財(cái)務(wù)管理-企業(yè)價(jià)值評(píng)估和基本面分析(編輯修改稿)
2025-07-11 11:53 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 5 以重新寫成以會(huì)計(jì)收益為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估模型。 Fama 和 Miller 提出了幾個(gè)有助于理解股價(jià)形成原因的觀點(diǎn)。首先，公司的價(jià)值決定于現(xiàn)在和未來(lái)投資的盈利能力。這意味者股利政策并不影響公司價(jià)值。公司的價(jià)值只決定于其投資政策。Fama 和 Miller（ 1972）認(rèn)為股利政策的變動(dòng)傳遞了有關(guān)公司投資政策的信息。 其次，股利增長(zhǎng)率 g取決于收益用于再投資的比率以及再投資的收益率。只有當(dāng)再 投資的收益率超過(guò)折現(xiàn)率或資金成本 r，再投資才會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。也就是說(shuō)，若未來(lái)年度的再投資的收益率恰好等于 r，則在不考慮發(fā)行股票的情況下，企業(yè)股票的價(jià)格就可簡(jiǎn)單地表示為 Xt+1/r，這里 Xt+1表示下一期間的預(yù)期收益。 Fama 和 Miller（ 1972）將這個(gè)評(píng)估值稱為“企業(yè)目前持有的資產(chǎn)在將來(lái)預(yù)期產(chǎn)生的收益流的資本化值”。只有當(dāng)公司有機(jī)會(huì)投資于能夠獲得超正常收益的項(xiàng)目時(shí)，公司股票的價(jià)值才會(huì)大于 Xt+1/r。 第三，將預(yù)期收益資本化往往產(chǎn)生錯(cuò)誤的結(jié)果，因?yàn)槲磥?lái)的實(shí)際收益中也反映收益再投資及通過(guò)發(fā)行股票獲得資 金再投資的影響。所以，將股利折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為收益資本化模型需要排除再投資對(duì)未來(lái)收益的影響，但應(yīng)包括現(xiàn)有投資未來(lái)可能獲得超額收益的影響。 股利資本化模型在“收益反應(yīng)相關(guān)系數(shù)”文獻(xiàn)中廣泛使用（如 Beaver, 1998, and Beaver , Lambert, and Morse, 1980）。在上述文獻(xiàn)中，預(yù)期收益基于收益的時(shí)間序列特征（如 Beaver , Lambert, and Morse, 1980, Kormendi and Lipe,1987, and Collins and Kothari）或根 據(jù)分析師的預(yù)測(cè)得出 (如 Hutton, and Sloan, 1999)。為避免再投資的影響，某些文獻(xiàn)（如 Kothari and Zimmerman, 1995）假設(shè)未來(lái)的再投資不能獲得超過(guò)正常的收益率，這等同于假設(shè)企業(yè)的股利支付率為 100％。至于現(xiàn)有投資的超額收益機(jī)會(huì)的影響，用市價(jià)－賬面值比率或通過(guò)分析師預(yù)測(cè)的高收益來(lái)代替。 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 6 （ 2）剩余收益估價(jià)模型 Ohlson(1995)和 Feltharm and Ohlson(1995)的剩余收益模型目前頗受歡迎，在文獻(xiàn)中隨處可見(jiàn)。以股利折現(xiàn)模型為起點(diǎn)，剩余收益模型將企 業(yè)的價(jià)值表示為當(dāng)前賬面價(jià)值與未來(lái)預(yù)期的非正常收益之和。非正常收益等于預(yù)期收益減去權(quán)益資金成本，資金成本等于預(yù)測(cè)的賬面價(jià)值乘以折現(xiàn)率。 Ohlson(1995)模型的兩個(gè)特點(diǎn)是（ i）設(shè)定了一個(gè)非正常收益自動(dòng)回歸，按時(shí)間序列衰減的過(guò)程。（ ii）將“非正常收益以外的信息”寫入模型?！白詣?dòng)回歸”的經(jīng)濟(jì)含義在于競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)侵蝕掉正的不正常收益，而只能獲取低于正常收益的企業(yè)將最終退出競(jìng)爭(zhēng)。 Ohlson將“股票價(jià)格比基于交易的，歷史成本下的收益含有更多的信息 ”的思想寫入了模型。 Feltharm and Ohlson(1995)除自動(dòng)回歸過(guò)程外，保留了 Ohlson(1995)模型的基本框架。該模型用現(xiàn)在和預(yù)期的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)表示企業(yè)的價(jià)值。預(yù)期的非正常收益反映可獲得的其他的信息。這個(gè)特點(diǎn)使得 Feltharm and Ohlson(1995)模型在實(shí)際應(yīng)用中可以使用分析師的預(yù)測(cè)，這也是該模型相對(duì)與股利折現(xiàn)模型，比較引人注目的特點(diǎn)。在對(duì)股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后， Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出結(jié)論說(shuō)“對(duì)實(shí)際應(yīng)用的考慮， 比如便于利用分析師的預(yù)測(cè)信息，使得這個(gè)模型使用起來(lái)更方便?！敝孕纬蛇@樣的錯(cuò)覺(jué)主要是因?yàn)樵谠u(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)只需要預(yù)測(cè)企業(yè)的非正常收益而不需要從模擬財(cái)務(wù)報(bào)表中求出凈現(xiàn)金流量。非正常收益等于分析師預(yù)測(cè)的收益與資金成本的差額，即Et[Xt+kr*BVt+k1]。使用預(yù)測(cè)的非正常收益， t 時(shí)刻股價(jià) Pt可表示為： ? ? ? ? ktok ktktttt rBVrXEBVP ? ?? ??? ???? 1 1* 1 （ III） 其中 BVt表示 t 時(shí)刻所有者權(quán)益的賬面價(jià)值 Et[.]表示根據(jù) t 時(shí)刻可獲得信息預(yù)計(jì)的期望值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 7 Xt表示 t 期間的收益 R 表示經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率 公式（ III）用預(yù)測(cè)的賬面價(jià)值與非正常收益來(lái)表示股價(jià)，如果這些預(yù)測(cè)所基于的信息與預(yù)測(cè)股利的信息一樣，都來(lái)自于分析師對(duì)收益的預(yù)測(cè)，那么剩余收益模型其實(shí)是股利折現(xiàn)模型的一個(gè)變形。 除易于應(yīng)用之外， Bernard（ 1995）及其他學(xué)者認(rèn)為剩余收益模型還有另一個(gè)吸引人的特征，及會(huì)計(jì)政策的選擇不影響模型的應(yīng)用。如果一個(gè)公司采用激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，它的本期賬面價(jià)值和收益會(huì)偏高，但未來(lái)預(yù)期的資金成本（或正常收益）也會(huì)偏高。因此，偏低的未來(lái)非正常收益 抵消了反映在本期收益中的激進(jìn)會(huì)計(jì)政策的影響。不過(guò)，這個(gè)優(yōu)雅的特征卻有三個(gè)不受歡迎的后果。首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏會(huì)計(jì)意義。盡管剩余收益模型經(jīng)常提及穩(wěn)健、無(wú)偏差等會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但該模型不能提供關(guān)于企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇以及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的特性的指引或預(yù)測(cè)。其次，從實(shí)際應(yīng)用的角度看，即使理論上降低未來(lái)收益可抵消激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策的影響，但分析師卻不受本期收益的影響，仍然預(yù)測(cè)正常的收益。第三點(diǎn)是對(duì)于非正常的解釋變得難以理解。比如有的研究者認(rèn)為非正常收益是經(jīng)濟(jì)租金的估計(jì)（如 Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, 1999），但是管理當(dāng)
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