【正文】 無(wú)論是過(guò)去的國(guó)有企業(yè)還是現(xiàn)在的國(guó)有上市公司都是走的外源融資道路。因此，原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)是一切市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度生長(zhǎng)的初始條件。 發(fā)行價(jià)格高，在固定籌資額條件約束下，進(jìn)一步導(dǎo)致流通盤(pán)的縮小．　　因此，如果不考慮中國(guó)資本市場(chǎng)的過(guò)度階段的特征，而簡(jiǎn)單的以市場(chǎng)化情況下投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)來(lái)處理問(wèn)題，這在市場(chǎng)形成初期所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)可能比舊體制的慢性病在瞬間的副作用更大．　?。ǘ┟駹I(yíng)企業(yè)上市后個(gè)人、家族資產(chǎn)發(fā)生幾十倍甚至上百倍的增殖．以用友軟件的發(fā)行上市為例，其最大股東王文京間接持股達(dá)到55%,發(fā)行前,其個(gè)人評(píng)估的財(cái)產(chǎn)為5000萬(wàn)元,然而市場(chǎng)投資者在這個(gè)不成熟的市場(chǎng)上,按每股36元購(gòu)買(mǎi)1股,享有與發(fā)起人用1元折為1股的股票同等的權(quán)利,由于民營(yíng)企業(yè)中,私人或家族占有股權(quán)比例很高,只要IPO這一過(guò)程完成,就意味著私人發(fā)起人手中的原始股增長(zhǎng)了35倍,即在瞬間由于得到上市名額而實(shí)現(xiàn)了“一夜暴富”.表7 核準(zhǔn)制下發(fā)行企業(yè)的定價(jià)和股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況 注:根據(jù)中國(guó)證券報(bào)相關(guān)資料整理. 盡管這是資本市場(chǎng)中上市公司神話的一個(gè)鐵率,但是在轉(zhuǎn)軌資本市場(chǎng)上我們應(yīng)該看到:,盡量減少一夜暴富的幾率和幅度. 從未來(lái)來(lái)看,當(dāng)上市公司的供求達(dá)到基本平衡時(shí),我們可以作出判斷:也許到那時(shí),供求嚴(yán)重失衡時(shí),我們的政策就決定了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn),所以我們應(yīng)該增加相應(yīng)的限制性配套措施.比如，由于小股東極度分散，小股東與大股東之間信息的不對(duì)稱(chēng)，使得小股東得到的收益無(wú)法彌補(bǔ)其監(jiān)督大股東付出的成本，從而導(dǎo)致小股東缺乏對(duì)大股東濫用股權(quán)的監(jiān)督積極性，也使得公司大股東濫用股權(quán)的現(xiàn)象嚴(yán)重。 隨著新股發(fā)行的市場(chǎng)化，發(fā)行價(jià)格勢(shì)必出現(xiàn)繼續(xù)上升的趨勢(shì)，在每家公司募集資金沒(méi)有大幅提升的情況下，就必然加劇股本規(guī)模小型化的趨勢(shì)。上市公司總體股利支付率不高，僅為30％，不分配公司的比例則逐年上升，1993～1998年，不分配公司比例分別為7％、7％、20％、35％、54％、59％，即使是分配的公司，其平均股利收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。　　2．股權(quán)分割入股市場(chǎng)封閉造就了二級(jí)市場(chǎng)的高市盈率。(三)定價(jià)主體約束：市場(chǎng)定價(jià)主體的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)第一章中曾提到，在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制下，新股發(fā)行價(jià)格的確定是由定價(jià)主體的結(jié)構(gòu)決定的，是市場(chǎng)力量圍繞交易利益博弈的結(jié)果。第二節(jié) 市場(chǎng)化定價(jià)條件下制約我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)效率的因素分析　　 我國(guó)的新股定價(jià)制度的確立是一個(gè)以政府為主體的強(qiáng)制性制度變遷的過(guò)程，并且是在中國(guó)股票市場(chǎng)特有的制度安排下形成并演變的．考察新股定價(jià)制度的演變過(guò)程，本文認(rèn)為，行政性定價(jià)制度的形成，是在中國(guó)股票市場(chǎng)特有的發(fā)行額度控制和發(fā)行公司復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)這兩項(xiàng)制度安排下，政府為了追求其＂利用股票市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)解困＂這一政策目標(biāo)的必然結(jié)果．