【正文】 定增長 　　萬科自1991年在深交所上市以來，歷年的營業(yè)收入及凈利潤如下：（單位：億元） 　　從上表可以看出，萬科上市11年以來，除了在1995年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使凈利潤微降以及1996年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營業(yè)務(wù)收入下降外，其余年份均保持增長，在滬深一千多家上市公司極為少見。 　　近三年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率為29％、33％、15％，凈利潤的增長率為13％、31％和24％，增幅明顯加快，主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中，公司競爭優(yōu)勢突出，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U張，表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項指標(biāo)可以直觀地反映出這種趨勢。 　　年份??????新開工面積????竣工面積???結(jié)算銷售面積?????結(jié)算收入 　　　??????????（萬平米）?????（萬平米）??????（萬平米）??????（億元） 　　1999年???????????57???????????45??????????39??????????19．8 　　2000年???????????78???????????53??????????54??????????24．5 　　2001年??????????115?????????85．6??????????69??????????33．5 　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市 　　從2001年地產(chǎn)收入和利潤的區(qū)域構(gòu)成看，主要來源于深圳、上海、北京、沈陽和成都，其中深圳貢獻(xiàn)39％的營業(yè)收入和43％的凈利潤，上海貢獻(xiàn)25。79％的營業(yè)收入和23。89％的凈利潤，％％的凈利潤。2002年公司在成都、武漢、南京、長春、南昌的新開住宅項目將貢獻(xiàn)利潤，未來公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個以上城市。 　　公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類，一是較早進(jìn)入的深圳、上海、北京等經(jīng)濟發(fā)達(dá)城市。此類城市居民購買力水平高，市場空間大，萬科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn)知度和市場占有率均有較好積累，預(yù)計將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來源地區(qū)；二是各省會或區(qū)域經(jīng)濟中心城市。除沈陽和成都之外，其它城市進(jìn)入時間較晚，考慮此類城市貨幣化分房政策實施時間不長，市場需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場占有率提高，利潤貢獻(xiàn)將有快速增長。 　　產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo) 　　萬科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開發(fā)，前者將占據(jù)80％的業(yè)務(wù)比重，后者占20％。這種產(chǎn)品定位主要針對商品住宅的主流購買群體，即白領(lǐng)人士，其主要消費特征為注重生活品質(zhì)，購買能力穩(wěn)定，購買需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小，使公司面對的市場風(fēng)險遠(yuǎn)低于高檔住宅的開發(fā)商。此外，公司的分期滾動開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量，有利于隨時跟進(jìn)市場變化調(diào)整產(chǎn)品，有效降低經(jīng)營風(fēng)險。此次募集資金投向項目之一的萬科四季花城即是萬科主導(dǎo)品種中較為成功的例證，該項目總建筑面積為55萬平米，每期開發(fā)面積約5～8萬平米，自1999年正式推出后，至今已開發(fā)至6期，累積竣工面積30萬平米，銷售率高達(dá)95％，已結(jié)算面積的毛利率達(dá)26％，收益理想。 　　過去三年財務(wù)指標(biāo)分析???? 　?。?）償債能力????? 　　公司1999～2001年的資產(chǎn)負(fù)債率為52％、47％％，、保持穩(wěn)健水平，雖然存貨中土地儲備部分上升較快導(dǎo)致速動比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能力，基本不存在償債風(fēng)險。 　　（2）經(jīng)營效率 　　、在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢明顯。 　?。?）盈利能力 　　公司1999～％、％％，始終保持在績優(yōu)水平，而且呈現(xiàn)上升趨勢。按照杜邦財務(wù)分析法，將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿三項指標(biāo)，％，，各項指標(biāo)構(gòu)成均衡。