【導(dǎo)讀】對于股東來說，企業(yè)的價值在于未來能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)中包含未來現(xiàn)金流量的信息。或與業(yè)績指標(biāo)相關(guān)，因而對經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行討論，有助于對價值評估模型進(jìn)行分析?，F(xiàn)行成本的收益、剩余收益、經(jīng)營現(xiàn)金流量等。者所關(guān)心的問題。管理績效的信息應(yīng)包括管理者在一定期間內(nèi)，通過各種管理活動為。許多學(xué)者將業(yè)績指標(biāo)與股票收益的相關(guān)性作為評價業(yè)績指標(biāo)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。格的所有信息一部分而非全部。不過，這些研究并未運用實證的方法比較不同的。80年代，有幾篇論文（BernardandStober,1989,Rayburn,1986,Bowen,andThiagarajan,1998,檢驗了“房地產(chǎn)信托投資基金”所用的業(yè)績指標(biāo)）。更富有信息含量。績計量指標(biāo)的目的可能并非局限于業(yè)績評價和價值評估。財務(wù)會計的目標(biāo)之一是提供關(guān)于未來現(xiàn)金流量的金額、時間及不確定性的信息。即使在有效市場的前提下，基本面分析也有助于我。這樣，基本面分析的主要目的之一是要對企業(yè)內(nèi)在價值進(jìn)行評估，從而與市。來股利按照經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和。

　　

【正文】 型又被用于得出收益可預(yù)測且被市場高估的結(jié)論（見 Lee, Myers and Swaminathan, 1999）。具有諷刺意味的是，其他一些文獻(xiàn)還得出這樣的結(jié)論，即分析師的預(yù)測是有偏差的，而市場天真地相信他們的預(yù)測，因而收益是可預(yù)測的。 總之，對于價值評估模型中的三個變量：股價、預(yù)期收益、折現(xiàn)率，基于其中兩個的組合的研究可以得出關(guān)于第三個變量的推論。因為目前及過去的文獻(xiàn)對于三種變量研究的假設(shè)存在不匹配的情況，他們的結(jié)論解 9 釋能力較弱。關(guān)于股價偏離、分析師預(yù)測的特性、市場對分析師預(yù)測的依賴三個方面的研究提供的證據(jù)說明要么模型不正確，要么市場是不正確的。因而需要對市場的有效性進(jìn)行測試 。 三、幾點思考 1. 收益的決定因素 企業(yè)收益的決定因素可以分成兩部分，經(jīng)營環(huán)境和決策活動。經(jīng)營環(huán)境是企業(yè)進(jìn)行活動的基礎(chǔ)和框架。包括產(chǎn)品市場和要素市場環(huán)境（資本和人力資源）。每個市場環(huán)境又涉及競爭、法規(guī)政策、技術(shù)等因素（每個因素又包含行業(yè)、國內(nèi)、財務(wù)報表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 11 國際層次）。企業(yè)無法控制外部環(huán)境，為達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)，只能最大限度理解、適應(yīng)及利用環(huán)境。環(huán)境的變動可能導(dǎo)致收益的變化。決策也包括兩部分，過去的和將來的。過去的決策是將來決策的基礎(chǔ)，因為目前的資產(chǎn)負(fù)債狀況是過去決策結(jié)果的累積。比如目前的資產(chǎn)分布狀況（即目前的投資狀況）是過去投 資及經(jīng)營決策形成的，必然影響著未來的決策和收益。而未來的決策可改變資產(chǎn)的分布（投資狀況），從而影響收益。有必要說明的是過去決策的結(jié)果并未全部反映在財務(wù)報表中，有些重要的利潤影響因素如技術(shù)、未確認(rèn)的商譽(yù)、人力資源（熟練工人、管理人員、技術(shù)人員、領(lǐng)導(dǎo)者）、管理系統(tǒng)（體制或制度）、企業(yè)文化等（人力資源、企業(yè)文化等狀況也是過去相應(yīng)決策的結(jié)果）。決策活動中，過去和未來的都影響未來的收益，但只有未來的決策才是企業(yè)可以控制的。 2. 收益預(yù)測的理論基礎(chǔ) 按照上述分析，收益的決定因素包括經(jīng)營環(huán)境和決策活動。若假定經(jīng)營環(huán)境未發(fā)生重 大變化，由于過去的決策所形成的企業(yè)資源分布狀況（如現(xiàn)金、機(jī)器、技術(shù)、商譽(yù)、人力資源）以及內(nèi)部其他因素（如制度、文化）是企業(yè)決策的基礎(chǔ)，若企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者未發(fā)生變更，則企業(yè)的決策習(xí)慣不變。