【正文】 但在實(shí)際投資中，不同的價格區(qū)間及不同的時期，萬科轉(zhuǎn)債的價值具有較大差異。 　　未來三年業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快速增長期 　　由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長，地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計(jì)劃的安排，一般從獲取土地到貢獻(xiàn)利潤要經(jīng)過18～24個月，我們可以根據(jù)萬科現(xiàn)有儲備項(xiàng)目的開發(fā)計(jì)劃預(yù)測公司未來三年的住宅開發(fā)規(guī)模。79％的營業(yè)收入和23。標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計(jì)能切實(shí)保證不同地區(qū)、不同系列產(chǎn)品的品質(zhì)，提高設(shè)計(jì)、采購、施工的效率，從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新與個性具有更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。 　　基于“十五”期間政府將繼續(xù)實(shí)施的擴(kuò)大內(nèi)需政策，以及中國加入WTO、申奧成功等實(shí)質(zhì)性利好因素對中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力支撐，本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來數(shù)年將得以延續(xù)，根據(jù)建設(shè)部的預(yù)測，未來3～5年內(nèi)，住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均15％的高增長率。三、行業(yè)前景分析 　　我國城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大 　　城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢，尤其是發(fā)展中國家，將在21世紀(jì)面臨城市化全面加速發(fā)展的時代。公司2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO可用以下公式確定:萬科發(fā)行可轉(zhuǎn)債15億元,面額為100元,其可轉(zhuǎn)債價值估值可用國際上通行的BlackScholes模型來進(jìn)行,即可轉(zhuǎn)債的投資價值V等于其純債券價值VD加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO,即有:V＝VD＋VO平均數(shù)2700047639總股本43002002年?duì)I業(yè)收入公司1999～%、%%,始終保持在績優(yōu)水平,而且呈現(xiàn)上升趨勢。(2)經(jīng)營效率(1)償債能力此外,公司的分期滾動開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量,有利于隨時跟進(jìn)市場變化調(diào)整產(chǎn)品,有效降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。115(萬平米)新的品牌戰(zhàn)略以建筑你的生活,從懂得你的生活開始為核心,更貼近消費(fèi)者的深層次需求,在國內(nèi)同行中尚屬首例,有助于進(jìn)一步提升萬科的產(chǎn)品競爭力和市場形象。伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè),大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世,并逐漸成為市場的主流。5億元,%；在深圳、上海、北京、沈陽、%；其中,在深圳、沈陽的市場份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位,%、%；在上海、北京、%、%、%,不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先,在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭地位。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬科轉(zhuǎn)債,使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。萬科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率為2%,低于前期發(fā)行的陽光轉(zhuǎn)債的7%的溢價比率,而且目前萬科股票市盈率不足20倍,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于江蘇陽光發(fā)行時41倍的市盈率,相對于企業(yè)的內(nèi)在價值而言,萬科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格較同類品種遠(yuǎn)為優(yōu)越,使萬科轉(zhuǎn)債的投資者在未來有充足的獲利空間。資產(chǎn)總額萬科轉(zhuǎn)債期限五年,每年付息,%,優(yōu)于市場上其它萬科轉(zhuǎn)債品種。本報(bào)告根據(jù)萬科企業(yè)股份有限公司(以下簡稱萬科或公司)公開披露的資料信息以及公司提供的有關(guān)資料,在實(shí)地盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上,本著嚴(yán)謹(jǐn)、負(fù)責(zé)、客觀、公正的原則撰寫而成,旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券(以下簡稱萬科轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)債)的投資價值。負(fù)債總額債券名稱期限三年國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示,2001年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額達(dá)到6245億元,較97年時增長近一倍。四、公司行業(yè)地位分析五、公司競爭優(yōu)勢分析品牌優(yōu)勢總體而言,隨著土地供給的市場化,以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大,以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢或營銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢等單一競爭優(yōu)勢已經(jīng)不足以支持產(chǎn)品的市場競爭力,而在新的競爭背景下,萬科的綜合優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)控制能力無疑將成為公司產(chǎn)品競爭力的有力保障。(萬平米)、,、,在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢明顯。1152～,平均市盈率32倍,。每股000002金地集團(tuán)69745根據(jù)公司未來三年的業(yè)績進(jìn)入高成長的預(yù)期,目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài),低于行業(yè)平均市盈率水平約40%,未來股價的上升空間較大。純債券價值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來收益用一定的收益率R折現(xiàn)來計(jì)算。其中S為萬科發(fā)債日的股價,K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價格,深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司 　　投資要點(diǎn) 　　萬科為國內(nèi)最為知名和最具實(shí)力的房地產(chǎn)上市公司，2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系，期限越長，股票變動和升值的機(jī)會越大，可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大。 　　