七、未來三年公司成長性分析 　　行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長空間 　　如本報告第三部分所述，十五期間全國住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均15％的高增長率，而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，萬科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、產(chǎn)品定位、新項目儲備、管理資源等方面進(jìn)行了充分準(zhǔn)備，未來三至五年將是公司高速發(fā)展階段。 　　根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至2005年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長一倍以上，在全國商品住宅市場占有率排名第一，成為中國地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。 　　未來三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長期 　　由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤要經(jīng)過18～24個月，我們可以根據(jù)萬科現(xiàn)有儲備項目的開發(fā)計劃預(yù)測公司未來三年的住宅開發(fā)規(guī)模。 　　另根據(jù)1997年以來全國商品房銷售價格持續(xù)上升的趨勢分析，未來房價向下大幅波動的可能性并不大，預(yù)計保持平穩(wěn)或微幅上升。 　　由此，我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價格，推測出公司未來三年地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項關(guān)鍵指標(biāo)如下： 　　年份????????預(yù)計銷售面積????銷售均價????營業(yè)收入????同比增長率 　　　?????????????（萬平米）?????（元/平米）??（億元） 　　2002年???????????115??????????4100????????????????％ 　　2003年???????????175??????????4300????????????????％ 　　2004年???????????236??????????4150????????????????％ 　　上述均價的設(shè)定各年度有一定差別，主要考慮因素是，2002年公司在武漢、南昌等地項目開始貢獻(xiàn)利潤，上述區(qū)域住宅價格偏低；2003年將有高檔住宅項目金域藍(lán)灣進(jìn)入結(jié)算，拉高整體均價；2004年新進(jìn)入城市結(jié)算面積逐年增加，價格略有回落。 　　上述各年度銷售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷售率設(shè)定，尚需跟蹤項目實際進(jìn)展。八、公司估值分析 　　考慮房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動大，用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準(zhǔn)確率較低，在此，我們主要應(yīng)用可比市盈率、市凈率估值法來對萬科的公司價值進(jìn)行比較分析。 　　目前在A股市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過6％的公司作為可比公司。 　　以截止2002年5月29日的最新收盤價、股本數(shù)、2001年度每股收益數(shù)據(jù)（如2002年有股本擴張，則此數(shù)據(jù)攤薄）計算，可看出市場對下述公司的估值介于19～45倍市盈率、2～，平均市盈率32倍。 　　代碼????證券名稱??收盤價???每股收益??每股凈資產(chǎn)??最新總股本??市盈率??市凈率 　　000002??萬科A????11．46????????????????????63097??????19．4????2．25 　　000024??招商局????10．41?????????????????????47639????????28?????2．2 　　600895??張江高科???8．04???????????2．25???????93513?????????37????3．57 　　600383??金地集團??19．46??????????????????27000????????44????4．12 　　600641??中遠(yuǎn)發(fā)展??11．19??????????????????????44786????????22?????2．7 　　600675??中華企業(yè)???7．85????????????1．86???????69745?????????41?????4．2 　　　???????平均數(shù)?????????????????????????????????????????????????32????3．17 　　考慮萬科流通股本在上述公司中最大，短期內(nèi)市場定位接近或低于平均市盈率水平應(yīng)為合理。 　　從中國證券市場發(fā)展的趨勢分析，隨著市場的規(guī)范化和國際化，未來公司股價將更多取決于基本面優(yōu)劣而非題材炒作，在這一價值回歸的大背景下，以深萬科為代表的藍(lán)籌股的投資價值將日益得到市場認(rèn)可。