【正文】 合理的，則收益也應(yīng)可以合理預(yù)測(cè)。因而需要對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行測(cè)試 。用相 似的方法可以利用股利折現(xiàn)模型來(lái)預(yù)測(cè)折現(xiàn)率。而信號(hào)差異（即預(yù)期收益減去正常收益）要大得多。 上述第一個(gè)結(jié)論似乎是由于在目前的研究中，在假設(shè)的不一致情況下應(yīng)用模型的結(jié)果。使用預(yù)測(cè)的非正常收益， t 時(shí)刻股價(jià) Pt可表示為： ? ? ? ? ktok ktktttt rBVrXEBVP ? ?? ??? ???? 1 1* 1 （ III） 其中 BVt表示 t 時(shí)刻所有者權(quán)益的賬面價(jià)值 Et[.]表示根據(jù) t 時(shí)刻可獲得信息預(yù)計(jì)的期望值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 7 Xt表示 t 期間的收益 R 表示經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的折現(xiàn)率 公式（ III）用預(yù)測(cè)的賬面價(jià)值與非正常收益來(lái)表示股價(jià)，如果這些預(yù)測(cè)所基于的信息與預(yù)測(cè)股利的信息一樣，都來(lái)自于分析師對(duì)收益的預(yù)測(cè)，那么剩余收益模型其實(shí)是股利折現(xiàn)模型的一個(gè)變形。為避免再投資的影響，某些文獻(xiàn)（如 Kothari and Zimmerman, 1995）假設(shè)未來(lái)的再投資不能獲得超過(guò)正常的收益率，這等同于假設(shè)企業(yè)的股利支付率為 100％。Gordon(1962)對(duì)股利的預(yù)測(cè)及折現(xiàn)率進(jìn)行了簡(jiǎn)化的假設(shè)，從而得到一個(gè)簡(jiǎn)單的估價(jià)公式，被稱為 Gordon 增長(zhǎng)模型。 二、企業(yè)價(jià)值分析 1. 關(guān)于基本面分析 基本面分析研究及實(shí)踐的動(dòng)機(jī)（市場(chǎng)并非完全有效）主要是本著投資的目的而識(shí)別被低估或高估的證券。這些研究的結(jié)果表明，非強(qiáng)制下自發(fā)發(fā)展起來(lái)的業(yè)績(jī)指標(biāo)比法規(guī)強(qiáng)制使用的業(yè)績(jī)指標(biāo)更富有信息含量。而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)提供的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)中包含未來(lái)現(xiàn)金流量的信息。 80 年代，有幾篇論文（ Bernard and Stober, 1989, Rayburn, 1986, Bowen, Burgstahler, and Daley, 1986/7987, Livnat and Zarowin, 1990, Wilson, 1986,1987）將基于應(yīng)計(jì)制的收益及基于現(xiàn)金制的收益與股票收益聯(lián)系起來(lái)， 對(duì)前者的信息含量進(jìn)行了比較。因?yàn)? 1 Financial Accounting Standards Board，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì) 2 Economic Value Added，經(jīng)濟(jì)增加值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 3 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)之一是提供關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間及不確定性的信息。 （ 1）股利折現(xiàn)和收益資本化模型 股利折現(xiàn)模型最早由 Williams(1938)提出。所以，將股利折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為收益資本化模型需要排除再投資對(duì)未來(lái)收益的影響，但應(yīng)包括現(xiàn)有投資未來(lái)可能獲得超額收益的影響。在對(duì)股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后， Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出結(jié)論說(shuō)“對(duì)實(shí)際應(yīng)用的考慮， 比如便于利用分析師的預(yù)測(cè)信息，使得這個(gè)模型使用起來(lái)更方便。這些文獻(xiàn)主要得出了兩個(gè)結(jié)論。預(yù)期收益的主要變動(dòng)是由非正常收益的變動(dòng)引起。