；最后求出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。計(jì)算公式為：目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值=凈資產(chǎn)公允價(jià)值+商譽(yù)價(jià)值 =（資產(chǎn)公允價(jià)值負(fù)債公允價(jià)值）+商譽(yù)價(jià)值（2） 市場(chǎng)法 通過(guò)總公司發(fā)行在外的各種證券的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)評(píng)估該公司的價(jià)值。這種方法通常要借助于股票和債券的估值方法，從定義上講，只適用于證券公開(kāi)上市交易的公司。其理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)假設(shè)，即公開(kāi)交易證券的價(jià)格準(zhǔn)確反映了相應(yīng)公司的價(jià)值。實(shí)際應(yīng)用中有以下幾種方法： ①股票市價(jià)法。即利用目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估凈資產(chǎn)價(jià)值的一種方法。若目標(biāo)企業(yè)的股票在證券交易所上市并廣泛交易，則其市值總額就可以視為目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。其計(jì)算公式為：目標(biāo)企業(yè)（上市公司）評(píng)估價(jià)值=每股股票市價(jià)*目標(biāo)企業(yè)（上市公司）股票數(shù)量 ②市盈率乘數(shù)法。即根據(jù)市盈率和目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后所帶來(lái)的預(yù)期年稅后利潤(rùn)（或并購(gòu)時(shí)的年稅后利潤(rùn)和扣除非常項(xiàng)目所帶來(lái)的利潤(rùn)）來(lái)測(cè)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。主要適用于對(duì)上市公司的并購(gòu)，尤其是采用股票并購(gòu)方式。其計(jì)算公式為： 目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=稅后利潤(rùn)*標(biāo)準(zhǔn)市盈率 ③股利資本化法。即根據(jù)并購(gòu)后預(yù)期可獲得的年股利額和年股利率來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。此法較少采用，一般更適用于少數(shù)持股股東進(jìn)行投資時(shí)的價(jià)格決策分析。其計(jì)算公式為： 目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值=并購(gòu)后預(yù)期可獲得的年股利額/年股利率（3） 比較法 比較法是指在次強(qiáng)性效率的證券市場(chǎng)條件下，以參照可比的企業(yè)股價(jià)或有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出某一財(cái)務(wù)比率作為乘數(shù)，來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。該法主要適用于評(píng)估非上市公司或交易不活躍的上市公司價(jià)值。市場(chǎng)法比較標(biāo)準(zhǔn)可以分為三種： ①公開(kāi)交易公司股價(jià)。即以公開(kāi)交易公司的股價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評(píng)估方法。使用這種方法對(duì)企業(yè)管理部門(mén)和董事會(huì)要求較高，需要一定的經(jīng)驗(yàn)與技巧。 ②相似公司最近并購(gòu)價(jià)。以參照可比公司最近的并購(gòu)價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評(píng)估方法。因此能否找到經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效和規(guī)模與目標(biāo)企業(yè)都相似的公司是運(yùn)用此標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。 ③新上市公司發(fā)行價(jià)。以新上市公司的發(fā)行價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評(píng)估方法。但很多新上市公司剛成立，利潤(rùn)低，致使股價(jià)有用性大為降低。另外，公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)行量和價(jià)格變化很大，股價(jià)易被操縱，也抑制了該法作用的發(fā)揮。（4） 凈現(xiàn)值法 先預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來(lái)將獲得的現(xiàn)金流量，然后將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得出公司證券持有人所擁有的價(jià)值。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)并購(gòu)中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最常用的方法。其計(jì)算公式為： 式中：PV為目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值；F為預(yù)期現(xiàn)金凈流量；i為折現(xiàn)率；t為年份；Vn為預(yù)測(cè)期期末第n年得終值（殘值）。采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法確定并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，關(guān)鍵是正確選擇和估算公式中的四個(gè)因子。（2） 并購(gòu)股價(jià)模型 利用資本預(yù)算的基本原理，學(xué)者提出了許多評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的模型。