【正文】 62,0403,384管理費(fèi)用3,2008,0008,800折舊2,0006,00010,000通信費(fèi)用1,4001,5001,600支付CT公司11,12739,44754,084銷售稅8912,5454,497總成本26,70180,048113,997稅前利潤(rùn)2,24110,30830,035 對(duì)于DCF模型，國(guó)內(nèi)企業(yè)融資時(shí)較少用到，但是進(jìn)行國(guó)際融資則幾乎是必須的。投資銀行認(rèn)為，CCC公司是以在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)IPO為目標(biāo)，就應(yīng)該以NASDAQ市場(chǎng)上最容易被接受的方式構(gòu)建自己的商務(wù)模式，在NASDAQ市場(chǎng)，評(píng)價(jià)一家網(wǎng)絡(luò)公司常用的方法是平均每用戶獲得價(jià)值的方法、平均瀏覽量市值的方法和平均每用戶市值的方法等，在1998年前后一個(gè)重要的變化就是對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入和成長(zhǎng)性的關(guān)注的加強(qiáng)。而社區(qū)的建設(shè)是兼顧了這方面的不足。1999年初，國(guó)內(nèi)的網(wǎng)上支付手段還相當(dāng)薄弱，具有ISP接入功能實(shí)際上是能夠獲得付費(fèi)用戶的一個(gè)非常重要的手段，而沒(méi)有有價(jià)值的信息提供，則用戶不會(huì)長(zhǎng)期附著的一個(gè)固定的網(wǎng)站上。這三個(gè)優(yōu)勢(shì)就是構(gòu)建CCC公司商務(wù)模式的出發(fā)點(diǎn)。所以在布隆博格和雅虎之間很難取得一個(gè)均衡的平衡點(diǎn)。在CCC公司的眼中，取布隆博格的專業(yè)化和雅虎的大眾化，當(dāng)然是一個(gè)理想的結(jié)合點(diǎn)。 可見，對(duì)于CCC公司原有業(yè)務(wù)構(gòu)成，就不是資本市場(chǎng)上被投資人接受的概念。其后，人們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)真正的接入服務(wù)的需求是有限的，而且接入服務(wù)本身也有規(guī)模效應(yīng)，需要能夠同時(shí)對(duì)大量的用戶提供服務(wù)，小的用戶規(guī)模是沒(méi)有意義的。 建立適應(yīng)IPO需要的商業(yè)模式 對(duì)于一個(gè)以IPO為目標(biāo)的公司，其商務(wù)模式也一定會(huì)按照IPO的要求做出調(diào)整。站在今天回頭看，在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司的上市實(shí)踐中，也基本都是走的NASDAQ之路，原因也正是在上述的理由。香港市場(chǎng)最大的不足是市場(chǎng)上的投資人對(duì)通信網(wǎng)絡(luò)的新技術(shù)概念較差，對(duì)CCC公司得到投資人的理解不利。為此，投資銀行為CCC公司做了以下的比較，如下表所示：考慮的因素美國(guó)香港新加坡倫敦總體聲望+++接觸國(guó)際投資者+++++交易的流動(dòng)性+++市場(chǎng)信息的有效性++++上市要求的嚴(yán)格性+++投資者對(duì)通信公司的知識(shí)+++投資者對(duì)中國(guó)的知識(shí)++++（表中++表示最高，+表示較高，表示稍差） 從表中可以看出，美國(guó)的NYSE和NASDAQ市場(chǎng)在市場(chǎng)的總體聲望、接觸國(guó)際投資者、市場(chǎng)交易的流動(dòng)性和市場(chǎng)信息的有效性等方面都是最佳的，而且上市要求并不很嚴(yán)格，是公司上市融資的一個(gè)比較好的選擇。 在可供CCC公司選擇的上市地點(diǎn)方面有以下的選擇：國(guó)內(nèi)，香港，美國(guó)，倫敦、新加坡等地。 目標(biāo)上市地點(diǎn)的選擇 對(duì)于國(guó)外企業(yè)來(lái)講，就有存在選擇上市地點(diǎn)的問(wèn)題，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)而言這個(gè)問(wèn)題就更加復(fù)雜一些。所以，在資本市場(chǎng)的引導(dǎo)下，社會(huì)資金也向這些先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)集中，從而更加強(qiáng)了這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展在社會(huì)部門間是不均衡的，比如近年電信產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比鋼鐵、紡織行業(yè)活躍，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通等在資本市場(chǎng)的融資量也都十分驚人，相比之下，鋼鐵、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的不受青睞就顯而易見了。