在行政性定價(jià)制度安排下，市場(chǎng)主體之間的圍繞交易利益的博弈行為形成了市場(chǎng)的暫時(shí)均衡，但這種均衡是以犧牲國(guó)有企業(yè)的大股東－－國(guó)家的利益為代價(jià)的，長(zhǎng)期來(lái)看，這種均衡不可能維持，必然為國(guó)家利益的代理者－－政府的強(qiáng)制性制度推進(jìn)而打破．　　發(fā)達(dá)市場(chǎng)的研究表明，市場(chǎng)化的定價(jià)制度可以形成真正反映市場(chǎng)供求狀況的價(jià)格，從而使證券價(jià)格能正確引導(dǎo)資金的流動(dòng)，提高證券市場(chǎng)的資源配置效率．但是，應(yīng)當(dāng)注意到，市場(chǎng)化定價(jià)制度的這種好處是有條件的，發(fā)達(dá)市場(chǎng)有著良好的市場(chǎng)條件，包括完善的信息披露制度和法律監(jiān)管制度，市場(chǎng)主體行為的高度市場(chǎng)化，發(fā)行公司有效的公司治理等．而我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)條件遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上發(fā)達(dá)市場(chǎng)，而且，我國(guó)新股定價(jià)市場(chǎng)化制度的確立是強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，目的是要打破原先的低效率的均衡，形成一個(gè)高效率的新均衡，因此必然存在一定程度的制度非有效供給． 長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)行以供求關(guān)系決定的價(jià)格形成機(jī)制,隨著這些制度性約束本身的演變和消除,一級(jí)市場(chǎng)的原有定價(jià)機(jī)制也需要隨之改變. 于是,本文著重考察了導(dǎo)致行政性定價(jià)機(jī)制這一次優(yōu)制度選擇的制度約束,以及這些制度約束的演變和在當(dāng)前的狀況,發(fā)現(xiàn)這些約束條件演變至今已有了較大的變化,，政府取消了發(fā)行的額度控制，但是定價(jià)制度變遷的另一重要制度約束－－發(fā)行公司的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)安排仍然存在；股票發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題嚴(yán)重；信息披露中的違規(guī)現(xiàn)象依然很多等，這些都將制約新股發(fā)行市場(chǎng)化制度在我國(guó)實(shí)施的效果．在考察了這些制約因素以后，本文進(jìn)一步分析了現(xiàn)階段實(shí)行市場(chǎng)化定價(jià)可能帶來(lái)的負(fù)面影響，且作了實(shí)證檢驗(yàn)，并提出要消除這些負(fù)面影響，發(fā)揮市場(chǎng)化定價(jià)制度在我國(guó)的作用，需要有相應(yīng)的配套制度安排.新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)把制度分為正式制度安排和非正式制度安排，并且認(rèn)為正式制度是“嵌入式”的存在于非正式制度之中并演化的。政府對(duì)證券市場(chǎng)的定位是把它作為為國(guó)有企業(yè)籌集資金的工具。 三 發(fā)行費(fèi)用下降困難 　　證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行的費(fèi)用有明確的規(guī)定，96年證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》中規(guī)定：發(fā)行費(fèi)用是指發(fā)行公司支付給與股票發(fā)行相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用，主要包括承銷(xiāo)費(fèi)用、注冊(cè)會(huì)計(jì)師費(fèi)用（審計(jì)、驗(yàn)資、盈利預(yù)測(cè)審核等費(fèi)用）、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、律師費(fèi)用等．不包括文件制作、印刷、散發(fā)與刊登招股說(shuō)明書(shū)及廣告等費(fèi)用．　　承銷(xiāo)費(fèi)用的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與發(fā)行方式掛鉤：　　上網(wǎng)發(fā)行承銷(xiāo)商承銷(xiāo)費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)為：承銷(xiāo)金額在2億元以?xún)?nèi)的，%～3%；%～%；%～2%；4億元以上，除特殊情況以外，不得超過(guò)900萬(wàn)元．　　采用＂全額預(yù)繳款、比例配售＂發(fā)行方式的，發(fā)行時(shí)間不得超過(guò)8天（含法定休息日），發(fā)行收費(fèi)總額不得超過(guò)500萬(wàn)元．　　采用與儲(chǔ)蓄存款掛鉤發(fā)行方式，其存款期不得超過(guò)三個(gè)月，．