【正文】 廣受青睞。實(shí)踐證明，國內(nèi)投資者的收益主要來自于企業(yè)的高比例分紅送股，而股本越小其高比例送股轉(zhuǎn)增的可能性越大，獲利機(jī)會也越多。第三，在近年來轟轟烈烈的資產(chǎn)重組活動中，相對而言，越是小盤股，其重組付出的成本越低，而且小盤股股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，重組容易成功。因而在普通投資者眼中，小盤股容易成為市場黑馬。另外，國內(nèi)市場上的機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力同整個(gè)市場規(guī)模相比，顯得十分薄弱。就單個(gè)市場主力的能力而言，僅能對流通規(guī)模較小的股票走勢產(chǎn)生明顯的影響力。也就是說，流通股本規(guī)模小的股票的市場投機(jī)機(jī)會較多。 （二）不利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 目前上市公司可流通股占上市公司總股本偏小，非流通的國有股股權(quán)處于控股甚至絕對控股地位，是我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的主要表現(xiàn)。雖然近年來隨著證券市場的發(fā)展，這一問題正逐步得到解決，流通股的比例已從1993年的不到20%上升至1999年的25%以上，但國有股股權(quán)處于絕對控股地位的上市公司仍占上市公司總數(shù)的40%以上。而且，由于2000年企業(yè)發(fā)行新股的盤子在縮小，上市公司A股占總股本的比例有下降的趨勢。 不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況會給上市公司經(jīng)營帶來種種弊病。比如，由于小股東極度分散，小股東與大股東之間信息的不對稱，使得小股東得到的收益無法彌補(bǔ)其監(jiān)督大股東付出的成本，從而導(dǎo)致小股東缺乏對大股東濫用股權(quán)的監(jiān)督積極性，也使得公司大股東濫用股權(quán)的現(xiàn)象嚴(yán)重。再如，由于小股東極度分散、國有股股東“虛位”，最終導(dǎo)致上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。（三）削弱了新股發(fā)行定價(jià)市場化的最終目標(biāo)。所謂新股發(fā)行定價(jià)的市場化，是指將原本由監(jiān)管部門掌握的確定新股發(fā)行價(jià)格的權(quán)利逐步交給發(fā)行人、承銷商，由他們根據(jù)市場的接受程度來確定股票的發(fā)行價(jià)格。如果發(fā)行價(jià)格持續(xù)升高，在企業(yè)募集資金的量基本固定的情況下，勢必要減少發(fā)行股數(shù)，股數(shù)的減少進(jìn)而減少了市場的供給，更使得許多高價(jià)發(fā)行的科技公司成為袖珍股，成為二級市場股價(jià)進(jìn)一步上揚(yáng)的因素。 二 造成上市公司超額募集資金，資金利用效率下降。以競價(jià)且不設(shè)價(jià)格上限的這種新股定價(jià)方式，由于上市公司追求發(fā)行價(jià)格最高化，很容易出現(xiàn)超額募集資金的現(xiàn)象。如波導(dǎo)股份實(shí)際資金募集額高出計(jì)劃資金募集額5000萬元；再如以競價(jià)方式發(fā)行新股的青海三普，／股，／股，公司因此多募集7800萬元資金。一般來說，企業(yè)在募集資金前，已在招股說明書中明確指出了資金用途，對于多募集的資金，企業(yè)由于沒有計(jì)劃，很容易導(dǎo)致不良后果，導(dǎo)致資金利用效率下降，如青海三普，對于多募集的7800萬元資金到處亂花，使其一上市就失去了配股資格。從另一個(gè)方面說，在社會資金總量一定的前提下，一個(gè)企業(yè)多募集了資金，就會減少其他企業(yè)募集資金的比例和概率，從全社會角度看，也不利于資源的優(yōu)化配置，不利于提高資金利用效率。三 核準(zhǔn)制下的市場化定價(jià)將使得發(fā)行新主體民營企業(yè)的行為扭曲 表面上看,取消了發(fā)行的額度控制,但事實(shí)上一級市場供需失衡的狀況仍將長期存在. 在這種情況下放開新股發(fā)行定價(jià)，結(jié)果必然是發(fā)行價(jià)格上升．