【正文】 四年。而由于借殼將對企業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大有利影響，二級市場股價經(jīng)常隨著種種借殼傳聞大起大落，甚至不乏中介結(jié)構(gòu)、投資者或者上市公司及其股東假造借殼傳聞哄抬股價、從中漁利的行為。如2011年3月盛傳的贛州稀土借殼風波，包括十余家上市公司卷入借殼傳聞，無一例外股價大漲。最早率先被曝出贛州稀土借殼傳聞的西南藥業(yè)（）、昌九生化（）在3月18日雙雙強勢漲停。而西南藥業(yè)澄清之后，股價即迅速回落。隨后，*ST滬科（）、中鋼天源（）、四環(huán)生物（）、贛能股份（）、中江地產(chǎn)（）等一系列個股都被相繼曝出同一傳聞。盡管這些上市公司逐一否認，但更多的幕后投資者在“漲價一日游”中獲利 引自：借殼政策新瓶舊酒 后門生意興隆依舊，財新新世紀周刊，2011年8月28日。 地方政府不當干預(yù)長期以來，轄區(qū)上市公司數(shù)量的多少、規(guī)模的大小以及資產(chǎn)證券化率的高低均作為各級地方政府政績考核的重要指標。為此，地方政府不僅有動力推動更多企業(yè)IPO上市，也有理由充當轄區(qū)ST公司拒不退市的后盾。于是，每逢公司上市前夕或決定ST公司生死的年度大考來臨之際，地方政府便通過財政補貼、技改資金、減免稅費等手段，幫助其粉飾業(yè)績。不僅如此，很多地方政府還對成功IPO、借殼上市的公司以及完成重大資產(chǎn)重組的ST公司，給予從數(shù)百萬元到數(shù)千萬元不等的重獎。上述種種政策，促成了A股市場“戴殼”與“保殼”不斷上演的奇觀。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年共有1,454家公司得到政府補貼，涉及總金額高達463億元，平均每家公司獲3187萬元。在這1454家公司中，享受到政府稅費返還和減免的有514家，涉及金額79億元，平均每家1543萬元。同樣，由于抓住政府補貼這棵救命稻草，ST公司的“不死鳥”傳奇持續(xù)演繹。2010年，共有近22億元政府“紅包”進入67家ST公司腰包，把它們從“鬼門關(guān)”拽了回來。而政府權(quán)力之手深度介入轄內(nèi)公司“戴殼”與“保殼”的運作，還會給權(quán)力尋租提供機會，ST高陶和中山公用（）的重組腐敗窩案就很能說明問題 引自：抓緊清理地方政府“保殼”土政策，證券時報，2012年4月25日。第4章 廣弘控股借殼上市案例概述2009年9月11日，粵美雅實現(xiàn)復(fù)牌并更名為廣弘控股恢復(fù)上市，意味著在廣東省委、省政府和省國資委的積極協(xié)調(diào)下，廣弘公司歷時近三年完成了下屬公司廣弘控股對粵美雅的借殼上市，這標志著廣東省屬國有資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化取得了又一重大突破，同時也是國有資產(chǎn)通過重組實現(xiàn)有效增值的典型范例。下文先對案例涉及的交易方背景和借殼上市運作方案進行總括性介紹，在此基礎(chǔ)上利用作者就職于廣弘公司所掌握的一手資料優(yōu)勢，對借殼上市方案在實施過程中面臨的債務(wù)重組方式、注入資產(chǎn)的選擇與非公開發(fā)行定價等關(guān)鍵問題進行深入剖析，以期為如何發(fā)揮政府在借殼上市中的正面作用提供若干啟示。 案例背景介紹（殼公司）廣東美雅集團股份有限公司創(chuàng)建于1985年（前身為鶴山縣毛紡廠），1993年11月18日首次向社會公眾發(fā)行股票并在深交所上市（股票簡稱“粵美雅”，代碼“”），是廣東省首批上市公司之一，同時也是全球最大的拉舍爾毛毯生產(chǎn)制造企業(yè)。粵美雅曾經(jīng)是與粵美的（）、佛山照明（）齊名的廣東三大老牌績優(yōu)股之一（號稱“兩美一照”），但由于所處行業(yè)的市場競爭激烈以及自身存在的經(jīng)營管理不善，粵美雅從1999年度開始業(yè)績出現(xiàn)大幅滑坡，逐漸從績優(yōu)股淪為連年虧損的ST股。2003年10月起，廣東省廣新外貿(mào)集團有限公司（以下簡稱“廣新外貿(mào)集團”）屬下企業(yè)廣東省廣新外貿(mào)輕紡控股公司（以下簡稱“廣新輕紡”，其在2007年9月劃入廣東省絲綢集團并組建廣東省絲綢紡織集團）先后通過債轉(zhuǎn)股、直接收購等方式，（%）。在成為粵美雅的第一大股東后，廣新輕紡先后向粵美雅注入4億多元的流動資金，但仍然無法挽回粵美雅持續(xù)虧損的局面。