發(fā)行收費(fèi)總額不得超過(guò)500萬(wàn)元．發(fā)行時(shí)間不超過(guò)8天．表6　發(fā)行費(fèi)用和募集資金的比例（單位：萬(wàn)元，％）注: 數(shù)據(jù)來(lái)源于巨靈證券信息系統(tǒng),.　　 上表顯示：　?。?、我國(guó)股票發(fā)行費(fèi)用絕對(duì)數(shù)一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)．當(dāng)然這在一定程度上與發(fā)行量的增加有關(guān)．　?。?、費(fèi)用占所募集資金的比重居高不下．　　一般而言，發(fā)行量越小，募集資金越少，費(fèi)用比重越高；反之則費(fèi)用比重越低．但我國(guó)新股發(fā)行的費(fèi)用情況卻并不符合這一規(guī)律．如94年上海平均募集資金15024萬(wàn)元，%，到了2000年平均募集資金達(dá)到61385萬(wàn)元，幾乎是94年的4倍，%．整體看來(lái)，90年代初期，發(fā)行費(fèi)用比重都普遍小于90年代后期，費(fèi)用增加高峰期上海出現(xiàn)在95年，深圳出現(xiàn)在94年，正是市場(chǎng)發(fā)行處于低谷的時(shí)期．但以后幾年，雖然發(fā)行市場(chǎng)恢復(fù)火暴，但是費(fèi)用卻未見(jiàn)下降，如96年，費(fèi)用比重不降反升．上海97年與2000年相比，平均募集資金還沒(méi)有翻番，發(fā)行費(fèi)用卻已經(jīng)翻番了．這說(shuō)明我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)缺乏內(nèi)在的成本約束機(jī)制，企業(yè)只求能發(fā)行，不求成本最低．　　第三節(jié) 市場(chǎng)化定價(jià)制度下IPO價(jià)格的形成機(jī)制 一 交易利益的一般分析 價(jià)格是在交易的過(guò)程中各交易主體之間交易博弈的均衡結(jié)果,交易的過(guò)程就是各交易主體追求自身利益最大化的過(guò)程,各交易主體在交易中的地位偏好,信息狀況的不同而采取不同的交易策略,并最終形成交易客體的價(jià)格. 人們?cè)诮灰走^(guò)程中追求的利益我們稱(chēng)之為“交易利益”,交易利益是形成一切物品,勞務(wù),資產(chǎn)或資金價(jià)格的最主要最直接的原因. 一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心是利益問(wèn)題,作為人與人之間的經(jīng)濟(jì)交換(交往)關(guān)系的總和的交易活動(dòng),是指人們?cè)趶氖履稠?xiàng)交易活動(dòng)中所獲得的超過(guò)交易成本的交易收益,交易利益從事前的角度看,交易利益具體體現(xiàn)為:不管從事前的角度看還是從事后的角度看,交易比不交易好,交易之所以發(fā)生意味著經(jīng)濟(jì)體系尚未達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài),這樣,交易利益的動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)過(guò)程也可以看作是經(jīng)濟(jì)體系不斷的從不均衡狀態(tài)向均衡狀態(tài)的趨近或偏離,當(dāng)然,交易利益不僅表現(xiàn)為從總體上看交易比不交易好,交易利益從個(gè)體的角度看還表現(xiàn)為:（1）在既定的交易資源能在多種交易活動(dòng)中進(jìn)行選擇時(shí),不同交易活動(dòng)的交易利益存在差別,這時(shí)人們究竟參與那種交易取決于對(duì)各個(gè)交易利益的比較（比如對(duì)參與認(rèn)購(gòu)新股和其他投資方式的收益進(jìn)行比較）.（2）當(dāng)人們選擇某項(xiàng)交易必須放棄另一項(xiàng)交易時(shí),則預(yù)期參與另一項(xiàng)交易所能獲取的交易收益,就是參與此項(xiàng)交易的機(jī)會(huì)成本,因此,交易不僅表現(xiàn)在參與某項(xiàng)交易時(shí)交易收益和交易成本的差額,而且還表現(xiàn)在一項(xiàng)交易活動(dòng)中的交易利益與另一項(xiàng)交易活動(dòng)中交易利益的差額.（3）從短期（靜態(tài)）來(lái)看,某項(xiàng)交易可能并不符合交易利益最大化的原則,但是從長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）來(lái)看卻符合交易利益最大化的原則. 交易利益產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)在于: 第一,分工可以提高效率,交易又可以促進(jìn)分工,而交易本身的分工,如商業(yè)部門(mén)和專(zhuān)業(yè)商人的出現(xiàn),更能促進(jìn)分工與交易效率的提高,“所以,當(dāng)經(jīng)濟(jì)制度或城市化等外部條件變得更有利于交易時(shí),生產(chǎn)和商業(yè)活動(dòng)中的專(zhuān)業(yè)化水平會(huì)演進(jìn),交易效率也會(huì)提高,在這個(gè)演進(jìn)過(guò)程中,在那些生產(chǎn)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果顯著,其產(chǎn)品交易活動(dòng)中的專(zhuān)業(yè)化經(jīng)濟(jì)效果也顯著的行業(yè),即使它是像計(jì)算機(jī)這類(lèi)不直接滿(mǎn)足最終消費(fèi)而且看似可有可無(wú)的行業(yè),也會(huì)有更多的商業(yè)機(jī)會(huì)和前途”。