【正文】 。香港市場對中國概念的接受程度最高，并且在交易流動性和接觸國際投資人方面也不差，成為候補的上市地點。 對于NASDAQ，有以下幾點是其優(yōu)勢之處： 外國公司上市數(shù)量最大 通過其做市系統(tǒng)產(chǎn)生的顯著的流動性 集中在較小的資本規(guī)模、高成長公司 大量的后續(xù)研究 投資者能夠接受對互聯(lián)網(wǎng)公司基于未來收入倍率的估值方法 熟悉互聯(lián)網(wǎng)和通信產(chǎn)業(yè)商務(wù)模式的投資者群體較大 容易獲得交易統(tǒng)計數(shù)據(jù) 未來與更大的資本市場接口 而NASDAQ也有幾點不利的地方： 在名聲上較NYSE稍差 可能在以后的經(jīng)營中被要求每季度報告 按SEC要求的全面披露，和按照美國GAAP對財務(wù)報告的調(diào)整 對CCC公司而言，由于其產(chǎn)業(yè)的特性和企業(yè)的規(guī)模，選擇NASDAQ可以說是必然的。 另一方面，這也反映出國內(nèi)現(xiàn)有的證券管理制度并沒有真正起到鼓勵高科技企業(yè)的作用，由于國內(nèi)高科技企業(yè)的早期投入不能夠順利變現(xiàn)退出，使得科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金鏈條經(jīng)常是斷裂的，這也成為阻礙國內(nèi)高科技發(fā)展的一個問題。一開始這類公司都叫做互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商（ISP），其中最著名的是AOL，既提供互聯(lián)網(wǎng)接入，也提供一些常用的內(nèi)容。1999年初，NASDAQ市場的熱點是門戶和商務(wù)服務(wù)提供商（CSP）。雅虎，對于初期接觸互聯(lián)網(wǎng)的中國人來講基本就是互聯(lián)網(wǎng)的代名詞，是一個大眾門戶，有著廣泛的用戶知名度。而布隆博格在技術(shù)上是基于專網(wǎng)的定制型信息提供，從用戶到內(nèi)容都是非常專業(yè)化的。 CCC公司與同行競爭對手相比有以下優(yōu)勢：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)（是國內(nèi)最早的商用互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商之一）、金融工具軟件（早期的自主開發(fā)成果）和金融信息提供（稍后成為國內(nèi)第一批證監(jiān)會認可的有從業(yè)資格的證券咨詢機構(gòu)）。區(qū)分互聯(lián)網(wǎng)用戶可以按照付費與否分成兩類，付費用戶和免費用戶。在中國，面向個人的投資領(lǐng)域是相當(dāng)狹窄的，實際上在1999年初的國內(nèi)最主要的投資是股票市場，投資者從網(wǎng)站獲得信息的動力通常來自于交易時間前后，這樣在大量的時間里投資人并不會更多地關(guān)注于某個專業(yè)網(wǎng)站。在1999年初，美國資本市場上對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估已經(jīng)廣泛采用按照P/R倍率估值的思想，這種思想方法至少在1999年還沒有在中國廣泛傳開，大家還是習(xí)慣于傳統(tǒng)的依據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)的DCF估值方法。有鑒于此，在CCC公司的戰(zhàn)略設(shè)計中兼顧了瀏覽量和營業(yè)收入的互補優(yōu)勢。而在中國，就不是這種情況了，社會經(jīng)濟統(tǒng)計資料是不全面的而且并不是每個人都能夠得到，在經(jīng)濟和企業(yè)運行中人為因素很多，不可能用一個預(yù)先設(shè)定好的模型來概括，所以，不管是用什么模型，其結(jié)果一定是不準確的，因此也就沒有進行這種活動的必要。 在考察企業(yè)DCF模型時通常會有這樣的體會，即通過研究其DCF模型的數(shù)據(jù)關(guān)系從而對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)有了更清楚的認識；同時，有時聽企業(yè)管理者描述企業(yè)前景時非常光輝燦爛，但用DCF模型表述時才發(fā)現(xiàn)許多數(shù)量關(guān)系都出乎投資人的常識，離開了產(chǎn)業(yè)慣常的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。