為免于粵美雅退市，廣新輕紡擬通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)并由受讓方注入資產(chǎn)對粵美雅實施重組。2006年1月，江門市新會區(qū)聯(lián)鴻化纖有限公司（以下簡稱“聯(lián)鴻化纖”）通過珠海產(chǎn)權(quán)交易中心組織的公開程序，%股權(quán)并成為第一大股東，該結(jié)果上報國務(wù)院國資委獲批準同意（批準有效期至2007年8月29日）。但由于種種原因，在聯(lián)鴻化纖主導(dǎo)下，粵美雅的債務(wù)和資產(chǎn)重組在有效期前一直無法有效推進，重組方案也未能獲得中國證監(jiān)會審核通過。2007年11月，廣新輕紡與聯(lián)鴻化纖簽訂《關(guān)于解除股份轉(zhuǎn)讓及共管協(xié)議決議》，聯(lián)鴻化纖退出粵美雅重組，廣新輕紡重新接管粵美雅。由于粵美雅在2003~2005年連續(xù)三年出現(xiàn)虧損，自2006年5月15日起，粵美雅被深交所暫停上市。2006年度，粵美雅通過出售非主業(yè)資產(chǎn)、獲得利息減免等多種方式獲得盈利，暫時保住了上市資格。2007年5月11日，深交所正式受理粵美雅提出的恢復(fù)上市申請。與此同時，廣東證監(jiān)局就粵美雅重組問題發(fā)出《關(guān)于廣東美雅集團股份有限公司重組有關(guān)問題的函》（廣東證監(jiān)函〔2007〕629號），明確提出“如果粵美雅在2007年出現(xiàn)虧損，或是無法按期實施重組，或是實施重組后公司無法恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營能力，深交所將按照中國證監(jiān)會有關(guān)終止上市的規(guī)定和該所的通常做法作出決定，責令退市?！比艋浢姥疟回熈钔耸校斐蓮V東省屬國有資產(chǎn)嚴重損失，甚至還將導(dǎo)致4,000多名職工的下崗失業(yè)。為此，開展粵美雅的重組與復(fù)牌上市工作迫在眉睫。截至2008年5月31日，，凈資產(chǎn)為 。借殼前粵美雅的股東結(jié)構(gòu)情況為：表41：重組前粵美雅的股東結(jié)構(gòu)情況股東名稱股份類型持股數(shù)（股）占總股本比例廣新輕紡非流通股117,697,245%其他21家非流通股股東非流通股62,760,536%流通股股東流通股216,058,091%合計—396,515,872%數(shù)據(jù)來源：《廣東美雅集團股份有限公司2008年年度報告》及廣東省國資委《粵美雅資產(chǎn)重組資料》。 廣弘公司（借殼方）廣弘公司經(jīng)廣東省政府批準于2000年9月成立，是廣東省國資委直屬三大資產(chǎn)經(jīng)營公司之一，擁有食品、醫(yī)藥、教育出版發(fā)行、有色金屬貿(mào)易、旅游酒店、建筑房地產(chǎn)等主業(yè)，連續(xù)多年被評為全國500強企業(yè)、廣東省最具競爭力50強企業(yè)和廣東省服務(wù)業(yè)十強企業(yè)。在食品主業(yè)方面，廣弘公司擁有涵蓋“食品冷藏－物流配送－畜禽飼養(yǎng)－肉類食品加工”的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)優(yōu)勢。廣弘公司旗下有華南地區(qū)最大的食品冷藏庫，冷藏庫年吞吐量近40萬噸，經(jīng)營的肉類冷凍食品在廣東市場占有率位居第一，是全省最大的肉類冷凍食品供應(yīng)商之一，經(jīng)營凍肉年銷售量占全省凍肉市場份額的15%。另外，在物流配送領(lǐng)域，廣弘公司還擁有華南地區(qū)最大的肉類冷凍食品批發(fā)市場，年交易額超過30億元，市場經(jīng)營的肉類冷凍食品約占廣東省市場份額的70%，是全國十大肉禽蛋行業(yè)批發(fā)市場之一和廣東省重點農(nóng)產(chǎn)品市場。而在教育出版發(fā)行板塊，廣弘公司下屬的廣東教育書店占據(jù)了廣東省中小學(xué)教學(xué)用書近一半的市場份額，并且還在廣東省開設(shè)了50多家連鎖店，連鎖發(fā)行經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)覆蓋全省90多個縣區(qū)。 絲綢集團（接管方）廣東省絲綢紡織集團有限公司（以下簡稱“絲綢集團”）以經(jīng)營繭、絲、綢、紡織品服裝為主，是國內(nèi)最大的絲綢紡織企業(yè)之一。