分析師對(duì)收益與股利分配率的預(yù)測(cè)可用以預(yù)測(cè)未來(lái)的剩余收益流。 總之，對(duì)于價(jià)值評(píng)估模型中的三個(gè)變量：股價(jià)、預(yù)期收益、折現(xiàn)率，基于其中兩個(gè)的組合的研究可以得出關(guān)于第三個(gè)變量的推論。 2. 收益預(yù)測(cè)的理論基礎(chǔ) 按照上述分析，收益的決定因素包括經(jīng)營(yíng)環(huán)境和決策活動(dòng)。但企業(yè)似乎只應(yīng)該提供上述關(guān)于自身經(jīng)營(yíng)的信息。資產(chǎn)負(fù)債表反映企業(yè)從開業(yè)至今所有決策及環(huán)境作用結(jié)果的累積，實(shí)際上財(cái)務(wù)報(bào)表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 13 也是下一期間決策的基礎(chǔ)。這里只討論持續(xù)經(jīng)營(yíng)情況，這時(shí)與所持股票有關(guān)的未來(lái)現(xiàn)金流量的影響因素可以分為兩類。決策也包括兩部分，過(guò)去的和將來(lái)的。以上結(jié)果增加了他們對(duì)估計(jì)折現(xiàn)率的信心。首先，在關(guān)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬的問(wèn)題上，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界存在很大分歧和爭(zhēng)論。也就是說(shuō)，前五年的每期股利遠(yuǎn)小于五年以后的每期股利。其次，從實(shí)際應(yīng)用的角度看，即使理論上降低未來(lái)收益可抵消激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策的影響，但分析師卻不受本期收益的影響，仍然預(yù)測(cè)正常的收益。“自動(dòng)回歸”的經(jīng)濟(jì)含義在于競(jìng)爭(zhēng)最終會(huì)侵蝕掉正的不正常收益，而只能獲取低于正常收益的企業(yè)將最終退出競(jìng)爭(zhēng)。 其次，股利增長(zhǎng)率 g取決于收益用于再投資的比率以及再投資的收益率。 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì) 的可靠性原則往往被認(rèn)為是使財(cái)務(wù)報(bào)表不能包括許多影響市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)測(cè)性信息的原因。因?yàn)楣善笔找媸菍?duì)企業(yè)過(guò)去產(chǎn) 出中未預(yù)期到的部分的反映和對(duì)未來(lái)預(yù)期產(chǎn)出的修正。前者主要出于契約目的，而后者主要出于價(jià)值評(píng)估的目的。管理績(jī)效的信息應(yīng)包括管理者在一定期間內(nèi)，通過(guò)各種管理活動(dòng)為企業(yè)創(chuàng)造了多少價(jià)值；而企業(yè)價(jià)值的信息包括企業(yè)的經(jīng)濟(jì)收益或股東財(cái)富的增加。顯然，在上述兩種情況下，將業(yè)績(jī)指標(biāo)與股票收益聯(lián)系起來(lái)，評(píng)價(jià)其優(yōu)劣是不恰當(dāng)?shù)?。?dāng)然，這并非說(shuō)明市場(chǎng)就能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，只是市場(chǎng)可以獲得許多會(huì)計(jì)報(bào)表無(wú)法提供的信息。Fama 和 Miller（ 1972）認(rèn)為股利政策的變動(dòng)傳遞了有關(guān)公司投資政策的信息。（ ii）將“非正常收益以外的信息”寫入模型。盡管剩余收益模型經(jīng)常提及穩(wěn)健、無(wú)偏差等會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)，但該模型不能提供關(guān)于企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇以及會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)的特性的指引或預(yù)測(cè)。這樣的結(jié)果是第六年的股利相對(duì)于第五年會(huì)有大額的增加。研究的動(dòng)機(jī)主要有兩個(gè)。同時(shí)，所估計(jì)權(quán)益資本成本的方差與許多傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相關(guān)。環(huán)境的變動(dòng)可能導(dǎo)致收益的變化。非持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下為權(quán)益部分資產(chǎn)的變現(xiàn)值。比如利潤(rùn)表反映過(guò)去期間決策與環(huán)境作用的結(jié)果。原因有二，一是企業(yè)對(duì)這部分信息最為了解