【正文】 束只有在社會(huì)認(rèn)可，即與非正式約束相容的情況下才能發(fā)揮作用。 價(jià)格決策主體的市場(chǎng)化；2） 2）因?yàn)檎畬?duì)證券市場(chǎng)功能的初始定位導(dǎo)致制度變遷的路徑依賴使一級(jí)市場(chǎng)甚至整個(gè)證券市場(chǎng)處于長(zhǎng)期的低效率狀態(tài)。在這一大前提下，國(guó)有企業(yè)改革的漸進(jìn)性乃至整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的漸進(jìn)性決定了中國(guó)IPO定價(jià)制度由計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)軌的漸進(jìn)性。第一節(jié) 中國(guó)IPO定價(jià)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)第一節(jié) IPO定價(jià)制度的歷史演變 證券市場(chǎng)建立之前，我國(guó)公司發(fā)行股票大部分按照面值發(fā)行，定價(jià)沒有制度可循。③ 楊小凱,《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》,中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社,1998年,P246247. 第二,交易方式或交易制度的變遷所帶來(lái)的效率的提高。徐劍剛、潘烈和范國(guó)祖),后者的研究由于樣本的擴(kuò)容和更新使得其結(jié)論更具代表性和說(shuō)服力,采用的都是西方的研究方法,而這些方法的運(yùn)用大多以存在完善的市場(chǎng)機(jī)制為前提,不能夠考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)軌階段的獨(dú)特性,拋開了中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的強(qiáng)政府規(guī)制這一事實(shí),因此其研究結(jié)論存在較大的局限性,甚至不完全正確.美國(guó)866819601987資料來(lái)源:,《Fundamentals of Corporate Finance》,Second Edition.*19801988期間,由于英國(guó)推行非國(guó)有化政策,%. IPO超?；貓?bào)問(wèn)題在世界范圍內(nèi)廣泛存在,如上表顯示,發(fā)達(dá)國(guó)家的初始回報(bào)率一般在15%以下,發(fā)展中國(guó)家卻大多在50%,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),1997年新股開盤平均漲幅140%,1998年新股開盤平均漲幅110%,1999至今平均漲幅有所下降,但始終在100%左右,而且波動(dòng)幅度呈增大的趨勢(shì)② 聯(lián)合證券研究報(bào)告, .國(guó)外大量的研究表明,股票市場(chǎng)存在交易費(fèi)用,要促使投資者改變其原有投資組合,存在股票的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格低于其IPO價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn),假如不給一定程度的折扣,在沒有特別信息的情況下,一定程度的價(jià)格折扣亦可看作是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得到的補(bǔ)償. 但是,近年來(lái)國(guó)內(nèi)很多的學(xué)者試圖從我國(guó)的IPO定價(jià)制度與發(fā)達(dá)國(guó)家的不同之處來(lái)尋求解釋,他們看到了在我國(guó),長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的是行政性的定價(jià)制度,在今年監(jiān)管部門正式確立IPO市場(chǎng)化定價(jià)制度以來(lái),IPO市場(chǎng)并未如那些研究所論證的那樣,市場(chǎng)效率得到了顯著的提高,市場(chǎng)上的問(wèn)題依舊嚴(yán)重,我國(guó)的IPO定價(jià)處在一個(gè)制度轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中. 無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的研究,采用的都是西方的研究方法,而這些方法的運(yùn)用大多以存在完善的市場(chǎng)機(jī)制為前提,不能夠考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)軌階段的獨(dú)特性,拋開了中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的強(qiáng)政府規(guī)制這一事實(shí),因此其研究結(jié)論存在較大的局限性,.