在資本市場中，突出主營業(yè)務(wù)是一個重要的理念，即企業(yè)要從事自己長項的業(yè)務(wù)，而不要把力量分散到自己不熟悉的業(yè)務(wù)中去。國際資本市場中雖然也有這種情況，但在中小型企業(yè)中比較少見，如果一個公司有兩個大致相當(dāng)?shù)氖杖肓鞯臅r候也會考慮是否分拆，因為同一公司的兩個業(yè)務(wù)通常存在關(guān)聯(lián)交易，結(jié)果會影響兩個業(yè)務(wù)的開展，獨立以后會好一些。 業(yè)務(wù)與機構(gòu)重組 CCC公司原有組織結(jié)構(gòu)是很簡單的，屬于直線型組織結(jié)構(gòu)。 在CCC公司來講，原有的業(yè)務(wù)與新戰(zhàn)略有不盡吻合的內(nèi)容，業(yè)務(wù)的調(diào)整是必須的，而面對海外IPO的戰(zhàn)略，也必須建立相應(yīng)的適合融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)。 面向IPO的股權(quán)結(jié)構(gòu)重組 按照國家的有關(guān)法律規(guī)定，國內(nèi)企業(yè)境外上市是要比照“紅籌指引”的規(guī)定執(zhí)行的。私人企業(yè)由個人持有各自的股份，而個人在境外注冊公司并沒有十分嚴格的限制，因此，用個人名義在境外注冊公司再反向控股或收購國內(nèi)的公司股權(quán)成為國內(nèi)企業(yè)境外融資的一個常用方法。在調(diào)整為純個人持股的公司后，按照相同的股比在境外注冊殼公司，在融資完成前，可公司與經(jīng)營公司間并不直接發(fā)生聯(lián)系，在融資完成后，由殼公司收購經(jīng)營公司的控股權(quán)，從而完成整個股權(quán)結(jié)構(gòu)的銜接。 考察上述三個地區(qū)的相關(guān)公司法律，有以下特點： 1）、公司的批準設(shè)立。 3）、董事高管人員。 5）、董事會。股東大會均可以不在三地當(dāng)?shù)嘏e行。百幕大規(guī)定海外公司的年費按照額定股本金數(shù)量和發(fā)行溢價的多少計算，最少1780美元，最高27825美元；BVI規(guī)定國際商務(wù)公司的年費依據(jù)股本金計算而得：股本金小于等于50000美元的繳納300美元，股本金大于50000美元的繳納1000美元；開曼群島規(guī)定海外公司年費跟據(jù)公司類型和股本金多少計算而定，并且公司要確認其公司章程沒有改動、公司業(yè)務(wù)主要在開曼群島境外進行、在開曼群島境內(nèi)至少舉行過一次董事會。但是，這三個地區(qū)的管制正日益加強。 投資人的選擇 選擇適宜的投資人對于完成公司整體融資活動很重要。對后一種情況而言，選擇金融投資人是一個很有吸引力的方案。但是同時，由于金融投資人的目的不是控制企業(yè)，而是獲得投資收益，所以對順利退出的要求比較高，因而金融投資人在進入企業(yè)時，多半帶有配合資本市場的運作的條件，于是企業(yè)也就同時面對要選擇一個更符合產(chǎn)品市場要求的商業(yè)模式還是更符合資本市場要求的商業(yè)模式的問題。對此，投資銀行與CCC公司在項目的一開始就已經(jīng)達成共識，所以從這樣一個出發(fā)點到IPO上市之間設(shè)計了完整的投資人選擇方案。私募次數(shù)少會增加每一輪私募的風(fēng)險，而私募次數(shù)過多，則會使投資人對企業(yè)能否上市實現(xiàn)退出產(chǎn)生懷疑，從而增加私募時的困難，也會對企業(yè)管理層產(chǎn)生巨大的壓力。折現(xiàn)現(xiàn)金流估價方法（DCF法） 此方法的基礎(chǔ)是基于上述CCC公司的商業(yè)模式所列的收入預(yù)測，推算出CCC公司在1999年到2003年間的現(xiàn)金流，并對其預(yù)測現(xiàn)金流折現(xiàn)為現(xiàn)值，以此評價CCC公司在1999年初時點上的公司價值。在對CCC公司進行DCF法估值時采用的折現(xiàn)率是35%。在DCF模型中，假設(shè)了CCC公司在5年后在資本市場順利退出，以預(yù)期的退出價值作為其期末價值。因而，在CCC公司第一次私募時，DCF法的估價是作為基礎(chǔ)估價看待的，市場可比公司比價法得出的結(jié)果，更多的是作為DCF法得出的結(jié)果的參照，為DCF法提供另一個角度的支持。CSP是指商務(wù)服務(wù)提供商（Internet Commerce Service Provider，CSP），CSP業(yè)務(wù)實際是介于ISP業(yè)務(wù)和后來的ASP業(yè)務(wù)之間的業(yè)務(wù)類型，與ISP業(yè)務(wù)有很多共同的地方，比如提供諸如互聯(lián)網(wǎng)接入、域名注冊、主機托管、網(wǎng)站設(shè)計、共置服務(wù)和商業(yè)應(yīng)用的外包管理等。 