根據(jù)公司未來三年的業(yè)績進(jìn)入高成長的預(yù)期，目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài)，低于行業(yè)平均市盈率水平約40％，未來股價的上升空間較大。九、萬科轉(zhuǎn)債估值分析 　　萬科發(fā)行可轉(zhuǎn)債15億元，面額為100元，其可轉(zhuǎn)債價值估值可用國際上通行的Black－Scholes模型來進(jìn)行，即可轉(zhuǎn)債的投資價值V等于其純債券價值VD加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO，即有：V=VD＋VO 　　純債券價值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來收益用一定的收益率R折現(xiàn)來計算。％，期末還本100元，當(dāng)前五年期的國債的到期 　?。ィǎサ男庞靡鐑r，％，則萬科轉(zhuǎn)債的純收益價值為： 　　公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO可用以下公式確定： 　　其中S為萬科發(fā)債日的股價，K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價格，為萬科歷年來股價的波動率。r為國債利率，t為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期限，（）、％（從Bloomberg系統(tǒng)查詢）、％、5，（100/）。由此可確定每張可轉(zhuǎn)換債券的總體價值為：V=＋= 　　值得關(guān)注的是，以上估值模型中萬科歷年股價波動率是基于歷史數(shù)據(jù)測算，由于萬科未來3～5年會是一個高速成長階段，預(yù)計股價變動率可能高于歷史波動。此外，以上估值未考慮未來現(xiàn)金股利派發(fā)金額的時間價值因素，因此，以上轉(zhuǎn)債價值實際可能被低估。十、萬科轉(zhuǎn)債市場價值分析 　　從上述估值分析可知，萬科轉(zhuǎn)債的價值等于“純債券＋轉(zhuǎn)股期權(quán)價值”。但在實際投資中，不同的價格區(qū)間及不同的時期，萬科轉(zhuǎn)債的價值具有較大差異。在最簡單的情形下，即回售權(quán)、贖回權(quán)及轉(zhuǎn)股價特別修正權(quán)都不考慮的情形下，單純的“債券＋轉(zhuǎn)股權(quán)”的價值變動大致分三種情況：一是當(dāng)股價大大低于轉(zhuǎn)股價時，萬科轉(zhuǎn)債價值因期望轉(zhuǎn)股收益的存在，略高于純債券價值；二是當(dāng)股價明顯高于轉(zhuǎn)股價時，萬科轉(zhuǎn)債價主要由轉(zhuǎn)股價值決定；三是股價在轉(zhuǎn)股價附近時，萬科轉(zhuǎn)債價值由債券價值和轉(zhuǎn)股價值共同決定。 　　由于短期股市不確定因素較多，投資股票風(fēng)險加大，在此背景下，投資轉(zhuǎn)債不僅可以規(guī)避股市下跌風(fēng)險，還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益，無疑成為一種較佳的投資選擇。 　　對應(yīng)上述可債券價值變動的三種情況，萬科轉(zhuǎn)債可能會有以下幾種表現(xiàn)： 　　如果股市持續(xù)低迷，萬科的股價隨大盤持續(xù)下跌，假設(shè)股票價格下跌20％，則持有股票的投資者損失20％，假設(shè)此時轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值為0（實際上參照新上市的陽光轉(zhuǎn)債走勢，期權(quán)的價值始終高于0，在此我們僅取極端情況進(jìn)行說明），轉(zhuǎn)債將表現(xiàn)出純債券的特性，投資者的最大損失不超過6％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票持有者的損失。若股票價格達(dá)到轉(zhuǎn)股價修正條款的要求，即：當(dāng)公司A股股票收盤價格連續(xù)20個交易日不高于當(dāng)時轉(zhuǎn)股價格的80％時，公司董事會有權(quán)在不超過20％的幅度降低轉(zhuǎn)股價，并且降低后的轉(zhuǎn)股價格不低于降低前一個月公司A股股票價格（收盤價）的算術(shù)平均值，如果萬科向下修正轉(zhuǎn)股價格，則此時轉(zhuǎn)債的期權(quán)價格將上升，轉(zhuǎn)債的投資者將由此獲得回報。 　　如果股市持續(xù)走好，萬科股票高于轉(zhuǎn)股價格，根據(jù)對以往發(fā)行的機場轉(zhuǎn)債等同類轉(zhuǎn)債品種的研究發(fā)現(xiàn)，此時轉(zhuǎn)債與股票的價格有高度的相關(guān)性。假設(shè)轉(zhuǎn)股比例為8，萬科的股價為15元（這一價位是萬科股票過去三年的價格上限，從萬科股價長期呈現(xiàn)的上升趨勢，結(jié)合公司未來三年成長性保守推測，未來幾年重新達(dá)到并超過這一價格的概率較高），則轉(zhuǎn)債的中樞價值應(yīng)為120元以上，此時股票持有人和轉(zhuǎn)債持有人的收益均為20％左右。 　　附：萬科歷年股價走勢圖（以復(fù)權(quán)價格計） 　　綜上所述，鑒于房地產(chǎn)行業(yè)的廣闊發(fā)展前景，萬科公司自身優(yōu)良的品質(zhì)和成長性以及本次萬科轉(zhuǎn)債自身的價值，投資者參與萬科轉(zhuǎn)債的認(rèn)購，將獲得穩(wěn)定而良好的回報。38 /