絲綢集團的前身是成立于1952年的廣東省絲綢（集團）公司，2000年5月成為廣東省屬23家國有資產(chǎn)經(jīng)營公司和國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營的大型企業(yè)集團之一。2007年9月經(jīng)廣東省人民政府批準，以廣東省絲綢（集團）公司為基礎(chǔ)，整合廣新外貿(mào)集團旗下的輕紡控股公司組建成立廣東省絲綢紡織集團有限公司。絲綢集團持有廣新輕紡100％的股份，為廣新輕紡的控股股東，同時也是粵美雅控股股東的控股股東。 廣新輕紡（原控股股東）廣東省廣新外貿(mào)輕紡（控股）公司（以下簡稱“廣新輕紡”），前身是廣東省紡織品進出口（集團）公司，以紡織品服裝和文教體育用品、醫(yī)藥保健品的進出口貿(mào)易為主，是國家商務(wù)部重點聯(lián)系的100家企業(yè)及廣東省20042005年度百強企業(yè)之一。2007年9月，廣新輕紡由廣東省廣新外貿(mào)集團有限公司劃入廣東省絲綢集團，并重新組建廣東省絲綢紡織集團。2003年10月起，經(jīng)省政府協(xié)調(diào)，廣新輕紡先后通過債轉(zhuǎn)股、（%），成為粵美雅的第一大股東。由于粵美雅在2003~2004連續(xù)兩年虧損，廣新輕紡在入主粵美雅后，先后向其注入流動資金4億多元，但仍然無法挽回2005年粵美雅繼續(xù)虧損面臨退市摘牌的局面。若粵美雅退市。為此，廣新輕紡也迫切希望粵美雅盡快實施重組。 借殼上市運作方案 整體操作思路為保證粵美雅成功重組并復(fù)牌上市，多方商定注入資產(chǎn)的借殼方必須符合以下條件：一是財務(wù)指標限制：凈資產(chǎn)在4~6億元以上，2006~2008三年的凈利潤分別不低于3,000萬、4,000萬和5,000萬，而且注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率保證在10%以上；二是集團尚未擁有上市公司；三是以單個省屬集團作為主體進行資產(chǎn)注入。經(jīng)過慎重考慮和多方比較，最終確定采取協(xié)議收購殼公司的控制權(quán)與資產(chǎn)置換同步進行的借殼上市模式。其中廣弘公司作為借殼方向粵美雅注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，絲綢集團作為接管方設(shè)立新公司承接粵美雅原有的資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并從省屬企業(yè)國有資產(chǎn)收益中撥出5億元?？钣糜谥С峙c債權(quán)銀行的債務(wù)重組工作，保障粵美雅復(fù)牌上市早日實現(xiàn)。廣弘控股借殼上市方案的整體操作思路如下圖所示：圖41：廣弘控股借殼上市方案整體操作思路廣新輕紡其他21家非流通股股東流動股股東粵美雅（）%%%2003~2005年連續(xù)三年虧損；嚴重資不抵債2006年5月15日起停牌，Ⅰ重組前Ⅱ債 務(wù)重組、 資產(chǎn)置換Ⅲ恢復(fù)上市%%%廣弘公司其他21家非流通股股東流動股股東廣弘控股（）2009年9月11日復(fù)牌上市廣新輕紡廣弘公司其他21家非流通股股東流動股股東%%%協(xié)議轉(zhuǎn)讓與股權(quán)分置改革收購粵美雅（）成為凈殼公司進行重大資產(chǎn)重組債務(wù)重組資產(chǎn)剝離資產(chǎn)注入由絲綢集團設(shè)立新公司承接原有資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)關(guān)系①廣弘食品100%股權(quán)；②%股權(quán)；③教育書店100%股權(quán)。與債權(quán)銀行簽署協(xié)議，償債率統(tǒng)一為54% 債務(wù)重組 考慮到粵美雅已處于嚴重資不抵債的情況（截至2008年5月31日凈資產(chǎn)為 ），債務(wù)重組是工作開展的重中之重。一方面，由絲綢集團專門設(shè)立三家子公司（鶴山市新發(fā)貿(mào)易有限公司、鶴山市今順貿(mào)易有限公司和鶴山市美雅實業(yè)發(fā)展有限公司）承接粵美雅的所有資產(chǎn)、負債以及人員安置，使得粵美雅成為除廣新輕紡債務(wù)外的凈殼公司；另一方面，與債權(quán)銀行展開艱苦的磋商談判，通過以資抵債和資產(chǎn)包抵押處理等方式與各債權(quán)銀行達成共識，（，削債率為54%）簽訂了《債務(wù)重組協(xié)議書》，為后續(xù)的資產(chǎn)置換與股權(quán)分置改革掃清了障礙。 