【正文】 風險補償對于CCC公司而言并不是一個非常情愿的行為，因為如果自己沒有信心就會嚇跑投資人，而體現(xiàn)出這種信心就把風險轉(zhuǎn)移到自己肩上。網(wǎng)絡股在2000年后風光不再，而CCC公司確實承受了IPO風險。這時，風險補償對于CCC公司來講，就是一個非常嚴酷的考驗?？梢韵胍?，類似CCC公司這樣的公司，其融資的起因就是資金壓力，而在IPO沒有實現(xiàn)的條件下又要支付大量的現(xiàn)金確實是非常困難的事情。于是投資銀行經(jīng)過努力，最終說服投資人以價值補償代替了流動性補償。 新股權結構下的法人治理 在公司融資過程中，不可避免地會出現(xiàn)新投資人進入公司管理層的事情，最直接的就是對法人治理結構的沖擊。對于投資人而言，法人治理除了對日常經(jīng)營活動的監(jiān)管更有效以外，更重要的是能夠加強對公司的控制力，回避因失去控制而產(chǎn)生的風險。對此，中國企業(yè)更看重一些。 法人治理在中國越來越受到重視。中國的企業(yè)大多從非公司制度起步的，治理模式正在從行政型企業(yè)治理向經(jīng)濟型的公司治理的轉(zhuǎn)變過程中。伴隨網(wǎng)絡經(jīng)濟的發(fā)展和逐步成熟，會進一步向社會網(wǎng)絡型組織治理模式過渡。 傳統(tǒng)的公司治理通常更注重在一個均衡的股權結構下構建制衡的公司治理結構，在一個既有效率又有權力制衡與監(jiān)督的董事會下，權衡股東利益與管理者利益的協(xié)調(diào)。也就是說，傳統(tǒng)的公司治理是資本的代言形式。 而在網(wǎng)絡經(jīng)濟下，這個基本的治理意義發(fā)生了重大的變化。網(wǎng)絡經(jīng)濟的內(nèi)涵以及網(wǎng)絡經(jīng)濟的特征是以知識為基礎、信息為內(nèi)容、網(wǎng)絡為路徑、創(chuàng)新為靈魂。網(wǎng)絡經(jīng)濟相對于傳統(tǒng)經(jīng)濟的優(yōu)勢特征及其基礎是其核心觀念是充分運用公司內(nèi)外環(huán)境中的無形資源的經(jīng)濟價值，實現(xiàn)經(jīng)濟活動的報酬遞增。 基于上述的表述，已經(jīng)不難看出，網(wǎng)絡經(jīng)濟下的公司治理已經(jīng)不完全是資本的代言方式，而且也是一種知識的代言方式，這種新的方式的表現(xiàn)形式也就構成了新的公司治理方式。 在CCC公司第二輪私募時對法人治理結構的問題也被特別提出，一方面是新投資人和第一輪私募的投資人相比對公司不熟悉，另一方面就是出于前述的對風險的防范意識。 主要措施，一是改變董事會組成人員結構，除新投資人的董事進入外，還特別設立了兩名獨立董事，其中一名是中國證監(jiān)會的元老，一名是國際IT專家。二是增加了小股東表決事項，尤其是對在同等條件下股份退出的次序做了規(guī)定。三是將董事會每年召開一次改為每季度一次，可以書面召開。這主要是為了加強信息溝通和出于對公司的控制方面的考慮，如資金、并購、投資等。第四章 對幾個重點問題的探討 在CCC公司完成IPO的準備工作時，美國NASDAQ市場狀況每況愈下，使得IPO變得遙遙無期，這對于投資銀行業(yè)者而言存在相當?shù)娜焙?，但是，對于我們考察投資銀行對企業(yè)的服務而言，里面綜合了多輪私募和IPO的準備、實施全過程，尤其是其對融資風險的提示作用等方面就更有意義。 公司在IPO與建立適合自身的商業(yè)模式之間的選擇 在本文中所述及的案例中，投資銀行向CCC公司建議的選擇是資本市場的熱點。在當時的市場環(huán)境下，CCC公司具有一定的技術優(yōu)勢，而要將技術優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為市場優(yōu)勢，充分利用資本市場的助力是明知的選擇。但是，在兩年后的今天來看，完全以IPO為目的的公司大都退出了市場，或者步履維艱，這也說明，完全追逐資本市場熱點而全然不顧企業(yè)自身長期發(fā)展的考慮是十分危險的。 象大多數(shù)融資公司一樣，CCC公司在戰(zhàn)略選擇上更多地偏向于遷就投資銀行的意愿。雖然現(xiàn)在網(wǎng)絡泡沫已經(jīng)破滅，但是仍然不能簡單地說CCC公司的選擇是一個錯誤。 