陳工孟和高寧。荷蘭4619821987加拿大10019711983255。?8$T236。207。193。255。207。第一章 緒論美國(guó)866819601987資料來(lái)源:,《Fundamentals of Corporate Finance》,Second Edition.*19801988期間,由于英國(guó)推行非國(guó)有化政策,%. IPO超?；貓?bào)問(wèn)題在世界范圍內(nèi)廣泛存在,如上表顯示,發(fā)達(dá)國(guó)家的初始回報(bào)率一般在15%以下,發(fā)展中國(guó)家卻大多在50%,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),1997年新股開(kāi)盤(pán)平均漲幅140%,1998年新股開(kāi)盤(pán)平均漲幅110%,1999至今平均漲幅有所下降,但始終在100%左右,而且波動(dòng)幅度呈增大的趨勢(shì)② 聯(lián)合證券研究報(bào)告, .國(guó)外大量的研究表明,股票市場(chǎng)存在交易費(fèi)用,要促使投資者改變其原有投資組合,存在股票的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格低于其IPO價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn),假如不給一定程度的折扣,在沒(méi)有特別信息的情況下,一定程度的價(jià)格折扣亦可看作是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所應(yīng)得到的補(bǔ)償. 但是,近年來(lái)國(guó)內(nèi)很多的學(xué)者試圖從我國(guó)的IPO定價(jià)制度與發(fā)達(dá)國(guó)家的不同之處來(lái)尋求解釋,他們看到了在我國(guó),長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行的是行政性的定價(jià)制度,在今年監(jiān)管部門(mén)正式確立IPO市場(chǎng)化定價(jià)制度以來(lái),IPO市場(chǎng)并未如那些研究所論證的那樣,市場(chǎng)效率得到了顯著的提高,市場(chǎng)上的問(wèn)題依舊嚴(yán)重,我國(guó)的IPO定價(jià)處在一個(gè)制度轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中. 無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的研究,采用的都是西方的研究方法,而這些方法的運(yùn)用大多以存在完善的市場(chǎng)機(jī)制為前提,不能夠考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)軌階段的獨(dú)特性,拋開(kāi)了中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的強(qiáng)政府規(guī)制這一事實(shí),因此其研究結(jié)論存在較大的局限性,.第一節(jié) IPO定價(jià)制度的歷史演變 證券市場(chǎng)建立之前，我國(guó)公司發(fā)行股票大部分按照面值發(fā)行，定價(jià)沒(méi)有制度可循。第一節(jié) 中國(guó)IPO定價(jià)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌的特點(diǎn)因?yàn)檎畬?duì)證券市場(chǎng)功能的初始定位導(dǎo)致制度變遷的路徑依賴(lài)使一級(jí)市場(chǎng)甚至整個(gè)證券市場(chǎng)處于長(zhǎng)期的低效率狀態(tài)。 價(jià)格決策主體的市場(chǎng)化；2） 2）也就是說(shuō)，國(guó)外再好的正式規(guī)則，若遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了土生土長(zhǎng)的非正式規(guī)則，也是“好看不中用”。而以二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)來(lái)定價(jià)，則回使一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)明顯脫離其實(shí)際投資價(jià)值，使發(fā)行上市更具有圈錢(qián)的嫌疑，如果沒(méi)有人買(mǎi)，則最終損害的是國(guó)有企業(yè)改制上市的進(jìn)程。