新西蘭14919791987智利1919821990第一章 緒論255。207。165。255。 8230。193。165。207。255。?8$T236。253。255。荷蘭4619821987加拿大10019711983英國(guó)*63219801988馬來(lái)西亞3419791984陳工孟和高寧。第三節(jié) 市場(chǎng)化定價(jià)制度下IPO價(jià)格的形成機(jī)制 一 交易利益的一般分析 價(jià)格是在交易的過(guò)程中各交易主體之間交易博弈的均衡結(jié)果,交易的過(guò)程就是各交易主體追求自身利益最大化的過(guò)程,各交易主體在交易中的地位偏好,信息狀況的不同而采取不同的交易策略,并最終形成交易客體的價(jià)格. 人們?cè)诮灰走^(guò)程中追求的利益我們稱之為“交易利益”,交易利益是形成一切物品,勞務(wù),資產(chǎn)或資金價(jià)格的最主要最直接的原因. 一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心是利益問(wèn)題,作為人與人之間的經(jīng)濟(jì)交換(交往)關(guān)系的總和的交易活動(dòng),是指人們?cè)趶氖履稠?xiàng)交易活動(dòng)中所獲得的超過(guò)交易成本的交易收益,交易利益從事前的角度看,交易利益具體體現(xiàn)為:不管從事前的角度看還是從事后的角度看,交易比不交易好,交易之所以發(fā)生意味著經(jīng)濟(jì)體系尚未達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài),這樣,交易利益的動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)過(guò)程也可以看作是經(jīng)濟(jì)體系不斷的從不均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)的趨近或偏離,當(dāng)然,交易利益不僅表現(xiàn)為從總體上看交易比不交易好,交易利益從個(gè)體的角度看還表現(xiàn)為:（1）在既定的交易資源能在多種交易活動(dòng)中進(jìn)行選擇時(shí),不同交易活動(dòng)的交易利益存在差別,這時(shí)人們究竟參與那種交易取決于對(duì)各個(gè)交易利益的比較（比如對(duì)參與認(rèn)購(gòu)新股和其他投資方式的收益進(jìn)行比較）.（2）當(dāng)人們選擇某項(xiàng)交易必須放棄另一項(xiàng)交易時(shí),則預(yù)期參與另一項(xiàng)交易所能獲取的交易收益,就是參與此項(xiàng)交易的機(jī)會(huì)成本,因此,交易不僅表現(xiàn)在參與某項(xiàng)交易時(shí)交易收益和交易成本的差額,而且還表現(xiàn)在一項(xiàng)交易活動(dòng)中的交易利益與另一項(xiàng)交易活動(dòng)中交易利益的差額.（3）從短期（靜態(tài)）來(lái)看,某項(xiàng)交易可能并不符合交易利益最大化的原則,但是從長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）來(lái)看卻符合交易利益最大化的原則. 交易利益產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)在于: 第一,分工可以提高效率,交易又可以促進(jìn)分工,而交易本身的分工,如商業(yè)部門和專業(yè)商人的出現(xiàn),更能促進(jìn)分工與交易效率的提高,“所以,當(dāng)經(jīng)濟(jì)制度或城市化等外部條件變得更有利于交易時(shí),生產(chǎn)和商業(yè)活動(dòng)中的專業(yè)化水平會(huì)演進(jìn),交易效率也會(huì)提高,在這個(gè)演進(jìn)過(guò)程中,在那些生產(chǎn)專業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果顯著,其產(chǎn)品交易活動(dòng)中的專業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果也顯著的行業(yè),即使它是像計(jì)算機(jī)這類不直接滿足最終消費(fèi)而且看似可有可無(wú)的行業(yè),也會(huì)有更多的商業(yè)機(jī)會(huì)和前途”。 三 發(fā)行費(fèi)用下降困難 　　證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行的費(fèi)用有明確的規(guī)定，96年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中規(guī)定：發(fā)行費(fèi)用是指發(fā)行公司支付給與股票發(fā)行相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，主要包括承銷費(fèi)用、注冊(cè)會(huì)計(jì)師費(fèi)用（審計(jì)、驗(yàn)資、盈利預(yù)測(cè)審核等費(fèi)用）、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、律師費(fèi)用等．