作為投資銀行的立場而言，CCC公司就是他的一個產(chǎn)品，產(chǎn)品的價值都是通過市場需求實現(xiàn)的，有形的貨物產(chǎn)品是這樣，無形的金融產(chǎn)品也是這樣。所以，投資銀行的產(chǎn)品就是要滿足資本市場的需要，符合投資人的口味，追求市場的熱點。這樣的選擇和其自身的利益是一致的，應無可厚非。 另一方面，從資本市場的功能出發(fā)考慮這個問題，一個有效的資本市場本身有很強的資源配置功能，那么從宏觀上它的選擇客觀上會符合社區(qū)最終對資源配置的需求，因而市場熱點的東西在很大程度上有可能是社會最需要發(fā)展的東西，當然也不排除可能正相反。因此這個風險，不論是不是資本市場的熱點指引都會存在的。所以在聽從或者不聽從投資銀行的建議上沒有本質(zhì)的區(qū)別。 這的確是一個不容易把握的難點。 企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和投資銀行為企業(yè)做的戰(zhàn)略設計盡管多有借鑒，但終歸不會完全一致。投資銀行對于企業(yè)戰(zhàn)略的考慮完全出自IPO的需要，會較多地考慮這種戰(zhàn)略是不是會被市場上的投資人接受？對投資人來講有沒有吸引力？等問題。至于這種戰(zhàn)略是否在失去IPO這個先決條件時依然有效就不是投資銀行考慮的事情了。而這正是企業(yè)自身要第一考慮的。 所以在企業(yè)融資活動過程中，也存在著投資銀行與企業(yè)之間的博奕，由于企業(yè)有融資的壓力，所以投資銀行在博奕中主動一些。但同時會有多家投資銀行加入競爭，于是掌握選擇投資銀行權利的企業(yè)也有相當?shù)膬?yōu)勢，但在行使這個優(yōu)勢時有很有可能需要付出代價。 總體上，一個謹慎的企業(yè)或者一個財務狀況并沒有惡化的企業(yè)會選擇一個符合自身利益的商務模式作為融資的基礎，IPO與否可以等恰當時機的出現(xiàn)。而一個現(xiàn)金饑餓的企業(yè)，很有可能主動放棄對自身發(fā)展的要求，將前途完全押在IPO一賭上。因此，理智的投資銀行碰上這種情況時，會提高對企業(yè)的警惕。 CCC公司在這個問題上比國內(nèi)其競爭對手要幸運。CCC公司管理層基本上是金融背景，與國內(nèi)IT出身的公司不同，他們?nèi)鄙賹夹g的狂熱，而是完全按照一個傳統(tǒng)企業(yè)的管理方法進行管理的，因此CCC公司的燒錢速度在國內(nèi)同行中是最慢的。所以CCC公司曾經(jīng)連續(xù)徘徊于行業(yè)二、三名的位置，而時至今日，差不多可以算是碩果僅存了。 投資銀行對產(chǎn)業(yè)的選擇 投資銀行選擇一個行業(yè)的確存在這樣的問題：到底哪個行業(yè)才是真正的朝陽行業(yè)？它的潛力真的巨大么？（有無數(shù)的行業(yè)被說成潛力巨大甚至無限）。消費者能夠接受這個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品么？確實，這些問題都不是能在前面看清楚的。隨著資本市場的國際化程度的加深，投行在這個問題上有出現(xiàn)另一個相關的問題：是選擇適合自己國內(nèi)國情的發(fā)展產(chǎn)業(yè)還是追隨國際資本市場熱點的發(fā)展產(chǎn)業(yè)？網(wǎng)絡股熱潮正是后者。在美國，以網(wǎng)絡經(jīng)濟為龍頭的新經(jīng)濟已初具雛形，而在世界其他國家，都仍有不小的差距，但資本市場的國際化使這種差距并沒有得到更多人的重視。這也是網(wǎng)絡經(jīng)濟熱遍全球的重要原因。 從1995年開始，網(wǎng)絡股在美國逐漸被追捧，雅虎、亞馬遜和電子灣等公司漸露頭角。這其實是一個信號，表明以網(wǎng)絡技術為基礎的新經(jīng)濟已經(jīng)在美國初具雛形，應該說，投資銀行選擇網(wǎng)絡經(jīng)濟作為新的投資熱點是有其合理一面的。但在隨后的全球性的網(wǎng)絡熱中，初期的理性被狂熱所取代，因為事實上世界大部分國家和地區(qū)都不具備網(wǎng)絡經(jīng)濟的物理條件。