在對美國NASDAQ上市公司進行分析后，得到8家CSP公司和17家etailing公司、內(nèi)容提供商的數(shù)據(jù)，在這些數(shù)據(jù)中研究可供比較的指標。因此，只能依靠P/R率（市值對收入的比率）來進行評價。CCC公司數(shù)(,000)參照公司 倍率CCC公司估價(,000)相對1999年期望收入值的市場價值￥ 28,942￥ 344,409相對1998年收入的市場價值￥ 6,391￥ 329,775平均￥ 337,092取整￥ 340,000市場可比公司估價 ￥340,000,000折現(xiàn)率的確定: 折現(xiàn)率是基于資本資產(chǎn)定價模型和資本加權(quán)平均成本的方法確定的。這樣計算出：Re = 5% + (% 5% ) = 29% 這一權(quán)益收益率被代入公式中計算互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資本加權(quán)平均成本： 資本百分比成本加權(quán)平均資本成本債0%權(quán)益100%29%29%100%29%風(fēng)險因素6%折現(xiàn)率35%折現(xiàn)率 – 35% 這里增加的6%的風(fēng)險因素是指美國投資人對中國的投資的風(fēng)險因素，這個數(shù)字采用了美國Wilson Associates公司的分析結(jié)果。在兩次私募之間的幾個月內(nèi)，資本市場上的網(wǎng)絡(luò)股票走出了一輪波瀾壯闊的行情，在8月初回調(diào)后又逐步走高，顯示出網(wǎng)絡(luò)股仍有上升的潛力。見下表：公司日期總需求量超額認購Jul. 1999US$ billionLiquid AudioJul. 1999US$ billionHigh Speed AccessJun. 1999US$ billionVerticalNetFeb. 1999US$ billionPacific InternetFeb. 1999US$ billionTut SystemsJan. 1999US$ billion 1999年192家網(wǎng)絡(luò)相關(guān)公司IPO中，除電子商務(wù)和技術(shù)支持性公司外，與內(nèi)容、在線廣告和門戶相關(guān)的公司仍然占相當(dāng)份額。在美國典型的財經(jīng)門戶網(wǎng)站有兩種模式，一個是完全付費的模式，一種是完全不付費的模式，前者有一定的現(xiàn)金流，后者有較大的用戶規(guī)模，相對應(yīng)的，典型的財經(jīng)門戶網(wǎng)站有兩個：The ，前者是付費模式的代表，后者是免費模式的代表。（盡管有許多專家相信安全是最主要的，但在調(diào)查中顯示，對個人投資者而言，他并不直接接觸很技術(shù)的層面，安全更多的是管理當(dāng)局考慮的事情，對個人而言，他寧愿相信在機構(gòu)提供在線交易的時候這個問題已經(jīng)得到解決）。但是，從CNNIC每半年的報告中看出，中國的互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長速度很快，因而可以相信接入業(yè)務(wù)還有很大的潛力。在這以前，國家對相關(guān)業(yè)務(wù)的法律法規(guī)分為三個方面：一是郵電部對放開經(jīng)營的電信增值業(yè)務(wù)的規(guī)定；二是計委外經(jīng)貿(mào)部對外商投資的規(guī)定；三是國務(wù)院新聞辦公室對互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的管理規(guī)定。而國務(wù)院新聞辦的文件是上述郵電部文件6年后發(fā)布的，這個文件就有著明顯的支持互聯(lián)網(wǎng)上內(nèi)容發(fā)展的意思。 第一個成功的案例是新浪，此后的如搜狐、網(wǎng)易等，包括CCC公司也采用了新浪的模式，即在原有的國際融資結(jié)構(gòu)之外另外組建單獨的國內(nèi)ICP公司，ICP公司由境外融資控股公司中的中方股東組建，以合同規(guī)定將ICP公司的收益用技術(shù)服務(wù)收入的形式轉(zhuǎn)移到融資結(jié)構(gòu)中，同時，建立未來法規(guī)允許時股份收購或合并的條款。但是，在網(wǎng)絡(luò)股最熱的時候，似乎每個人都失去了理智，大家在對網(wǎng)絡(luò)股投資時更多的是看見了短期的巨大增值空間，而忽視了對風(fēng)險的防范。