不包括文件制作、印刷、散發(fā)與刊登招股說(shuō)明書及廣告等費(fèi)用．　　承銷費(fèi)用的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)行方式掛鉤：　　上網(wǎng)發(fā)行承銷商承銷費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)為：承銷金額在2億元以內(nèi)的，%～3%；%～%；%～2%；4億元以上，除特殊情況以外，不得超過(guò)900萬(wàn)元．　　采用＂全額預(yù)繳款、比例配售＂發(fā)行方式的，發(fā)行時(shí)間不得超過(guò)8天（含法定休息日），發(fā)行收費(fèi)總額不得超過(guò)500萬(wàn)元．　　采用與儲(chǔ)蓄存款掛鉤發(fā)行方式，其存款期不得超過(guò)三個(gè)月，．發(fā)行收費(fèi)總額不得超過(guò)500萬(wàn)元．發(fā)行時(shí)間不超過(guò)8天．表6　發(fā)行費(fèi)用和募集資金的比例（單位：萬(wàn)元，％）注: 數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈證券信息系統(tǒng),.　　 上表顯示：　?。?、我國(guó)股票發(fā)行費(fèi)用絕對(duì)數(shù)一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)．當(dāng)然這在一定程度上與發(fā)行量的增加有關(guān)．　?。?、費(fèi)用占所募集資金的比重居高不下．　　一般而言，發(fā)行量越小，募集資金越少，費(fèi)用比重越高；反之則費(fèi)用比重越低．但我國(guó)新股發(fā)行的費(fèi)用情況卻并不符合這一規(guī)律．如94年上海平均募集資金15024萬(wàn)元，%，到了2000年平均募集資金達(dá)到61385萬(wàn)元，幾乎是94年的4倍，%．整體看來(lái)，90年代初期，發(fā)行費(fèi)用比重都普遍小于90年代后期，費(fèi)用增加高峰期上海出現(xiàn)在95年，深圳出現(xiàn)在94年，正是市場(chǎng)發(fā)行處于低谷的時(shí)期．但以后幾年，雖然發(fā)行市場(chǎng)恢復(fù)火暴，但是費(fèi)用卻未見下降，如96年，費(fèi)用比重不降反升．上海97年與2000年相比，平均募集資金還沒有翻番，發(fā)行費(fèi)用卻已經(jīng)翻番了．這說(shuō)明我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)缺乏內(nèi)在的成本約束機(jī)制，企業(yè)只求能發(fā)行，不求成本最低．　　政府對(duì)證券市場(chǎng)的定位是把它作為為國(guó)有企業(yè)籌集資金的工具。在今后的市場(chǎng)化過(guò)程中，政府作為制度供給者的地位應(yīng)該的到進(jìn)一步的加強(qiáng)而不是如很多人所建議的要求政府最大限度的放開對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的管制。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)把制度分為正式制度安排和非正式制度安排，并且認(rèn)為正式制度是“嵌入式”的存在于非正式制度之中并演化的。私有化并不是解決經(jīng)濟(jì)實(shí)績(jī)低下的靈丹妙藥”。第二節(jié) 市場(chǎng)化定價(jià)條件下制約我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)效率的因素分析　　 我國(guó)的新股定價(jià)制度的確立是一個(gè)以政府為主體的強(qiáng)制性制度變遷的過(guò)程，并且是在中國(guó)股票市場(chǎng)特有的制度安排下形成并演變的．考察新股定價(jià)制度的演變過(guò)程，本文認(rèn)為，行政性定價(jià)制度的形成，是在中國(guó)股票市場(chǎng)特有的發(fā)行額度控制和發(fā)行公司復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩項(xiàng)制度安排下，政府為了追求其＂利用股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)解困＂這一政策目標(biāo)的必然結(jié)果．在行政性定價(jià)制度安排下，市場(chǎng)主體之間的圍繞交易利益的博弈行為形成了市場(chǎng)的暫時(shí)均衡，但這種均衡是以犧牲國(guó)有企業(yè)的大股東－－國(guó)家的利益為代價(jià)的，長(zhǎng)期來(lái)看，這種均衡不可能維持，必然為國(guó)家利益的代理者－－政府的強(qiáng)制性制度推進(jìn)而打破．　　