這樣，反映一定期間內(nèi)決策結(jié)果的收益的期望值將不會發(fā)生改變。如果，上述所作的假設(shè)是合理的，則收益也應(yīng)可以合理預(yù)測。這或許就是收益預(yù)測的理論依據(jù)。當(dāng)然，即使放松上述假設(shè)，如政府出臺不利于企業(yè)的政策（外部環(huán)境發(fā)生重大變化），企業(yè)更換領(lǐng)導(dǎo)人（決策習(xí)慣改變），企業(yè)的期望收益就會發(fā)生變化，若分析師充分理解變化的信息，仍可作出合理的預(yù)測。 3. 企 業(yè)應(yīng)該披露哪些信息 股價的影響因素，主要是預(yù)期股票帶來的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量包括兩部分，一部分是在一定期間內(nèi)的股利，另一部分是終值。在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，終值為未財務(wù)報表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 12 來股利的折現(xiàn)值。非持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下為權(quán)益部分資產(chǎn)的變現(xiàn)值。這里只討論持續(xù)經(jīng)營情況，這時與所持股票有關(guān)的未來現(xiàn)金流量的影響因素可以分為兩類。一類與企業(yè)自身的經(jīng)營有關(guān)，這類因素可以分為兩部分，即經(jīng)營環(huán)境和決策活動。另一類因素與資本市場有關(guān)。如在一個資本市場不發(fā)達(dá)或投機(jī)氣氛較濃的市場，人們可能會預(yù)期某支股票被操縱而預(yù)測短期內(nèi)上升，此時以投機(jī)為目的的投資者會認(rèn)為短 期內(nèi)股票價格會上漲，那時出售股票或獲得更多現(xiàn)金。再如，若資本市場資金供給過度，市盈率很高，則人們對于企業(yè)自身經(jīng)營的因素就會考慮很少，對股價變動起決定作用的則可能是其他的因素，如股票的初始價位或流通股總數(shù)等指標(biāo)。 從投資者的角度講，當(dāng)然希望了解所有影響股價的重要信息。但企業(yè)似乎只應(yīng)該提供上述關(guān)于自身經(jīng)營的信息。原因有二，一是企業(yè)對這部分信息最為了解，有能力提供；二是這部分信息相對于另外的信息更有預(yù)測價值（更有規(guī)律可循）。因而企業(yè)需要提供關(guān)于經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營決策的信息。由于成本效益原則的限制，企業(yè)只能披露部分上述 信息。披露的方式可能包括兩種，一種是直接披露（在財務(wù)報表以外部分），比如，提供部分重要外部環(huán)境因素（如企業(yè)享受的政策優(yōu)惠）及外部環(huán)境因素的重大變化（如重大事件的發(fā)生，如瘋牛病對于養(yǎng)牛業(yè)），部分關(guān)于決策活動的信息（如企業(yè)進(jìn)行一項有望獲取高回報的新投資，簽訂一份有利的合約，聘請了更優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)人等）。這種披露有利于分析師對未來的收益進(jìn)行預(yù)測。另一種方式是間接披露，披露環(huán)境和決策互相作用的企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果，就是企業(yè)提供的會計報表。由于環(huán)境和決策異常復(fù)雜，難以準(zhǔn)確描述，或者即使描述出來，對其分析也異常復(fù)雜，所以對其作用 結(jié)果進(jìn)行描述反而更為有效和合理。人們可以通過報表獲知環(huán)境和決策的一些特征，如環(huán)境的優(yōu)劣及決策的效率，而這恰恰是與投資者的決策是相關(guān)的。比如利潤表反映過去期間決策與環(huán)境作用的結(jié)果。資產(chǎn)負(fù)債表反映企業(yè)從開業(yè)至今所有決策及環(huán)境作用結(jié)果的累積，實際上財務(wù)報表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 13 也是下一期間決策的基礎(chǔ)。分析師通過報表數(shù)據(jù)可以獲知企業(yè)作為一個系統(tǒng)進(jìn)行決策的效率以及所處的環(huán)境（有一定的穩(wěn)定性），再結(jié)合環(huán)境及直接披露的重要決策等信息，從而推斷未來的盈利。當(dāng)然，由于財務(wù)會計系統(tǒng)的局限性，有些決策的結(jié)果無法確認(rèn)（如人力資源、企業(yè)文化等），這些信息也可在財 務(wù)報告的其他部分披露。 圖 1 企業(yè)信息披露示意圖 影響股票價格的信息 財務(wù)報表所含信息 財務(wù)報告其他部分所含信息 企業(yè)決策及所處環(huán)境的信息