在沖高的指數(shù)隨時會應(yīng)聲而落時，投資人自我保護的意識也就加強了。 IPO能否順利完成，對于投資人而言是至關(guān)重要的，關(guān)系到投資能否順利退出。前者是在IPO不能按時達成時，公司給予投資人的一個退出選擇，即投資人放棄在公司的股份，而以一個前期議定的價格公司回購這些股份，也可以由公司的其他股東（一般是大股東）收購。 CCC公司在第二輪私募時也被投資人多次提出對市場的疑慮。網(wǎng)絡(luò)股在2000年后風(fēng)光不再，而CCC公司確實承受了IPO風(fēng)險。 新股權(quán)結(jié)構(gòu)下的法人治理 在公司融資過程中，不可避免地會出現(xiàn)新投資人進入公司管理層的事情，最直接的就是對法人治理結(jié)構(gòu)的沖擊。中國的企業(yè)大多從非公司制度起步的，治理模式正在從行政型企業(yè)治理向經(jīng)濟型的公司治理的轉(zhuǎn)變過程中。 而在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟下，這個基本的治理意義發(fā)生了重大的變化。 在CCC公司第二輪私募時對法人治理結(jié)構(gòu)的問題也被特別提出，一方面是新投資人和第一輪私募的投資人相比對公司不熟悉，另一方面就是出于前述的對風(fēng)險的防范意識。這主要是為了加強信息溝通和出于對公司的控制方面的考慮，如資金、并購、投資等。但是，在兩年后的今天來看，完全以IPO為目的的公司大都退出了市場，或者步履維艱，這也說明，完全追逐資本市場熱點而全然不顧企業(yè)自身長期發(fā)展的考慮是十分危險的。所以，投資銀行的產(chǎn)品就是要滿足資本市場的需要，符合投資人的口味，追求市場的熱點。所以在聽從或者不聽從投資銀行的建議上沒有本質(zhì)的區(qū)別。至于這種戰(zhàn)略是否在失去IPO這個先決條件時依然有效就不是投資銀行考慮的事情了。 總體上，一個謹慎的企業(yè)或者一個財務(wù)狀況并沒有惡化的企業(yè)會選擇一個符合自身利益的商務(wù)模式作為融資的基礎(chǔ)，IPO與否可以等恰當(dāng)時機的出現(xiàn)。CCC公司管理層基本上是金融背景，與國內(nèi)IT出身的公司不同，他們?nèi)鄙賹夹g(shù)的狂熱，而是完全按照一個傳統(tǒng)企業(yè)的管理方法進行管理的，因此CCC公司的燒錢速度在國內(nèi)同行中是最慢的。隨著資本市場的國際化程度的加深，投行在這個問題上有出現(xiàn)另一個相關(guān)的問題：是選擇適合自己國內(nèi)國情的發(fā)展產(chǎn)業(yè)還是追隨國際資本市場熱點的發(fā)展產(chǎn)業(yè)？網(wǎng)絡(luò)股熱潮正是后者。這其實是一個信號，表明以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的新經(jīng)濟已經(jīng)在美國初具雛形，應(yīng)該說，投資銀行選擇網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟作為新的投資熱點是有其合理一面的。這就是投資銀行引領(lǐng)投資的一個結(jié)果：必然的超前性地過度投資，但過度程度在不同的產(chǎn)業(yè)不同。私募的價格與公募價格之間也存在著相當(dāng)大的關(guān)聯(lián)性，可以說，公募市場的存在與私募市場的存在是互為因果的。（如果是以三輪私募IPO為例。 在國際上，投資人一般都會有其自身的獨立利益，因此其投資行為也都是獨立的和理性的。所以，這成為中國建立有效私募市場的最大障礙。一個有效的資本市場應(yīng)該具有一個有效的IPO價格確定機制。國內(nèi)資本市場的市盈率定價方式更容易被操縱，因而對于遠遠高于合理的市盈率水平下的中國股市近期的爭論也非常激烈。因此，IPO價格不會離開最后一輪私募的價格太遠。 上述這些都是基于一個大量數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上得出的，單獨的個案并不總是這樣。私募投資基金作為私募市場的投資主體比投資人直接進入要好在容易管理和理性操作，這樣為便于資金的進入，則私募投資基金的設(shè)立門檻就要低，比作為金融機構(gòu)管理的證券投資基金的門檻要低很多才行，這樣才會有足夠多的投資人進入，組成私募市場。這是經(jīng)典的企業(yè)估值方法，已經(jīng)運用在各種各樣的產(chǎn)業(yè)的企業(yè)價值評估中。折現(xiàn)率中包含的是對投資的最低的增值要求，而預(yù)期收益卻還涉及退出方案的設(shè)計和退出時間的選擇。