這有兩個(gè)可能的負(fù)面效應(yīng)：　　如果預(yù)先確定籌資額，那么發(fā)行價(jià)格的上升必然使發(fā)行量減少，從而流通盤縮小，導(dǎo)致股權(quán)的進(jìn)一步集中，非流通股問題更趨嚴(yán)重；如果為了控制流通盤的大小而預(yù)先確定發(fā)行量，那么發(fā)行價(jià)格提高使得籌集的資金大大超過所需要的量，形成大量的閑置資金，結(jié)果必然是資金使用效率的低下．　　核準(zhǔn)制的實(shí)施，為廣大民營企業(yè)打開了通往股市的大門，很多的個(gè)人，家族企業(yè)將上演一個(gè)又一個(gè)的資本神話，在接連的“一夜暴富”的財(cái)富示范效應(yīng)下，那些待上市的民營企業(yè)的行為將會扭曲．目前已出現(xiàn)很多待上市的企業(yè)紛紛考慮將原來為申請上市而分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)重新以私人關(guān)聯(lián)的有限公司或家族方式集中，以期上市后在資本市場上套現(xiàn)．　　這種狀況極不利于企業(yè)經(jīng)營機(jī)制的真正轉(zhuǎn)變，特別是不利于上市民營企業(yè)從第一階段的家庭企業(yè)向第二階段的現(xiàn)代公司制的經(jīng)營機(jī)制過渡，放慢家族企業(yè)向現(xiàn)代公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的進(jìn)程．這種來自民營企業(yè)的新的“一股獨(dú)大”所創(chuàng)造的資本神話將引導(dǎo)人們追求只要上市就可一夜暴富的資本市場負(fù)面的斂財(cái)效應(yīng)．這既是我國不成熟的資本市場在特定的階段的特有現(xiàn)象，也是我國在借鑒國際規(guī)范，尊重中國國情，尋求使我國資本市場快速過度到成熟狀態(tài)的捷徑而對監(jiān)管者提出的挑戰(zhàn)．　?。ㄒ唬┲袊Y本市場處于過度階段的特征，不同于成熟資本市場的市場運(yùn)作機(jī)制和市場狀態(tài)．　　以用友軟件和金蝶軟件分別在我國上交所和香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市的不同效應(yīng)為例．兩者無論在產(chǎn)品、規(guī)模、還是在經(jīng)營效益上都處于同等水平，因此可以說，兩公司在很大程度上有著同質(zhì)性，市場對其評價(jià)的差異不應(yīng)太大．但是兩者在不同的市場發(fā)行上市，其市場反映的差別形成了鮮明的對比． 表6 用友金蝶在不同市場發(fā)行效應(yīng)比較 資料來源:根據(jù)中國證券報(bào)及//:　　這種巨大的反差并不是源自公司的質(zhì)地和經(jīng)營業(yè)績，而僅僅是分處在不同的市場以及不同的市場制度。，／股，募集資金近10億元之巨；而金蝶的發(fā)行市盈率僅20倍左右，／股，籌資額不到1億元。 比較后可以看出兩個(gè)市場的評價(jià)機(jī)制存在很大的差別，根本原因在于我國資本市場的機(jī)制（或稱市場秩序）的不成熟和不完善，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法跟香港這樣的成熟市場相比，兩個(gè)市場在價(jià)格形成功能上存在很大的差別．　　考察兩公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，用友軟件比之金蝶軟件的流通盤要小的多，這符合本文關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對市場化定價(jià)效應(yīng)的制約作用的觀點(diǎn)：流通盤小，二級市場容易炒作，222。 二級市場價(jià)格高, 222。 發(fā)行價(jià)格高，在固定籌資額條件約束下，進(jìn)一步導(dǎo)致流通盤的縮?。　∫虼?，如果不考慮中國資本市場的過度階段的特征，而簡單的以市場化情況下投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)來處理問題，這在市場形成初期所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)可能比舊體制的慢性病在瞬間的副作用更大．　?。ǘ┟駹I企業(yè)上市后個(gè)人、家族資產(chǎn)發(fā)生幾十倍甚至上百倍的增殖．