【正文】 但在實(shí)際投資中，不同的價(jià)格區(qū)間及不同的時(shí)期，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的價(jià)值具有較大差異。 　　未來(lái)三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長(zhǎng)期 　　由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定必須提前作出開(kāi)發(fā)計(jì)劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤(rùn)要經(jīng)過(guò)18～24個(gè)月，我們可以根據(jù)萬(wàn)科現(xiàn)有儲(chǔ)備項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)計(jì)劃預(yù)測(cè)公司未來(lái)三年的住宅開(kāi)發(fā)規(guī)模。79％的營(yíng)業(yè)收入和23。標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計(jì)能切實(shí)保證不同地區(qū)、不同系列產(chǎn)品的品質(zhì)，提高設(shè)計(jì)、采購(gòu)、施工的效率，從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新與個(gè)性具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 　　基于“十五”期間政府將繼續(xù)實(shí)施的擴(kuò)大內(nèi)需政策，以及中國(guó)加入WTO、申奧成功等實(shí)質(zhì)性利好因素對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐，本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來(lái)數(shù)年將得以延續(xù)，根據(jù)建設(shè)部的預(yù)測(cè)，未來(lái)3～5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15％的高增長(zhǎng)率。三、行業(yè)前景分析 　　我國(guó)城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大 　　城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢(shì)，尤其是發(fā)展中國(guó)家，將在21世紀(jì)面臨城市化全面加速發(fā)展的時(shí)代。公司2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO可用以下公式確定:萬(wàn)科發(fā)行可轉(zhuǎn)債15億元,面額為100元,其可轉(zhuǎn)債價(jià)值估值可用國(guó)際上通行的BlackScholes模型來(lái)進(jìn)行,即可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值V等于其純債券價(jià)值VD加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO,即有:V＝VD＋VO平均數(shù)2700047639總股本43002002年?duì)I業(yè)收入公司1999～%、%%,始終保持在績(jī)優(yōu)水平,而且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。(2)經(jīng)營(yíng)效率(1)償債能力此外,公司的分期滾動(dòng)開(kāi)發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量,有利于隨時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)變化調(diào)整產(chǎn)品,有效降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。115(萬(wàn)平米)新的品牌戰(zhàn)略以建筑你的生活,從懂得你的生活開(kāi)始為核心,更貼近消費(fèi)者的深層次需求,在國(guó)內(nèi)同行中尚屬首例,有助于進(jìn)一步提升萬(wàn)科的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)形象。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè),大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世,并逐漸成為市場(chǎng)的主流。5億元,%；在深圳、上海、北京、沈陽(yáng)、%；其中,在深圳、沈陽(yáng)的市場(chǎng)份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位,%、%；在上海、北京、%、%、%,不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先,在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬(wàn)科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬(wàn)科轉(zhuǎn)債,使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)比率為2%,低于前期發(fā)行的陽(yáng)光轉(zhuǎn)債的7%的溢價(jià)比率,而且目前萬(wàn)科股票市盈率不足20倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽(yáng)光發(fā)行時(shí)41倍的市盈率,相對(duì)于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值而言,萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格較同類(lèi)品種遠(yuǎn)為優(yōu)越,使萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的投資者在未來(lái)有充足的獲利空間。資產(chǎn)總額萬(wàn)科轉(zhuǎn)債期限五年,每年付息,%,優(yōu)于市場(chǎng)上其它萬(wàn)科轉(zhuǎn)債品種。本報(bào)告根據(jù)萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)科或公司)公開(kāi)披露的資料信息以及公司提供的有關(guān)資料,在實(shí)地盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,本著嚴(yán)謹(jǐn)、負(fù)責(zé)、客觀、公正的原則撰寫(xiě)而成,旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券(以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)科轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)債)的投資價(jià)值。負(fù)債總額債券名稱(chēng)期限三年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2001年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資總額達(dá)到6245億元,較97年時(shí)增長(zhǎng)近一倍。四、公司行業(yè)地位分析五、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析品牌優(yōu)勢(shì)總體而言,隨著土地供給的市場(chǎng)化,以及行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻的提高,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大,以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)或營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢(shì)等單一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,而在新的競(jìng)爭(zhēng)背景下,萬(wàn)科的綜合優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力無(wú)疑將成為公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的有力保障。(萬(wàn)平米)、,、,在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢(shì)明顯。1152～,平均市盈率32倍,。每股000002金地集團(tuán)69745根據(jù)公司未來(lái)三年的業(yè)績(jī)進(jìn)入高成長(zhǎng)的預(yù)期,目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài),低于行業(yè)平均市盈率水平約40%,未來(lái)股價(jià)的上升空間較大。純債券價(jià)值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來(lái)收益用一定的收益率R折現(xiàn)來(lái)計(jì)算。其中S為萬(wàn)科發(fā)債日的股價(jià),K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價(jià)格,深圳市懷新企業(yè)投資顧問(wèn)有限公司 　　投資要點(diǎn) 　　萬(wàn)科為國(guó)內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的房地產(chǎn)上市公司，2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長(zhǎng)，股票變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。 　　