發(fā)達(dá)市場(chǎng)的研究表明，市場(chǎng)化的定價(jià)制度可以形成真正反映市場(chǎng)供求狀況的價(jià)格，從而使證券價(jià)格能正確引導(dǎo)資金的流動(dòng)，提高證券市場(chǎng)的資源配置效率．但是，應(yīng)當(dāng)注意到，市場(chǎng)化定價(jià)制度的這種好處是有條件的，發(fā)達(dá)市場(chǎng)有著良好的市場(chǎng)條件，包括完善的信息披露制度和法律監(jiān)管制度，市場(chǎng)主體行為的高度市場(chǎng)化，發(fā)行公司有效的公司治理等．而我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而且，我國(guó)新股定價(jià)市場(chǎng)化制度的確立是強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，目的是要打破原先的低效率的均衡，形成一個(gè)高效率的新均衡，因此必然存在一定程度的制度非有效供給． 長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)行以供求關(guān)系決定的價(jià)格形成機(jī)制,隨著這些制度性約束本身的演變和消除,一級(jí)市場(chǎng)的原有定價(jià)機(jī)制也需要隨之改變. 于是,本文著重考察了導(dǎo)致行政性定價(jià)機(jī)制這一次優(yōu)制度選擇的制度約束,以及這些制度約束的演變和在當(dāng)前的狀況,發(fā)現(xiàn)這些約束條件演變至今已有了較大的變化,，政府取消了發(fā)行的額度控制，但是定價(jià)制度變遷的另一重要制度約束－－發(fā)行公司的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)安排仍然存在；股票發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重；信息披露中的違規(guī)現(xiàn)象依然很多等，這些都將制約新股發(fā)行市場(chǎng)化制度在我國(guó)實(shí)施的效果．在考察了這些制約因素以后，本文進(jìn)一步分析了現(xiàn)階段實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)可能帶來(lái)的負(fù)面影響，且作了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出要消除這些負(fù)面影響，發(fā)揮市場(chǎng)化定價(jià)制度在我國(guó)的作用，需要有相應(yīng)的配套制度安排.市場(chǎng)定價(jià)要求一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格向二級(jí)市場(chǎng)靠攏，在發(fā)行公司非流通股大量存在的情況下，按照全部股份為基礎(chǔ)來(lái)定價(jià)，不可能有效的縮短兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差，以減輕一二級(jí)市場(chǎng)的非均衡。(三)定價(jià)主體約束：市場(chǎng)定價(jià)主體的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)第一章中曾提到，在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)格的確定是由定價(jià)主體的結(jié)構(gòu)決定的，是市場(chǎng)力量圍繞交易利益博弈的結(jié)果。　　1．利率的低水平造就了二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率。　　2．股權(quán)分割入股市場(chǎng)封閉造就了二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率。我國(guó)很快會(huì)加入WTO，當(dāng)人民幣在資本項(xiàng)目下最終可以自由兌換后，國(guó)內(nèi)投資者有了更多的選擇余地，現(xiàn)在較高的A股市場(chǎng)市盈率將難以維系。上市公司總體股利支付率不高，僅為30％，不分配公司的比例則逐年上升，1993～1998年，不分配公司比例分別為7％、7％、20％、35％、54％、59％，即使是分配的公司，其平均股利收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。一 出現(xiàn)流通股比例最小化的傾向，加大今后全流通的困難。 隨著新股發(fā)行的市場(chǎng)化，發(fā)行價(jià)格勢(shì)必出現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢(shì)，在每家公司募集資金沒有大幅提升的情況下，就必然加劇股本規(guī)模小型化的趨勢(shì)。另外，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力同整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模相比，顯得十分薄弱。