以用友軟件的發(fā)行上市為例，其最大股東王文京間接持股達(dá)到55%,發(fā)行前,其個(gè)人評估的財(cái)產(chǎn)為5000萬元,然而市場投資者在這個(gè)不成熟的市場上,按每股36元購買1股,享有與發(fā)起人用1元折為1股的股票同等的權(quán)利,由于民營企業(yè)中,私人或家族占有股權(quán)比例很高,只要IPO這一過程完成,就意味著私人發(fā)起人手中的原始股增長了35倍,即在瞬間由于得到上市名額而實(shí)現(xiàn)了“一夜暴富”.表7 核準(zhǔn)制下發(fā)行企業(yè)的定價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況 注:根據(jù)中國證券報(bào)相關(guān)資料整理. 盡管這是資本市場中上市公司神話的一個(gè)鐵率,但是在轉(zhuǎn)軌資本市場上我們應(yīng)該看到:,盡量減少一夜暴富的幾率和幅度. 從未來來看,當(dāng)上市公司的供求達(dá)到基本平衡時(shí),我們可以作出判斷:也許到那時(shí),供求嚴(yán)重失衡時(shí),我們的政策就決定了市場的風(fēng)險(xiǎn),所以我們應(yīng)該增加相應(yīng)的限制性配套措施.  第五章 關(guān)于IPO定價(jià)市場化的 政策建議第一節(jié) 證券市場功能的重新定位 經(jīng)過10年發(fā)展的中國證券市場，在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性已日益為世人所接受，而其健康穩(wěn)定的發(fā)展則更為世人所矚目。政府的短期化行為（為國企籌資）形成了初始的制度安排，這一具有先天缺陷的制度安排在制度變遷中呈現(xiàn)出越來越明顯的“路徑鎖定”傾向，而市場主體及政府的短期行為更加劇了市場的混亂無序。政府的初始制度安排及其短期化行為已成為中國證券市場長期健康發(fā)展的障礙，成為證券市場的市場化改革的一個(gè)不容回避的問題。必須進(jìn)行制度上的創(chuàng)新。 股票市場不但具有籌資功能，而且更重要的是應(yīng)具有投資和增資的功能。我們知道，中國的股票市場是政府推動下形成的，其目的在于滿足政府與國有企業(yè)對資金的需求。發(fā)展債券市場的初衷是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，滿足日益擴(kuò)大的財(cái)政支出需要；發(fā)展股票市場和企業(yè)債券市場的初始出發(fā)點(diǎn)是為國有企業(yè)籌集生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展資金。改革國企的投資體制這并沒有錯(cuò)，問題出在通過股票市場籌來的資金分配給了什么樣的國有企業(yè)，或者說允許什么樣的國有企業(yè)上市，資本是流向了資信水平較高的大型公司還是流向了虧損企業(yè)，是流向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、大型支柱產(chǎn)業(yè)改造、高新技術(shù)開發(fā)等方面的公司還是流向了低水平的重復(fù)建設(shè)企業(yè)。如果流向資信水平高的公司則是投資效益問題，說明股票市場起到優(yōu)化資源配置、促進(jìn)國有企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制從而具有增資的作用；如果流向基礎(chǔ)設(shè)施和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)則說明股票市場在全國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合方面有所作為。而事實(shí)上是政府認(rèn)為資信水平較高、資本回報(bào)率很高的大型國有企業(yè)不需要解困，而其它大中型虧損的國企則受資金困擾嚴(yán)重，這恰恰與經(jīng)營業(yè)績不好的國有企業(yè)不謀而合，因?yàn)樵绞切б娌畹膰笤较肷鲜?，于是“捆綁”上市、包裝上市都是他們的必然選擇。這些質(zhì)量低的國企經(jīng)股份制改造上了市，那必然使股票市場僅成為籌資的場所，至于科學(xué)投資和實(shí)現(xiàn)增資則化為泡影，這與股票市場作為資本市場的組成部分實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值增殖的目的相背離。 中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制解體開始的。因此，原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)是一切市場經(jīng)濟(jì)制度生長的初始條件。