如拉巴波特模型、沃斯頓模型、經(jīng)濟(jì)附加值模型、市盈率模型等。其中最有影響的是拉巴波特模型和沃斯頓模型。（1） 拉巴波特模型 美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉巴波特（Alfred Rappaport）認(rèn)為，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，起并購(gòu)的目的在于獲取未來(lái)收益。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)合理預(yù)測(cè)其未來(lái)現(xiàn)金流量，并按公司加權(quán)平均資本成本折為現(xiàn)值。公司價(jià)值也因此分為三個(gè)部分：預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、殘值、有價(jià)證券的價(jià)值。 ①未來(lái)的現(xiàn)金流量。此時(shí)應(yīng)考慮的是目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)并購(gòu)企業(yè)能做出多大的貢獻(xiàn)。具體計(jì)算公式如下： 式中：CF為現(xiàn)金流量；S為銷(xiāo)售額；g為銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率；p為銷(xiāo)售利潤(rùn)率；T為所得稅稅率；f為銷(xiāo)售額每增長(zhǎng)1元所需追加的固定資本投資（即全部固定資本投資扣除折舊）；W為銷(xiāo)售額每增長(zhǎng)1元所需追加的流動(dòng)資本投資；t為年份。 ②資本成本。若未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率即為并購(gòu)企業(yè)的資本成本。它是包括債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均資本成本。 ③預(yù)測(cè)期限。一般的，現(xiàn)金流量逐期預(yù)測(cè)，直到其不確定的程度使得管理部門(mén)難以做更進(jìn)一步的預(yù)測(cè)。但具體實(shí)施時(shí)存在很大的主觀性，容易武斷行事。另一種方法認(rèn)為，對(duì)現(xiàn)金流量得預(yù)測(cè)應(yīng)該只限于在期望的追加投資報(bào)酬率大于并購(gòu)的最低可接受的報(bào)酬率的時(shí)期內(nèi)，即現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)測(cè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)的追加的預(yù)測(cè)報(bào)酬等于資本成本時(shí)為止。因此，需要計(jì)算并購(gòu)中獲得最低可接受的報(bào)酬率k所需的最低的增量臨界利潤(rùn)率，即ITM(Incremental Threshold Margin)。其計(jì)算公式為： 式中：k為公司最低可接受報(bào)酬率（加權(quán)平均資本成本），其他變量含義同前一公式。 ④殘值。指目標(biāo)企業(yè)在預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。一般目標(biāo)企業(yè)的殘值取決于以下兩個(gè)因素：預(yù)測(cè)期、并購(gòu)企業(yè)在預(yù)測(cè)期末對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)地位的合理估計(jì)。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力基礎(chǔ)上，可采用永續(xù)年金法來(lái)評(píng)估殘值，但并不意味著目標(biāo)企業(yè)在預(yù)測(cè)期后每年的現(xiàn)金流量都相等。其計(jì)算公式為： 式中：CF為預(yù)測(cè)期末未追加投資前的現(xiàn)金流量，也即EBIT(1T)；k為加權(quán)平均資本成本；n為預(yù)測(cè)期限。（2） 沃斯頓模型 美國(guó)加利福尼亞大學(xué)伯克利分校沃斯頓教授（Weston）根據(jù)資本預(yù)算的基本原理和對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)階段的分析，提出了四種最基本成長(zhǎng)方式下的企業(yè)價(jià)格模型。 ①零增長(zhǎng)模型。此時(shí)企業(yè)價(jià)值是以第0年稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值。其股價(jià)模型公式為： 式中：X0為第0年稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；T為所得稅稅率；k為加權(quán)平均資本成本。 ②持續(xù)增長(zhǎng)模型。假設(shè)企業(yè)按增長(zhǎng)率g持續(xù)增長(zhǎng)，b為稅后投資需求，則企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：③超常增長(zhǎng)緊隨零增長(zhǎng)模型。假設(shè)企業(yè)超常增長(zhǎng)持續(xù)期為n年，增長(zhǎng)速度為g，為支持這種快速成長(zhǎng)所需的投資需求為b，從第n+1年起增長(zhǎng)速度為零，則企業(yè)價(jià)值：④超常增長(zhǎng)緊隨持續(xù)增長(zhǎng)模型。假設(shè)企業(yè)超常增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為n年，增長(zhǎng)速度為g，投資需求為b，則企業(yè)價(jià)值： （三）目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估從實(shí)證研究來(lái)看，并購(gòu)行為一般會(huì)給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)一定的市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)價(jià)值是以上方法難以體現(xiàn)的；更重要的是并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)行為的產(chǎn)生在于并購(gòu)整合所帶來(lái)的整體效應(yīng)或價(jià)值，這種價(jià)值的產(chǎn)生可能來(lái)源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，也可能來(lái)源于內(nèi)部化成本的節(jié)約等。