若依據(jù)“十五計(jì)劃”2005年全國人均居住面積達(dá)到22平米的指標(biāo)計(jì)算，2002－，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超過3億平米，由此可見，未來住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊。四、公司行業(yè)地位分析 　　市場占有率領(lǐng)先 　　2001年，萬科實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額33。新的品牌戰(zhàn)略以“建筑你的生活，從懂得你的生活開始”為核心，更貼近消費(fèi)者的深層次需求，在國內(nèi)同行中尚屬首例，有助于進(jìn)一步提升萬科的產(chǎn)品競爭力和市場形象。除沈陽和成都之外，其它城市進(jìn)入時間較晚，考慮此類城市貨幣化分房政策實(shí)施時間不長，市場需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場占有率提高，利潤貢獻(xiàn)將有快速增長。 　　目前在A股市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產(chǎn)收益率超過6％的公司作為可比公司。 　　如果股市持續(xù)走好，萬科股票高于轉(zhuǎn)股價格，根據(jù)對以往發(fā)行的機(jī)場轉(zhuǎn)債等同類轉(zhuǎn)債品種的研究發(fā)現(xiàn)，此時轉(zhuǎn)債與股票的價格有高度的相關(guān)性。％，期末還本100元，當(dāng)前五年期的國債的到期 　?。ィǎ?，％的信用溢價，％，則萬科轉(zhuǎn)債的純收益價值為： 　　公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值VO可用以下公式確定： 　　其中S為萬科發(fā)債日的股價，K為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價格，為萬科歷年來股價的波動率。 　?。?）經(jīng)營效率 　　、在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢明顯。 　　技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢 　　2002年1月，萬科成立建筑研究中心，致力于對建筑新材料、新技術(shù)進(jìn)行實(shí)用性研究，諸如太陽能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬科住宅產(chǎn)品中的運(yùn)用突出了與同類產(chǎn)品的差異性，更體現(xiàn)出萬科的專業(yè)水準(zhǔn)及對客戶需求的深層次關(guān)注，增加了產(chǎn)品的附加值。從早期的上海城市花園親近自然的新加坡式規(guī)劃設(shè)計(jì)到景田城市花園的圍合式設(shè)計(jì)、多層次綠化、絕對人車分流以及四季花城的歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情等，萬科的地產(chǎn)項(xiàng)目以清新亮麗的風(fēng)格，以及對社區(qū)環(huán)境和文化的精心營造，得到了市場的廣泛認(rèn)同，并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范。商品房占市場供應(yīng)量比例由1997年時的約43％上升至2001的67％，取代福利房成為市場主流。為進(jìn)一步保護(hù)投資者的權(quán)益,萬科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)向發(fā)行人回售萬科轉(zhuǎn)債，使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障。萬科轉(zhuǎn)債由中國銀行提供全額擔(dān)保，轉(zhuǎn)債發(fā)行6個月后可隨時轉(zhuǎn)股，債券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能，又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間。%(),%的信用溢價,%,則萬科轉(zhuǎn)債的純收益價值為:九、萬科轉(zhuǎn)債估值分析44786600641600895市盈率代碼同比增長率(3)盈利能力2002年公司在成都、武漢、南京、長春、南昌的新開住宅項(xiàng)目將貢獻(xiàn)利潤,未來公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_(dá)到10個以上城市。57竣工面積六、萬科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱,在跨地域管理上,公司推行全國性思維和本土化運(yùn)作的有機(jī)結(jié)合,即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上,充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客戶喜好,使各地項(xiàng)目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?降低了跨地域風(fēng)險(xiǎn)；在資金管理上,公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心,統(tǒng)籌集團(tuán)銀行融資和資金管理；在人事管理上,公司長期以來實(shí)行職業(yè)經(jīng)理＋計(jì)劃授權(quán)＋績效評估的人力資源體系,培養(yǎng)和儲備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊(duì)伍；在信息管理上,通過扁平化實(shí)現(xiàn)信息的共享和快速傳遞,提高管理效率,全方位地保證了業(yè)務(wù)順利拓展。萬科過去三年的年均住宅結(jié)算面積為39萬、54萬和69萬平方米,同比增長率分別為40%、40%和28%,而同期全國商品住宅銷售面積增幅為20%、16。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示,截止2001年底,全國個人住房貸款余額已經(jīng)達(dá)到5068億元人民幣,購房按揭比例維持在70%以上水平。世界各國的經(jīng)驗(yàn)表明,在人均住房面積達(dá)到30～35平方米之前,會保持相當(dāng)旺盛的住房需求。從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮,其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系,期限越長,股票變動和升值的機(jī)會越大,可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大。較低的初始轉(zhuǎn)股價格給投資者提供盈利空間機(jī)場轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后截止2001年12月31日,土地儲備980萬平方米。從基本面分析萬科企業(yè)股份有限公司的投資價重要提示:據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃,至2005年,公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較2002年增長一倍以上,在全國商品住宅市場占有率排名第一,成為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。公司2000、2001年度分別入選世界權(quán)威財(cái)經(jīng)雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率%%2000年底,(建設(shè)部公布),正處于中等收入國家的人均住房水平。與此同時,住房