中國股票市場的制度變遷正是以此為背景的。因此，它是我們分析中國證券市場變遷的一個(gè)邏輯起點(diǎn)。中國的改革過程表現(xiàn)為一個(gè)漸進(jìn)的過程，而漸進(jìn)改革的實(shí)質(zhì)就是在舊體制改革代價(jià)極高而阻滯不前的時(shí)候，大力培育和發(fā)展新的經(jīng)濟(jì)成份，然后隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制結(jié)構(gòu)和各方面條件的變化，逐漸深化對舊體制的改革。這種從“體制外”到“體制內(nèi)”推進(jìn)改革的戰(zhàn)略，決定了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度必然在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)與市場因素同時(shí)并存。既然作為證券市場發(fā)展背景的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌實(shí)行的是一種漸進(jìn)的過渡式的改革，那么，我們證券市場的制度變遷也不可能從籌資市場直接飛躍到投資市場的制度安排上來，而只能經(jīng)歷一個(gè)籌資投資并存的過渡性的制度安排。國有企業(yè)需要借助于證券市場進(jìn)行改革，而投資者也需要認(rèn)證券市場上獲取投資收益。因此，針對中國證券市場的發(fā)展，我們必須突破現(xiàn)有的思路，從優(yōu)先讓國有企業(yè)入市籌資轉(zhuǎn)向讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)競爭入市，從而消除優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)入市籌資的壁壘，特別需要借助國有股減持機(jī)會，使其有機(jī)會以證券市場資金來加快發(fā)展，進(jìn)而通過場內(nèi)或場外的資產(chǎn)重組來對國有企業(yè)進(jìn)行收購與兼并，逐漸解決國有企業(yè)改革以及證券市場為國有企業(yè)籌資的歷史難題；投資者可以從優(yōu)質(zhì)民營企業(yè)的高速發(fā)展中獲得合理的投資回報(bào)，中國證券市場也將從國企籌資市場的初始制度安排逐漸變遷為投資者投資市場的制度安排。第二節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)問題 長期來看，市場化定價(jià)制度發(fā)揮作用的程度取決于市場主體行為的市場化程度，而這又主要取決于發(fā)行公司復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的解決程度．實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)，非流通股問題存在一個(gè)＂自我強(qiáng)化＂的機(jī)制，因此從現(xiàn)階段來看，應(yīng)該嘗試新股發(fā)行＂全流通＂的方式． 一 改革融資體制，優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)　　　通過以上的研究,本文認(rèn)為單純的放開新股定價(jià)不能解決一級市場上存在的問題,一級市場低效問題的根本解決取決于其制度性約束非流通股問題的根本解決. 長期來看，市場化定價(jià)制度發(fā)揮作用的程度取決于市場主體行為的市場化程度，而這又主要取決于發(fā)行公司復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的解決程度．　　 從長期來看，國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的根本解決，必須通過融資體制的改革來改變公司的資本結(jié)構(gòu)。國有股和法人股的沉滯與國有股和法人股比例過高是昔日國有企業(yè)不合理資本結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期融資體制中的表現(xiàn)形式。根據(jù)融資次序(Mayer,1984,1985。Fazzari,)理論，企業(yè)的融資次序首先應(yīng)是內(nèi)源融資，也就是使用留利，只有在留利不夠時(shí)，才向銀行借款，或在市場上發(fā)行債券，最后的選擇是發(fā)行股票。