就象俗話所說(shuō)：過(guò)了這村沒(méi)這店。 資本市場(chǎng)的融資功能是穩(wěn)定的么？不是。這個(gè)特點(diǎn)是與以往的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律不盡相同的，也給中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)提出了這樣的問(wèn)題：是不是也必須走這樣的道路？ 毫無(wú)疑問(wèn)，美國(guó)的金融服務(wù)特別是投資銀行服務(wù)在世界上是最發(fā)達(dá)的，依賴這樣發(fā)達(dá)的金融體系發(fā)展一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)在美國(guó)有得天獨(dú)厚的條件，但是這種條件在中國(guó)并不存在。門戶網(wǎng)站市值 門戶網(wǎng)站市值 CNET567289000Amazon3958078125Excite1348532000Ameritrade535336684GeoCities703286688CDnow135040419Infoseek641933723Digital River129121750Lycos889005960E*Trade711627188Netscape2200933852Onsale328305344SportsLine344572932Peapod90742056Yahoo!8472467165Preview Travel290746243 投資銀行給CCC公司的建議正是考察了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展后得出的。 在1999年初，貝索斯帶領(lǐng)亞馬遜邁進(jìn)了個(gè)人間商務(wù)往來(lái)的巨大市場(chǎng)，他選擇的是拍賣，當(dāng)時(shí)的預(yù)計(jì)一年內(nèi)在亞馬遜網(wǎng)站購(gòu)物的顧客將超過(guò)1000萬(wàn)，購(gòu)買的書籍、CD、玩具等商品的價(jià)值超過(guò)14億美元。事實(shí)上，在一開始誰(shuí)也不知道雅虎會(huì)成為對(duì)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)起舉足輕重作用的公司。CCC公司的采用的技術(shù)手段也不斷有變化，開始是采用專線技術(shù)，租用中國(guó)電信的固網(wǎng)專線。 在CCC公司確定投行進(jìn)入公司的時(shí)候，實(shí)際上已經(jīng)把公司進(jìn)入資本市場(chǎng)作為最終的重組目標(biāo)考慮的，因此，投行這時(shí)面臨的課題就是兩個(gè)：戰(zhàn)略與模式；資本市場(chǎng)的選擇。 但是，找什么樣的投資銀行卻是很難確定的了，要結(jié)合企業(yè)融資意愿與方法的選擇后才能做出決定。 企業(yè)融資的愿望并不因方式選擇的不同而影響達(dá)成愿望的結(jié)果。 傳統(tǒng)意義上，融資的方式一般有股權(quán)融資和債權(quán)融資，后者一般涉及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，后者涉及投資銀行業(yè)務(wù)。但是除了融資以外，投資銀行還可以做出更大的貢獻(xiàn)。第二章 CCC公司戰(zhàn)略選擇與第一次私募 CCC公司是1995年成立的，到了1998年時(shí)卻遇到了進(jìn)退兩難的境地，一方面CCC公司自身的收入在萎縮，另一方面，要在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利的位置就必須繼續(xù)投入。從事這種活動(dòng)的機(jī)構(gòu)，可能是投資銀行本身，也可能是咨詢機(jī)構(gòu)、顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。在筆者看來(lái)，投資銀行的內(nèi)在特質(zhì)是其創(chuàng)新的本質(zhì)，即使是其常規(guī)業(yè)務(wù)中，也無(wú)處不顯示著創(chuàng)新的魅力與壓力。 CCC公司的第二輪私募是面向IPO前的最后一輪，私募對(duì)象是兩家，一家是原籍日本的國(guó)際性投資商，一家是國(guó)內(nèi)的大型金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)向原股東開放增資，合計(jì)募集資金2500萬(wàn)美元，公司初始股東的股份降至稍高于50%。為公司下一步的私募和IPO做好了準(zhǔn)備。 在這樣的環(huán)境下出生的CCC公司，幾乎是從一開始就面臨這樣或那樣的選擇，但是，它與其他類似公司不同之處在于它將它的發(fā)展寄托于投資銀行服務(wù)上了。 