從理論上講，市盈率的倒數(shù)相當(dāng)于股市投資的預(yù)期利潤(rùn)率，由于社會(huì)資金追求平均利潤(rùn)率的作用，一國(guó)證券市場(chǎng)的合理市盈率水平應(yīng)為一年期存款利率的倒數(shù)?！　?．上市公司缺乏投資價(jià)值，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，現(xiàn)階段的高市盈率不能反映股票真實(shí)價(jià)值。表1：1999以來(lái) A股市場(chǎng)發(fā)行新股基本情況項(xiàng)目發(fā)行公司數(shù)量（家） 發(fā)行股數(shù)（萬(wàn)股/家）發(fā)行市盈率（倍）發(fā)行價(jià)格（元/股） 募集資金（億元/家）2001年3367992000年13783631999年988649注:() 按照募集資金總額=發(fā)行價(jià)格發(fā)行數(shù)量的關(guān)系看，公司的發(fā)行數(shù)量與募集資金的數(shù)額呈正比關(guān)系，與發(fā)行價(jià)格呈反比關(guān)系。就單個(gè)市場(chǎng)主力的能力而言，僅能對(duì)流通規(guī)模較小的股票走勢(shì)產(chǎn)生明顯的影響力。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)在募集資金前，已在招股說(shuō)明書(shū)中明確指出了資金用途，對(duì)于多募集的資金，企業(yè)由于沒(méi)有計(jì)劃，很容易導(dǎo)致不良后果，導(dǎo)致資金利用效率下降，如青海三普，對(duì)于多募集的7800萬(wàn)元資金到處亂花，使其一上市就失去了配股資格。我們知道，中國(guó)的股票市場(chǎng)是政府推動(dòng)下形成的，其目的在于滿(mǎn)足政府與國(guó)有企業(yè)對(duì)資金的需求。第二節(jié) 股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題因此，針對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，我們必須突破現(xiàn)有的思路，從優(yōu)先讓國(guó)有企業(yè)入市籌資轉(zhuǎn)向讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)入市，從而消除優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)入市籌資的壁壘，特別需要借助國(guó)有股減持機(jī)會(huì)，使其有機(jī)會(huì)以證券市場(chǎng)資金來(lái)加快發(fā)展，進(jìn)而通過(guò)場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外的資產(chǎn)重組來(lái)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)與兼并，逐漸解決國(guó)有企業(yè)改革以及證券市場(chǎng)為國(guó)有企業(yè)籌資的歷史難題；投資者可以從優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)的高速發(fā)展中獲得合理的投資回報(bào)，中國(guó)證券市場(chǎng)也將從國(guó)企籌資市場(chǎng)的初始制度安排逐漸變遷為投資者投資市場(chǎng)的制度安排。必須進(jìn)行制度上的創(chuàng)新。以競(jìng)價(jià)且不設(shè)價(jià)格上限的這種新股定價(jià)方式，由于上市公司追求發(fā)行價(jià)格最高化，很容易出現(xiàn)超額募集資金的現(xiàn)象。因而在普通投資者眼中，小盤(pán)股容易成為市場(chǎng)黑馬。第三節(jié) 現(xiàn)階段市場(chǎng)化定價(jià)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)如香港股市的市盈率一般在16倍左右，我國(guó)B股市場(chǎng)的市盈率近期在12倍左右。本文認(rèn)為: (一) 目前二級(jí)市場(chǎng)上的市盈率偏高，并且不能真實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際盈利能力和股票價(jià)格，不能真實(shí)反映企業(yè)以及股票的投資價(jià)值。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分割使市場(chǎng)定價(jià)本身處于兩難的境地。North)在獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)發(fā)表演講時(shí)曾高屋建瓴地概括了這種關(guān)系：“離開(kāi)了非正式規(guī)則，即使將成功的西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度的正式政治經(jīng)濟(jì)規(guī)則搬到第三世界和東歐，就不再是取得良好經(jīng)濟(jì)實(shí)績(jī)的充分條件。 如上所分析的，IPO定價(jià)制度演進(jìn)過(guò)程中的路徑依賴(lài)的存在需要政府的強(qiáng)制性制度供給去破除。第四章 關(guān)