比如，由于小股東極度分散，小股東與大股東之間信息的不對(duì)稱，使得小股東得到的收益無(wú)法彌補(bǔ)其監(jiān)督大股東付出的成本，從而導(dǎo)致小股東缺乏對(duì)大股東濫用股權(quán)的監(jiān)督積極性，也使得公司大股東濫用股權(quán)的現(xiàn)象嚴(yán)重。如波導(dǎo)股份實(shí)際資金募集額高出計(jì)劃資金募集額5000萬(wàn)元；再如以競(jìng)價(jià)方式發(fā)行新股的青海三普，／股，／股，公司因此多募集7800萬(wàn)元資金。 發(fā)行價(jià)格高，在固定籌資額條件約束下，進(jìn)一步導(dǎo)致流通盤的縮小．　　因此，如果不考慮中國(guó)資本市場(chǎng)的過(guò)度階段的特征，而簡(jiǎn)單的以市場(chǎng)化情況下投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)來(lái)處理問(wèn)題，這在市場(chǎng)形成初期所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)可能比舊體制的慢性病在瞬間的副作用更大．　　（二）民營(yíng)企業(yè)上市后個(gè)人、家族資產(chǎn)發(fā)生幾十倍甚至上百倍的增殖．以用友軟件的發(fā)行上市為例，其最大股東王文京間接持股達(dá)到55%,發(fā)行前,其個(gè)人評(píng)估的財(cái)產(chǎn)為5000萬(wàn)元,然而市場(chǎng)投資者在這個(gè)不成熟的市場(chǎng)上,按每股36元購(gòu)買1股,享有與發(fā)起人用1元折為1股的股票同等的權(quán)利,由于民營(yíng)企業(yè)中,私人或家族占有股權(quán)比例很高,只要IPO這一過(guò)程完成,就意味著私人發(fā)起人手中的原始股增長(zhǎng)了35倍,即在瞬間由于得到上市名額而實(shí)現(xiàn)了“一夜暴富”.表7 核準(zhǔn)制下發(fā)行企業(yè)的定價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況 注:根據(jù)中國(guó)證券報(bào)相關(guān)資料整理. 盡管這是資本市場(chǎng)中上市公司神話的一個(gè)鐵率,但是在轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)上我們應(yīng)該看到:,盡量減少一夜暴富的幾率和幅度. 從未來(lái)來(lái)看,當(dāng)上市公司的供求達(dá)到基本平衡時(shí),我們可以作出判斷:也許到那時(shí),供求嚴(yán)重失衡時(shí),我們的政策就決定了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),所以我們應(yīng)該增加相應(yīng)的限制性配套措施. 股票市場(chǎng)不但具有籌資功能，而且更重要的是應(yīng)具有投資和增資的功能。因此，原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)是一切市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度生長(zhǎng)的初始條件。無(wú)論是過(guò)去的國(guó)有企業(yè)還是現(xiàn)在的國(guó)有上市公司都是走的外源融資道路。 二 嘗試新股發(fā)行全流通的方式，進(jìn)行增量改革，約束非流通股問(wèn)題的“自我強(qiáng)化”機(jī)制 實(shí)證考察發(fā)現(xiàn)，非流通股問(wèn)題存在一個(gè)＂自我強(qiáng)化＂的機(jī)制，因此從現(xiàn)階段來(lái)看，應(yīng)該嘗試新股發(fā)行＂全流通＂的方式．, 所有股權(quán)都可以上市流通,以改變兩個(gè)市場(chǎng)不同定價(jià)基礎(chǔ)所造成的割裂,減少價(jià)差．在市場(chǎng)化定價(jià)和取消計(jì)劃額度控制和分配這兩項(xiàng)制度安排的支持下，實(shí)行上述新股發(fā)行全流通的辦法后，對(duì)現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)的坐收漁利和二級(jí)市場(chǎng)的各種小盤題材，送配題材，場(chǎng)外購(gòu)并題材的炒作將是釜底抽薪．可以預(yù)見，這一政策措施可以充分滿足我國(guó)企業(yè)改制上市的需要，有利于規(guī)范市場(chǎng)有序發(fā)展，減少一二級(jí)市場(chǎng)非均衡對(duì)股市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的制約． 這一政策實(shí)施的初期將使市場(chǎng)市盈率和總體價(jià)格水平顯著低于目前的Ａ股市場(chǎng)水平，從而可能導(dǎo)致Ａ股市場(chǎng)價(jià)格的大幅度下滑．為保證原Ａ股二級(jí)市場(chǎng)上絕大多數(shù)無(wú)辜的投資者的利益，可以規(guī)定在新的規(guī)范市場(chǎng)上上市的公司所募集資金的一定比例（如5%或10%,這