1995年是互聯(lián)網(wǎng)在中國(guó)進(jìn)入正式商用的第一年，后來(lái)在互聯(lián)網(wǎng)熱潮中人們對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)討論的問(wèn)題在1995年還都無(wú)從談起，在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中，是否選擇基于互聯(lián)網(wǎng)協(xié)議的廣域網(wǎng)結(jié)構(gòu)還不是一個(gè)共識(shí)。在這個(gè)市場(chǎng)的帶動(dòng)下，如微軟、思科等一大批高科技企業(yè)成為世界新技術(shù)的引導(dǎo)者。 引導(dǎo)高科技競(jìng)爭(zhēng)的一股最重要的力量是資本市場(chǎng)的力量，在對(duì)高科技成果的選擇中，資本的力量最強(qiáng)烈。 高科技的定義在不同場(chǎng)合會(huì)有不同，在企業(yè)而言卻有著現(xiàn)實(shí)意義的內(nèi)涵。近來(lái)，出于國(guó)外特別是美國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)網(wǎng)絡(luò)股的極力追捧，客觀上形成了一個(gè)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的一個(gè)極其有吸引力的渠道，使得近來(lái)國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)股尋求海外上市成為一時(shí)的熱潮。而這種客觀評(píng)價(jià)反過(guò)來(lái)影響風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)產(chǎn)業(yè)方向的選擇，即能夠通過(guò)這種客觀評(píng)價(jià)提升自身的資本價(jià)值，因而形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的退出渠道。 同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本極其重要的退出機(jī)制由于資本市場(chǎng)的建設(shè)步伐不夠快而遲遲不能形成。 但我國(guó)目前在與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展關(guān)系密切的金融領(lǐng)域的創(chuàng)新還亟待加強(qiáng)。自1997－98年后，創(chuàng)業(yè)投資基金開始在中國(guó)實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。 而在此進(jìn)程中，全美國(guó)甚至全世界的資本競(jìng)相向號(hào)稱高科技先導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)股集中，之后延伸到與之相關(guān)的接近的行業(yè)，如通信、軟件等等，其中，投行的身形無(wú)處不在。 盡管我們對(duì)新經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識(shí)在近期有了極大的變化，但是人們至少在這樣的觀點(diǎn)上保持一致，即高科技產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的革命性的新發(fā)動(dòng)機(jī)，尤其是美國(guó)尤為突出，許多分析人士認(rèn)為這反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)模式的巨大轉(zhuǎn)變，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、信息技術(shù)和能迅速轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)財(cái)富的知識(shí)存量和流量為基本元素的“新經(jīng)濟(jì)”已經(jīng)正日益進(jìn)入美國(guó)社會(huì)和人民的日常生活。而在引導(dǎo)這次過(guò)山車般表演的正是高科技股票。 這是一個(gè)國(guó)內(nèi)軟件公司在互聯(lián)網(wǎng)熱潮時(shí)轉(zhuǎn)型網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行私募及境外IPO的案例。 第一章 創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期公司融資與投資銀行服務(wù) 創(chuàng)新性科技公司的創(chuàng)業(yè)成長(zhǎng)期融資 從1995年到2001年，美國(guó)以高科技股票為主的NASDAQ市場(chǎng)股票價(jià)格指數(shù)可以說(shuō)是波瀾壯闊、跌宕起伏，先是演繹了歷史上最高激動(dòng)人心的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，而后又展示了歷史上最激烈的價(jià)值回歸。