拉巴波特模型和沃斯頓模型雖然考慮了并購(gòu)產(chǎn)生的新價(jià)值，但是無(wú)法對(duì)并購(gòu)的不確定性價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因此，在綜合考慮成長(zhǎng)期權(quán)的評(píng)價(jià)體系下，企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值有兩部分組成：一部分由傳統(tǒng)的NPV評(píng)價(jià)方法得出來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；另一部分為成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。具體公式為：式中：VT為并購(gòu)?fù)顿Y全部?jī)r(jià)值；VN為按NPV方法急速那的并購(gòu)?fù)顿Y現(xiàn)金貼現(xiàn)值；V0為成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值?？鐕?guó)公司進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)決策正是認(rèn)識(shí)到了這種成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略價(jià)值。這種戰(zhàn)略價(jià)值可以用Black和Scholes的期權(quán)定價(jià)理論（Option Pricing Theory）進(jìn)行計(jì)算，具體計(jì)算步驟為：①計(jì)算現(xiàn)金流貼現(xiàn)值： 式中：CFk為計(jì)算期內(nèi)現(xiàn)金流量；i為資本成本；n為并購(gòu)?fù)顿Y計(jì)算期；I0為并購(gòu)初始投資成本。②計(jì)算考慮進(jìn)一步投資的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值：式中：，并且St為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，由第二期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)到并購(gòu)期初求得；Et為標(biāo)的資產(chǎn)的行使價(jià)值，由第二期投資額貼現(xiàn)到并購(gòu)期初的現(xiàn)值；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為資產(chǎn)收益波動(dòng)率；t為第二期投資到并購(gòu)期初的時(shí)間，即成長(zhǎng)期權(quán)有效期。 跨國(guó)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià) 對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)價(jià)是一項(xiàng)綜合的過(guò)程，不僅僅包括價(jià)值評(píng)估，因?yàn)樽鳛楠?dú)立個(gè)體存在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)，其價(jià)值的影響因素來(lái)自于企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部?jī)煞矫妗? （1）企業(yè)價(jià)值的內(nèi)部影響因素。企業(yè)價(jià)值的內(nèi)部影響因素所導(dǎo)致的結(jié)果綜合反映在企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上，可以分為三個(gè)層面： 第一層面是投資資本報(bào)酬率，它受營(yíng)業(yè)毛利和投資成本的影響。而營(yíng)業(yè)毛利受銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售成本的影響，投資成本又受流動(dòng)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)的影響。第二層面是從某一經(jīng)營(yíng)單位的角度識(shí)別價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。其中客戶組成是最重要的影響變量。第三層面是最基層的操作性價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。在諸多變量中，循環(huán)賬戶百分比、每次銷(xiāo)售額、單位銷(xiāo)售收入會(huì)影響銷(xiāo)售收入總額；可付酬工時(shí)與工資單中的總工時(shí)之比、生產(chǎn)能力利用率、每次交貨成本會(huì)影響產(chǎn)品成本；應(yīng)收賬款的收款條件及時(shí)間、應(yīng)付賬款的付款條件及時(shí)間會(huì)影響流動(dòng)資本。企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素經(jīng)過(guò)逐層分解，考慮的因素越全面、層次越多，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估就越準(zhǔn)確。 （2）企業(yè)價(jià)值的外部影響因素。企業(yè)價(jià)值的外部影響因素主要有地區(qū)與行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)的完善程度、參照體系（如類(lèi)比公司的市場(chǎng)表現(xiàn)等）、信息、時(shí)間、偏好和滿足效用的能力等。以上這些外部影響因素比較復(fù)雜，因此難以對(duì)其進(jìn)行定量分析。 針對(duì)以上兩個(gè)方面的影響因素，可設(shè)定相應(yīng)的指標(biāo)，采用模糊綜合評(píng)價(jià)的方法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。28 / 28