若依據(jù)“十五計(jì)劃”2005年全國(guó)人均居住面積達(dá)到22平米的指標(biāo)計(jì)算，2002－，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超過(guò)3億平米，由此可見(jiàn)，未來(lái)住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。四、公司行業(yè)地位分析 　　市場(chǎng)占有率領(lǐng)先 　　2001年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷(xiāo)售額33。新的品牌戰(zhàn)略以“建筑你的生活，從懂得你的生活開(kāi)始”為核心，更貼近消費(fèi)者的深層次需求，在國(guó)內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升萬(wàn)科的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)形象。除沈陽(yáng)和成都之外，其它城市進(jìn)入時(shí)間較晚，考慮此類(lèi)城市貨幣化分房政策實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，市場(chǎng)需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場(chǎng)占有率提高，利潤(rùn)貢獻(xiàn)將有快速增長(zhǎng)。 　　目前在A股市場(chǎng)上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過(guò)40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過(guò)6％的公司作為可比公司。 　　如果股市持續(xù)走好，萬(wàn)科股票高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，根據(jù)對(duì)以往發(fā)行的機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債等同類(lèi)轉(zhuǎn)債品種的研究發(fā)現(xiàn)，此時(shí)轉(zhuǎn)債與股票的價(jià)格有高度的相關(guān)性。％，期末還本100元，當(dāng)前五年期的國(guó)債的到期 　　％（），％的信用溢價(jià)，％，則萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的純收益價(jià)值為： 　　公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值VO可用以下公式確定： 　　其中S為萬(wàn)科發(fā)債日的股價(jià)，K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價(jià)格，為萬(wàn)科歷年來(lái)股價(jià)的波動(dòng)率。 　?。?）經(jīng)營(yíng)效率 　　、在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢(shì)明顯。 　　技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì) 　　2002年1月，萬(wàn)科成立建筑研究中心，致力于對(duì)建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實(shí)用性研究，諸如太陽(yáng)能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬(wàn)科住宅產(chǎn)品中的運(yùn)用突出了與同類(lèi)產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬(wàn)科的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)及對(duì)客戶需求的深層次關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值。從早期的上海城市花園親近自然的新加坡式規(guī)劃設(shè)計(jì)到景田城市花園的圍合式設(shè)計(jì)、多層次綠化、絕對(duì)人車(chē)分流以及四季花城的歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情等，萬(wàn)科的地產(chǎn)項(xiàng)目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對(duì)社區(qū)環(huán)境和文化的精心營(yíng)造，得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范。商品房占市場(chǎng)供應(yīng)量比例由1997年時(shí)的約43％上升至2001的67％，取代福利房成為市場(chǎng)主流。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬(wàn)科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬(wàn)科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。萬(wàn)科轉(zhuǎn)債由中國(guó)銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行6個(gè)月后可隨時(shí)轉(zhuǎn)股，債券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。%(),%的信用溢價(jià),%,則萬(wàn)科轉(zhuǎn)債的純收益價(jià)值為:九、萬(wàn)科轉(zhuǎn)債估值分析44786600641600895市盈率代碼同比增長(zhǎng)率(3)盈利能力2002年公司在成都、武漢、南京、長(zhǎng)春、南昌的新開(kāi)住宅項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤(rùn),未來(lái)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個(gè)以上城市。57竣工面積六、萬(wàn)科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱(chēng),在跨地域管理上,公司推行全國(guó)性思維和本土化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合,即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上,充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好,使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求,降低了跨地域風(fēng)險(xiǎn)；在資金管理上,公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心,統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上,公司長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行職業(yè)經(jīng)理＋計(jì)劃授權(quán)＋績(jī)效評(píng)估的人力資源體系,培養(yǎng)和儲(chǔ)備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì)伍；在信息管理上,通過(guò)扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞,提高管理效率,全方位地保證了業(yè)務(wù)順利拓展。萬(wàn)科過(guò)去三年的年均住宅結(jié)算面積為39萬(wàn)、54萬(wàn)和69萬(wàn)平方米,同比增長(zhǎng)率分別為40%、40%和28%,而同期全國(guó)商品住宅銷(xiāo)售面積增幅為20%、16。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示,截止2001年底,全國(guó)個(gè)人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到5068億元人民幣,購(gòu)房按揭比例維持在70%以上水平。世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明,在人均住房面積達(dá)到30～35平方米之前,會(huì)保持相當(dāng)旺盛的住房需求。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮,其期限與投資價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系,期限越長(zhǎng),股票變動(dòng)和升值的機(jī)會(huì)越大,可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值就越大。較低的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格給投資者提供盈利空間機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后截止2001年12月31日,土地儲(chǔ)備980萬(wàn)平方米。從基本面分析萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司的投資價(jià)重要提示:據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃,至2005年,公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售量將較2002年增長(zhǎng)一倍以上,在全國(guó)商品住宅市場(chǎng)占有率排名第一,成為中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率%%2000年底,(建設(shè)部公布),正處于中等收入國(guó)家的人均住房水平。與此同時(shí),住房