財(cái)務(wù)管理-企業(yè)價(jià)值評估和基本面分析(存儲版)
【正文】 策的信息。資產(chǎn)負(fù)債表反映企業(yè)從開業(yè)至今所有決策及環(huán)境作用結(jié)果的累積，實(shí)際上財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 13 也是下一期間決策的基礎(chǔ)。人們可以通過報(bào)表獲知環(huán)境和決策的一些特征，如環(huán)境的優(yōu)劣及決策的效率，而這恰恰是與投資者的決策是相關(guān)的。但企業(yè)似乎只應(yīng)該提供上述關(guān)于自身經(jīng)營的信息。在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，終值為未財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 12 來股利的折現(xiàn)值。 2. 收益預(yù)測的理論基礎(chǔ) 按照上述分析，收益的決定因素包括經(jīng)營環(huán)境和決策活動。企業(yè)無法控制外部環(huán)境，為達(dá)到經(jīng)營目標(biāo)，只能最大限度理解、適應(yīng)及利用環(huán)境。 總之，對于價(jià)值評估模型中的三個(gè)變量：股價(jià)、預(yù)期收益、折現(xiàn)率，基于其中兩個(gè)的組合的研究可以得出關(guān)于第三個(gè)變量的推論。另外，與小風(fēng)險(xiǎn)溢酬相對應(yīng)，他 們的研究還發(fā)現(xiàn)用以說明企業(yè)自身相對風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)間期望權(quán)益收益率差異也很小。分析師對收益與股利分配率的預(yù)測可用以預(yù)測未來的剩余收益流。 4. 剩余收益模型與折現(xiàn)率估計(jì) 許多文獻(xiàn)（如 Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, and Swaninathan, 1999）應(yīng)用股利折現(xiàn)模型和 Feltharm and Ohlson 剩余收益模型來估計(jì)折現(xiàn)率。預(yù)期收益的主要變動是由非正常收益的變動引起。因?yàn)槿艏僭O(shè) g=0 則相當(dāng)于假設(shè)第六期不再有收益的再 投資（否則再投資的收益會產(chǎn)生非正常收益從而導(dǎo)致股利增長，實(shí)際上等于折舊的那部分資金就可維持目前的收益進(jìn)而股利水平），這就是說第六期的股利 FDt+6就應(yīng)等于該期的收益。這些文獻(xiàn)主要得出了兩個(gè)結(jié)論。首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏會計(jì)意義。在對股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后， Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出結(jié)論說“對實(shí)際應(yīng)用的考慮， 比如便于利用分析師的預(yù)測信息，使得這個(gè)模型使用起來更方便。 Ohlson(1995)模型的兩個(gè)特點(diǎn)是（ i）設(shè)定了一個(gè)非正常收益自動回歸，按時(shí)間序列衰減的過程。所以，將股利折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為收益資本化模型需要排除再投資對未來收益的影響，但應(yīng)包括現(xiàn)有投資未來可能獲得超額收益的影響。公司的價(jià)值只決定于其投資政策。 （ 1）股利折現(xiàn)和收益資本化模型 股利折現(xiàn)模型最早由 Williams(1938)提出。這其實(shí)也就決定了僅依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表估計(jì)出來的價(jià)值會與企業(yè)的市場價(jià)值有較大差距。因?yàn)? 1 Financial Accounting Standards Board，美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會 2 Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)增加值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 3 財(cái)務(wù)會計(jì)的目標(biāo)之一是提供關(guān)于未來現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間及不確定性的信息。有時(shí)提供會計(jì)報(bào)表及業(yè)績指標(biāo)的目的在于滿足債務(wù)契約的要求；有時(shí)提供業(yè)績指標(biāo)是為報(bào)告過去期間的產(chǎn)出。 80 年代，有幾篇論文（ Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）將基于應(yīng)計(jì)制的收益及基于現(xiàn)金制的收益與股票收益聯(lián)系起來， 對前者的信息含量進(jìn)行了比較。研究資本市場的文獻(xiàn)一般假設(shè)業(yè)績指標(biāo)的作用有二，一是提供管理績效的信息，二是提供企業(yè)價(jià)值的信息。而財(cái)務(wù)會計(jì)提供的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)中包含未來現(xiàn)金流量的信息。實(shí)際上，出于兩個(gè)目的所需的信息是正相關(guān)的，管理績效的提高意味著企業(yè)價(jià)值提高得更快。這些研究的結(jié)果表明，非強(qiáng)制下自發(fā)發(fā)展起來的業(yè)績指標(biāo)比法規(guī)強(qiáng)制使用的業(yè)績指標(biāo)更富有信息含量。既然與股票收益的相關(guān)性既非衡量業(yè)績指標(biāo)的必要又非其充分條件，那么將所謂“更多的信息含量”作為評價(jià)業(yè)績指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)就是有疑問的。 二、企業(yè)價(jià)值分析 1. 關(guān)于基本面分析 基本面分析研究及實(shí)踐的動機(jī)（市場并非完全有效）主要是本著投資的目的而識別被低估或高估的證券。只有已經(jīng)發(fā)生的交易、已經(jīng)獲得的資產(chǎn)才能夠得到確認(rèn)，而無論未來的收入能夠在多大程度上可預(yù)計(jì)。Gordon(1962)對股利的預(yù)測及折現(xiàn)率進(jìn)行了簡化的假設(shè)，從而得到一個(gè)簡單的估價(jià)公式，被稱為 Gordon 增長模型。只有當(dāng)再 投資的收益率超過折現(xiàn)率或資金成本 r，再投資才會增加企業(yè)的價(jià)值。為避免再投資的影響，某些文獻(xiàn)（如 Kothari and Zimmerman, 1995）假設(shè)未來的再投資不能獲得超過正常的收益率，這等同于假設(shè)企業(yè)的股利支付率為 100％。 Ohlson將“股票價(jià)格比基于交易的，歷史成本下的收益含有更多的信息 ”的思想寫入了模型。使用預(yù)測的非正常收益， t 時(shí)刻股價(jià) Pt可表示為： ? ? ? ? ktok ktktttt rBVrXEBVP ? ?? ??? ???? 1 1* 1 （ III） 其中 BVt表示 t 時(shí)刻所有者權(quán)益的賬面價(jià)值 Et[.]表示根據(jù) t 時(shí)刻可獲得信息預(yù)計(jì)的期望值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 7 Xt表示 t 期間的收益 R 表示經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率 公式（ III）用預(yù)測的賬面價(jià)值與非正常收益來表示股價(jià)，如果這些預(yù)測所基于的信息與預(yù)測股利的信息一樣，都來自于分析師對收益的預(yù)測，那么剩余收益模型其實(shí)是股利折
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