（在美國，情況也值得探討，盡管美國的網(wǎng)絡基礎設施比世界其他地方都先進，但是從結果上看仍不能支持網(wǎng)絡經(jīng)濟的發(fā)展，不論從硬件設施還是軟件平臺還是用戶的接受程度和能力。在高潮的網(wǎng)絡熱中，超前消費了大量的建設能力，美國也在消化這個過渡的網(wǎng)絡能力的過程中，逐步提升自己實施網(wǎng)絡經(jīng)濟的能力。這就是投資銀行引領投資的一個結果：必然的超前性地過度投資，但過度程度在不同的產(chǎn)業(yè)不同。 我國的投資銀行不論從哪個角度看，對比美國的投資銀行都處在非常初級的階段，在對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理性選擇上更是如此。我國的市場經(jīng)濟脫胎于計劃經(jīng)濟，因而在產(chǎn)業(yè)布局和投資引導上仍受到政府的極大影響，政府對投資的引導至少在兩個方面是和投資銀行不同的，一是政府的投資導向會與政府的政治目標一致，可能與經(jīng)濟目標產(chǎn)生沖突；二是政府的投資要兼顧各方的利益，難以對一個或幾個重點產(chǎn)業(yè)集中全社會的資源優(yōu)勢，而這正是投資銀行的操作的一個特點。 發(fā)展私募市場對國內(nèi)資本市場的完善有重要意義 1999年初，私募在中國是很少見的事情，即使是現(xiàn)在也不是很多，但是在國際資本市場卻是非常普遍的，單從數(shù)量上講私募也要遠遠多于公募（IPO）的數(shù)量。私募的價格與公募價格之間也存在著相當大的關聯(lián)性，可以說，公募市場的存在與私募市場的存在是互為因果的。 國際上以資本市場的IPO為目標存在著發(fā)達的資本私募市場。IPO的價格在定價之前，在私募市場上已經(jīng)得到充分的確認。在經(jīng)過確認之后的私募價格已經(jīng)與IPO價格有相當?shù)年P聯(lián)，據(jù)券商統(tǒng)計，相對于IPO價格，第一輪私募價格通常是IPO價格的35%～50%；第二輪私募的價格是50%～65%；第三輪私募價格是65%～75%。（如果是以三輪私募IPO為例。這也是最多見的情形）。 私募市場在國際上相信已經(jīng)成為現(xiàn)實，而在國內(nèi)卻面臨很大的障礙，一個是目前的政策法律環(huán)境，一個是私募投資人的構成。人們一般都已經(jīng)看到國內(nèi)目前政策法律環(huán)境對私募的不支持，甚至在放置亂集資等意義上顯得反對私募這種形式，但其實這只是形式上的，最大的問題出在后者，即國內(nèi)的私募投資人缺位。 在國際上，投資人一般都會有其自身的獨立利益，因此其投資行為也都是獨立的和理性的。在這樣的投資人行為構成下，私募市場也同樣是理性的。國內(nèi)的情況有些不同，盡管改革開放二十多年了，但是政府仍然是最大的最終投資人。在一個接近于只有一個投資人的情況下建立一個有效的私募市場應該說是困難的，何況還存在有委托代理問題的情況下。所以，這成為中國建立有效私募市場的最大障礙。 但事實上，一個有效的私募市場對于有效的資本市場而言是太重要了。在市場經(jīng)濟中，價格是構成市場有效性的最基本的要素，在資本市場中有許多價格，其中最重要的應該說是IPO價格。這是因為，資本市場的基本功能是融資，IPO價格說明了融資的規(guī)模，也大致規(guī)劃了市場價格的的走勢中心。一個有效的資本市場應該具有一個有效的IPO價格確定機制。國內(nèi)資本市場的令人最不滿意之處也正是IPO價格是人為定價而不是市場定價。因而這個市場的有效性便受到置疑。 現(xiàn)實情況也正是如此。國內(nèi)資本市場的市盈率定價方式更容易被操縱，因而對于遠遠高于合理的市盈率水平下的中國股市近期的爭論也非常激烈。我們再看一下國外的情形，相信也會找到許多類似國內(nèi)目前狀況的例子，但是我們同樣去看一下相反的例子，我們會發(fā)現(xiàn)，除了制度的約束外，至少還有一個是共性的，就是存在一個前IPO的有效的私募市場。 一個即將IPO的股票，由于已經(jīng)在私募市場上經(jīng)過了反復的定價和檢驗，其價格水平最終會在一個大家都能接受的水平上?？梢约俣?，私募市場也是由公募市場相同的交易中介完成的，因此，在市場內(nèi)部，價格并不是完全封閉的，而是相對透明的。