從美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展可以清楚地看出，投資銀行的介入是其快速發(fā)展起來(lái)的重要原因。不管所謂新經(jīng)濟(jì)是否存在或是否已成過(guò)去，高科技已經(jīng)改變了美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵卻是不爭(zhēng)的事實(shí)。我國(guó)的高新技術(shù)研究、開發(fā)、投資和產(chǎn)業(yè)化，需要探索新的機(jī)制和模式，首選就是這種國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明行之有效的方法。這些為國(guó)內(nèi)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了很好的資本市場(chǎng)環(huán)境。另一方面，這部分資金在進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域時(shí)承擔(dān)了政府資金不應(yīng)承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)，而政府資金的行政性的限制又常常使在市場(chǎng)上具有方向性的產(chǎn)業(yè)不能獲得高度聚集的資金，這兩方面的作用降低了資金的使用效率，并且不利于形成推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)足發(fā)展的火車頭產(chǎn)業(yè)。對(duì)資本價(jià)值的評(píng)價(jià)不是簡(jiǎn)單地通過(guò)可能獲得的現(xiàn)金的絕對(duì)數(shù)量的衡量來(lái)確定的，更重要的是對(duì)資本在未來(lái)經(jīng)濟(jì)中的獲利預(yù)期的折現(xiàn)，而這種折現(xiàn)不是一種單純的主觀評(píng)價(jià)，也是一種在眾多主觀評(píng)價(jià)基礎(chǔ)上形成的客觀評(píng)價(jià)，而形成這種客觀評(píng)價(jià)的可能性出現(xiàn)在一個(gè)功能健全的資本市場(chǎng)中。由于風(fēng)險(xiǎn)資本不能在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上找到衡量自身價(jià)值的客觀尺度，所以對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)的掌握也無(wú)從談起，極大地增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)，于是不得不向境外尋求退出的渠道。CCC公司的優(yōu)勢(shì)在于大型交易系統(tǒng)的軟件開發(fā)和基于衛(wèi)星通信的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)，在設(shè)立之初客戶就超過(guò)500家，覆蓋全國(guó)幾乎所有的非銀行金融機(jī)構(gòu)。所以，在本文中，我們面對(duì)的企業(yè)可以看成是高科技企業(yè)也可以看成是創(chuàng)新企業(yè)，其本質(zhì)內(nèi)核是利用科技的成果應(yīng)用于某一個(gè)現(xiàn)實(shí)的領(lǐng)域，并以此顯現(xiàn)出比較的優(yōu)勢(shì)，成為其核心競(jìng)爭(zhēng)力。 在當(dāng)今的世界資本市場(chǎng)中，一貫以來(lái)是以大盤藍(lán)籌股市場(chǎng)為主的，但是最近十年以來(lái)，以高科技股票為主的NASDAQ市場(chǎng)異軍突起，市值曾經(jīng)超過(guò)NYSE，成為最重要也最活躍的資本市場(chǎng)。由于業(yè)務(wù)對(duì)象是國(guó)內(nèi)金融領(lǐng)域的會(huì)員，在收入方面相對(duì)有保證，而且基于金融交易市場(chǎng)的特點(diǎn)和需要，CCC公司一直保持著對(duì)最先進(jìn)技術(shù)的追蹤。從內(nèi)部講，這種技術(shù)型公司大都自建立之初就不是依據(jù)規(guī)范的公司制度建立的，公司治理和管理均表現(xiàn)得十分隨意，公司能否生存長(zhǎng)大甚至進(jìn)一步發(fā)展完全依賴于公司領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人的素質(zhì)或者一些（也可能是相當(dāng)大成份的）運(yùn)氣。 CCC公司在1998年接受投資銀行的建議，將公司的發(fā)展軌跡與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，采納了面向IPO的戰(zhàn)略選擇，并在此基礎(chǔ)上重組了公司業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)。CCC公司的估值被接受到大約5000萬(wàn)美元，在此價(jià)格上原股東出讓大約30%的股份，融入資金1500萬(wàn)美元。 詞語(yǔ)把握 在本文中，對(duì)投資銀行定義的把握也基本采用了庫(kù)恩的第二種定義的含義。