而國有企業(yè)的融資次序從一開始就越過了內(nèi)源融資，因?yàn)樵谟?jì)劃經(jīng)濟(jì)體制時(shí)期，財(cái)政撥款的投資體制要求國企利潤全部上繳，由政府投資因而沒有給國有企業(yè)內(nèi)源融資留下時(shí)間與空間；1985年開始的“撥改貸”使國有企業(yè)又跨越了內(nèi)源融資轉(zhuǎn)而開始向銀行借款，這樣，一方面國有企業(yè)信貸資本化，另一方面國有銀行與國有企業(yè)的剛性信貸關(guān)系導(dǎo)致了大量的不良債權(quán)，金融風(fēng)險(xiǎn)也迅速積累；十四大提出建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制以后，股票市場迅猛發(fā)展，國有企業(yè)通過股份制改造到股票市場去融資。無論是過去的國有企業(yè)還是現(xiàn)在的國有上市公司都是走的外源融資道路。 國有企業(yè)或國有上市公司以外源融資為主，以內(nèi)源融資為輔形成的資本結(jié)構(gòu)恰好與市場經(jīng)濟(jì)要求的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相矛盾。19701985年間西德與英國的融資結(jié)構(gòu)便能說明企業(yè)的融資次序理論的正確性，％％，債務(wù)融資(銀行貸款和債券)％％，％％。國際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，要真正改革國有企業(yè)的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須從以下幾方面人手：一要進(jìn)行融資制度的改革，形成以內(nèi)源融資為主，以債務(wù)融資為輔，以股權(quán)融資為補(bǔ)的新型融資體制，這樣就沒有必要擔(dān)心國有股的流動會導(dǎo)致私有化，更沒有必要通過簡單的減法去減持國有股，因?yàn)檎麄€(gè)國有上市公司資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資比例極低，可以放心大膽地讓國有股流動，而且這種流動還不會引起股市的劇烈波動。二要使國有企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面有所為，通過技術(shù)創(chuàng)新與管理創(chuàng)新盤活存量資本和增量資本，為內(nèi)源融資打下堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)；三要讓國有股法人股流動起來，通過流動的國有股和法人股的漲跌來反映國有上市公司資本營運(yùn)效率的高低，起到畫龍點(diǎn)睛的作用。若股權(quán)融資僅占10％甚至5％以下，作為10％或5％當(dāng)中一部分的國有股和法人股無論怎樣流動也不會導(dǎo)致私有化。這樣就解決了國有股和法人股的沉滯及其比例過高的問題，從而使國有企業(yè)改革與股票市場發(fā)展兩者能夠協(xié)調(diào)的進(jìn)行。 二 嘗試新股發(fā)行全流通的方式，進(jìn)行增量改革，約束非流通股問題的“自我強(qiáng)化”機(jī)制 實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)，非流通股問題存在一個(gè)＂自我強(qiáng)化＂的機(jī)制，因此從現(xiàn)階段來看，應(yīng)該嘗試新股發(fā)行＂全流通＂的方式．, 所有股權(quán)都可以上市流通,以改變兩個(gè)市場不同定價(jià)基礎(chǔ)所造成的割裂,減少價(jià)差．在市場化定價(jià)和取消計(jì)劃額度控制和分配這兩項(xiàng)制度安排的支持下，實(shí)行上述新股發(fā)行全流通的辦法后，對現(xiàn)在一級市場的坐收漁利和二級市場的各種小盤題材，送配題材，場外購并題材的炒作將是釜底抽薪．可以預(yù)見，這一政策措施可以充分滿足我國企業(yè)改制上市的需要，有利于規(guī)范市場有序發(fā)展，減少一二級市場非均衡對股市長遠(yuǎn)發(fā)展的制約． 這一政策實(shí)施的初期將使市場市盈率和總體價(jià)格水平顯著低于目前的Ａ股市場水平，從而可能導(dǎo)致Ａ股市場價(jià)格的大幅度下滑．為保證原Ａ股二級市場上絕大多數(shù)無辜的投資者的利益，可以規(guī)定在新的規(guī)范市場上上市的公司所募集資金的一定比例（如5%或10%,這只