財務管理-企業(yè)價值評估和基本面分析(文件)
【正文】 評估。這其實也就決定了僅依據(jù)財務報表估計出來的價值會與企業(yè)的市場價值有較大差距。但是，恰恰是那些可預見而不能確認的收入（許多公司都能較準確地預測大量的未來收入）在很大程度上影響著未來現(xiàn)金流量進而股價。 （ 1）股利折現(xiàn)和收益資本化模型 股利折現(xiàn)模型最早由 Williams(1938)提出。即若假定每個期間的折現(xiàn)率均為常數(shù) r，股利以不變的比率 g逐年增長，則： ? ? ? ?grDEp ttt ?? ?1 (II) 因為未來股利可以重新寫成未來的會計收益減去再投資的形式，公式 (II)可財務報表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 5 以重新寫成以會計收益為基礎(chǔ)的價值評估模型。公司的價值只決定于其投資政策。也就是說，若未來年度的再投資的收益率恰好等于 r，則在不考慮發(fā)行股票的情況下，企業(yè)股票的價格就可簡單地表示為 Xt+1/r，這里 Xt+1表示下一期間的預期收益。所以，將股利折現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為收益資本化模型需要排除再投資對未來收益的影響，但應包括現(xiàn)有投資未來可能獲得超額收益的影響。至于現(xiàn)有投資的超額收益機會的影響，用市價－賬面值比率或通過分析師預測的高收益來代替。 Ohlson(1995)模型的兩個特點是（ i）設定了一個非正常收益自動回歸，按時間序列衰減的過程。 Feltharm and Ohlson(1995)除自動回歸過程外，保留了 Ohlson(1995)模型的基本框架。在對股利折現(xiàn)模型和剩余收益模型作比較后， Lee, Myers, and Swaminathan(1999) 得出結(jié)論說“對實際應用的考慮， 比如便于利用分析師的預測信息，使得這個模型使用起來更方便。 除易于應用之外， Bernard（ 1995）及其他學者認為剩余收益模型還有另一個吸引人的特征，及會計政策的選擇不影響模型的應用。首先，它使Feltharm and Ohlson(1995)模型缺乏會計意義。比如有的研究者認為非正常收益是經(jīng)濟租金的估計（如 Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, 1999），但是管理當局通過選擇會計政策可以影響未來的非正常收益，也就是所管理當局可以影響未來的經(jīng)濟租金，這令人費解。這些文獻主要得出了兩個結(jié)論。以 Penman and Sougiannis(1998)的模型為例，該模型采用五年的預期股利的折現(xiàn)值加上第五年末的終值表示市場價值。因為若假設 g=0 則相當于假設第六期不再有收益的再 投資（否則再投資的收益會產(chǎn)生非正常收益從而導致股利增長，實際上等于折舊的那部分資金就可維持目前的收益進而股利水平），這就是說第六期的股利 FDt+6就應等于該期的收益?？梢韵胂?，如果 0 增長的假設的內(nèi)涵也應用于剩余收益模型時，兩個模型的預測能力將是相似的。預期收益的主要變動是由非正常收益的變動引起。另外，計算正常收益的折現(xiàn)率如果有錯也會降低該模型的有效性。 4. 剩余收益模型與折現(xiàn)率估計 許多文獻（如 Botosan, 1997, Claus and Thomas, 1999, and Gebhardt, lee, and Swaninathan, 1999）應用股利折現(xiàn)模型和 Feltharm and Ohlson 剩余收益模型來估計折現(xiàn)率。其次，特定企業(yè)權(quán)益資本的成本是市場風險溢酬和自身相對風險的函數(shù)。分析師對收益與股利分配率的預測可用以預測未來的剩余收益流。 因為股利模型和剩余收益模型用以預測折現(xiàn)率的信息是相同的，通過兩個模型預測出來的折現(xiàn)率應該相同。另外，與小風險溢酬相對應，他 們的研究還發(fā)現(xiàn)用以說明企業(yè)自身相對風險的企業(yè)間期望權(quán)益收益率差異也很小。主要有兩個原因。 總之，對于價值評估模型中的三個變量：股價、預期收益、折現(xiàn)率，基于其中兩個的組合的研究可以得出關(guān)于第三個變量的推論。 三、幾點思考 1. 收益的決定因素 企業(yè)收益的決定因素可以分成兩部分，經(jīng)營環(huán)境和決策活動。企業(yè)無法控制外部環(huán)境，為達到經(jīng)營目標，只能最大限度理解、適應及利用環(huán)境。比如目前的資產(chǎn)分布狀況（即目前的投資狀況）是過去投 資及經(jīng)營決策形成的，必然影響著未來的決策和收益。 2. 收益預測的理論基礎(chǔ) 按照上述分析，收益的決定因素包括經(jīng)營環(huán)境和決策活動。這或許就是收益預測的理論依據(jù)。在持續(xù)經(jīng)營假設下，終值為未財務報表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 12 來股利的折現(xiàn)值。另一類因素與資本市場有關(guān)。但企業(yè)似乎只應該提供上述關(guān)于自身經(jīng)營的信息。披露的方式可能包括兩種，一種是直接披露（在財務報表以外部分），比如，提供部分重要外部環(huán)境因素（如企業(yè)享受的政策優(yōu)惠）及外部環(huán)境因素的重大變化（如重大事件的發(fā)生，如瘋牛病對于養(yǎng)牛業(yè)），部分關(guān)于決策活動的信息（如企業(yè)進行一項有望獲取高回報的新投資，簽訂一份有利的合約，聘請了更優(yōu)秀的領(lǐng)導人等）。人們可以通過報表獲知環(huán)境和決策的一些特征，如環(huán)境的優(yōu)劣及決策的效率，而這恰恰是與投資者的決策是相關(guān)的。當然，由于財務會計系統(tǒng)的局限性，有些決策的結(jié)果無法確認（如人力資源、企業(yè)文化等），這些信息也可在財 務報告的其他部分披露。資產(chǎn)負債表反映企業(yè)從開業(yè)至今所有決策及環(huán)境作用結(jié)果的累積，實際上財務報表分析 大量的管理資料瘋狂下載 大量的管理資料瘋狂下載 13 也是下一期間決策的基礎(chǔ)。另一種方式是間接披露，披露環(huán)境和決策互相作用的企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果，就是企業(yè)提供的會計報表。因而企業(yè)需要提供關(guān)于經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營決策的信息。再如，若資本市場資金供給過度，市盈率很高，則人們對于企業(yè)自身經(jīng)營的因素就會考慮很少，對股價變動起決定作用的則可能是其他的因素，如股票的初始價位
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