就這種創(chuàng)新本質(zhì)而言，投資銀行活動(dòng)包括了所有權(quán)益資本相關(guān)的具有創(chuàng)新內(nèi)質(zhì)的金融活動(dòng)。其含義與國(guó)內(nèi)常說(shuō)的上市有一些差別，其本身是基于國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境存在的，目前沒(méi)有很好的對(duì)譯詞匯，因此在文中用原文表達(dá)，而沒(méi)有用漢語(yǔ)詞匯。CCC公司的這個(gè)行為其實(shí)正是提出了一個(gè)基本的問(wèn)題：企業(yè)為什么要找投資銀行？企業(yè)要在什么時(shí)候找投資銀行？企業(yè)要找什么樣的投資銀行？ 企業(yè)尋找投資銀行的幫助一般都是為了融資。企業(yè)通常會(huì)對(duì)自身的發(fā)展有清楚的認(rèn)識(shí)，但是這種認(rèn)識(shí)一般是出于經(jīng)營(yíng)角度考慮的，投資銀行的看法會(huì)變換一個(gè)角度。因此，投資銀行也就掌握了企業(yè)融資方式設(shè)計(jì)的主導(dǎo)權(quán)。正是由于在這個(gè)過(guò)程中投資銀行服務(wù)是不可替代的，因此，企業(yè)尋求投資銀行的幫助在這個(gè)時(shí)候就是必然的了。CCC公司的目的是在規(guī)劃企業(yè)下一步發(fā)展戰(zhàn)略的約束下確定融資方式，因此CCC公司需要尋找的就是能夠提供這種多國(guó)投資銀行服務(wù)的國(guó)內(nèi)投資銀行機(jī)構(gòu)。從1995年開始，CCC公司向客戶提供金融資訊服務(wù)，主要是金融市場(chǎng)行情。雅虎從事的是一項(xiàng)看起來(lái)非常簡(jiǎn)單但對(duì)后世產(chǎn)生很大影響的事業(yè)――為網(wǎng)站做目錄。 到1998～1999年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了翻天覆地的變化，許多著名的網(wǎng)絡(luò)公司已經(jīng)成為世界性網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)動(dòng)中巨大的路標(biāo)，比如雅虎、美國(guó)在線、亞馬遜等等，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再是空中樓閣，而是已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)的眼睛看得到手摸得到的實(shí)體，已經(jīng)成為資本市場(chǎng)上巨大的新興的巨人。（下表是基于1998年9月18日的股價(jià)計(jì)算的主要網(wǎng)站的市值，在這個(gè)數(shù)字之后的半年到一年間，這些數(shù)字又翻了幾個(gè)跟頭）。 美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展模式還有一個(gè)特點(diǎn)，即互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是資本市場(chǎng)的操作快速發(fā)展起來(lái)的，與以往產(chǎn)業(yè)的靠天使投資人及企業(yè)自身積累的慢速穩(wěn)步發(fā)展有本質(zhì)的不同，它是靠預(yù)支未來(lái)的收益獲得發(fā)展的啟動(dòng)資金，并在一個(gè)較高的起點(diǎn)上發(fā)展自身的業(yè)務(wù)。單純進(jìn)行討論是很難得出結(jié)論哪種思路更好一些的，如果結(jié)合當(dāng)前的中國(guó)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，無(wú)疑，進(jìn)行利用資本市場(chǎng)熱點(diǎn)的探討更有積極意義。對(duì)機(jī)會(huì)的把握非常重要。資本市場(chǎng)終究是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，都會(huì)有先導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)，這些先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)無(wú)疑都是資本市場(chǎng)追逐的熱點(diǎn)。以CCC公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，要想得到充分的利用，不借重資本市場(chǎng)是不明知的。 CCC公司的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略決定了其中期融資目標(biāo)一定是上市，短期目標(biāo)是用私募的形式融得初期發(fā)展的資金，而上市為這些資金解決了退出的難題，這樣才有可能更快地更好地進(jìn)行初期的私募融資。 在排除了國(guó)內(nèi)上市的可能性以后，就要比較其他幾個(gè)境外市場(chǎng)的優(yōu)劣了