因此，IPO價格不會離開最后一輪私募的價格太遠。如果IPO價格遠高于最后一輪私募的價格，結果一定是私募價格被抬升起來，從而達到一個相對穩(wěn)定的關聯(lián)關系下。 由于IPO是私募的出口，所以并不用擔心私募價格會超過IPO價格，因為私募投資人擔負了未上市的風險，所以，在一個謹慎的前提下，私募價格會低于IPO價格。當然，股票上市后的交易價格可能遠高于IPO價格，但是一般來講私募資金在上市后有一個鎖定期，這樣的鎖定期過后，股票初上市時因資金供求產(chǎn)生的價格波動大都已經(jīng)過去，因而價格通常已經(jīng)回歸到一個正常的水平，因此，私募資金獲得超過正常投資收益的收益的可能性已經(jīng)不大。 上述這些都是基于一個大量數(shù)據(jù)的基礎上得出的，單獨的個案并不總是這樣。也正是如此，一個健全的私募市場才比一個有效的私募機制更重要，當然也可以認為私募市場正是這樣的機制的一部分。 中國私募市場的建立對資本市場的完善應該是非常有好處的，至少有以下兩個方面：一是創(chuàng)新新的投資渠道，分流擁斥在股市二級市場的資金；二是健全資本市場的價格體系，使得股市真正起到引導社會資金的產(chǎn)業(yè)流向的作用。 中國的私募市場的主體應該是各種資金來源的產(chǎn)業(yè)投資基金或風險投資基金，在前IPO期發(fā)揮重要作用。私募投資基金作為私募市場的投資主體比投資人直接進入要好在容易管理和理性操作，這樣為便于資金的進入，則私募投資基金的設立門檻就要低，比作為金融機構管理的證券投資基金的門檻要低很多才行，這樣才會有足夠多的投資人進入，組成私募市場。 對創(chuàng)業(yè)期企業(yè)估值理念與方法的思考 在國際資本市場通行的企業(yè)價值評估的方法是DCF法，即基于對公司未來預期收益下產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一個適當?shù)恼郜F(xiàn)率進行折現(xiàn)，然后對折現(xiàn)后的現(xiàn)值進行比較，確定該價值是否合理或在此價格下投資是否有利。這一方法的內(nèi)在含義是該投資至少要足以彌補初始成本之外還要能夠平衡投資的預期收益。顯然，這里有兩個數(shù)字是重要的，一個是預期收益，一個是折現(xiàn)率。這是經(jīng)典的企業(yè)估值方法，已經(jīng)運用在各種各樣的產(chǎn)業(yè)的企業(yè)價值評估中。折現(xiàn)率是對風險的綜合考慮，在成熟資本市場中，折現(xiàn)率可以使用WACC，而在新興市場中常要附加一個對其他不確定因素的調(diào)整數(shù)值，而對于私募市場中，一般還會考慮上市風險、市場環(huán)境風險等因素，可能會附加一個遠高于WACC的數(shù)值。跟據(jù)Sahlman（1990）的研究，不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率是不同的，見下表：投資階段折現(xiàn)率（％）初期50～70第一輪40～60第二輪35～50第三輪35～50第四輪30～40IPO25～35 在前述的DCF模型中，存在這樣的情況：融資企業(yè)會偏向于過于樂觀估計未來，而投資人更傾向于謹慎，因此，對于一些關鍵參數(shù)的理解和觀點常常會不一致，投資人通常不會與企業(yè)對于某些DCF模型的參數(shù)過多地探討，而會把他的疑慮放到折現(xiàn)率的調(diào)整中來。 預期收益本身不構成對DCF模型的調(diào)整，但是對于投資決策關系重大。折現(xiàn)率中包含的是對投資的最低的增值要求，而預期收益卻還涉及退出方案的設計和退出時間的選擇。對于任何一個投資行為而言，都不會把投資長期保留在企業(yè)內(nèi)部，在對一個投資行為的評價上，常會做一個永續(xù)經(jīng)營假設，但是從國際公司發(fā)展的幾百年歷史看，還沒有任何一家公司是能夠做到永續(xù)經(jīng)營的，因此，投資在什么時候以什么價格退出成為最終評價投資行為成功與否的唯一標準。而對于一個尚未進行的投資只能對退出的方式和時間進行假設，在假設基礎上估計預期收益。通常，也可以在DCF模型基礎上進行預期收益的估計。 在DCF