資產(chǎn)置換 主要分兩步來實現(xiàn)：首先，廣弘公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，以每股1元的價格收購廣新輕紡所持有的117,697,245股粵美雅股權(quán)。%的股份，粵美雅的總股本數(shù)仍為396,515,872股不變。其次，粵美雅向廣弘公司實施定向發(fā)行，廣弘公司將屬下產(chǎn)權(quán)清晰且盈利能力好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打包注入粵美雅，即廣弘公司以持有的廣東省廣弘食品集團有限公司（以下簡稱“廣弘食品”）100%的股權(quán)、惠州市廣豐農(nóng)牧有限公司（以下簡稱“廣豐農(nóng)牧”）%的股權(quán)和廣東教育書店（以下簡稱“教育書店”）100%的股權(quán)，合計評估作價402,640,，按照協(xié)議的方式定向認購187,274,。（1）對價安排①債務(wù)豁免并贈送現(xiàn)金。,000萬元現(xiàn)金作為股權(quán)分置改革的對價。，%測算，相當于流通股東獲得16,，,。 ②送股。除廣弘公司以外的其他21家非流通股股東將共計21,605,809股送給流通股股東，流通股股東每10股獲送1股。在股權(quán)分置改革方案實施后首個交易日，公司的非流通股股東持有的非流通股份即獲得上市流通權(quán)。（2）股改承諾①股份鎖定承諾。自股權(quán)分置改革方案實施之日起，廣弘公司在36個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股份，參加本次股權(quán)分置改革的其他非流通股股東在12個月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持有的股份。②股份墊付承諾。若在本次股權(quán)分置改革過程中，部分非流通股股東因持有股份被質(zhì)押、凍結(jié)，或未明確表示同意本次股權(quán)分置改革方案等原因?qū)е聼o法向流通股股東支付送股對價，廣弘公司將先行墊付該部分送股對價。表42：重組后廣弘控股（粵美雅）的股東結(jié)構(gòu)情況股東名稱股份類型持股數(shù)（股）占總股本比例廣弘公司限售流通股304,971,703（包括代墊送股21,605,809股）%其他21家股東限售流通股41,154,727%流通股股東非限售流通股237,663,900%合計—583,790,330%數(shù)據(jù)來源：《ST美雅：股票恢復(fù)上市的提示性公告》及廣東省國資委《粵美雅資產(chǎn)重組資料》。第5章 廣弘控股借殼上市方案討論廣弘控股借殼粵美雅上市的方案主要分成四部分：一是組織實施債務(wù)重組和重大資產(chǎn)出售，由絲綢集團組建新公司負責運作承接粵美雅原有的資產(chǎn)、人員及債務(wù)，使得粵美雅成為除廣新輕紡債務(wù)外的凈殼公司；二是收購股權(quán)、債權(quán)及進行重大資產(chǎn)重組，實現(xiàn)重組方廣弘公司的資產(chǎn)注入，即由廣弘公司收購廣新輕紡持有的粵美雅股權(quán)和債權(quán)，通過非公開發(fā)行實施重大重組，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入粵美雅；三是由大股東廣弘公司豁免一部分債權(quán)作為對價，對粵美雅實施股權(quán)分置改革；最后是通過有關(guān)部門審核后恢復(fù)上市。在方案的具體實施過程中，如何清理粵美雅的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使其成為凈殼公司，以及注入資產(chǎn)的選擇與非公開發(fā)行定價是其中的重點和難點工作。前者是進行資產(chǎn)置換和股權(quán)分置改革的前提，而后者則是整個借殼上市方案的關(guān)鍵，妥善處理好這兩個問題意義重大。下文將圍繞上述兩個問題進行深入分析，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)方案的實施成效與經(jīng)驗啟示。 債務(wù)重組方式的談判 存在的主要問題據(jù)核查，截至2007年7月，粵美雅的主要債權(quán)人包括廣新輕紡、中國銀行、中國工商銀行和中國農(nóng)業(yè)銀行。具體債權(quán)人及對應(yīng)的債務(wù)本金拖欠金額如下表所示：表51：粵美雅的主要債權(quán)人及債務(wù)金額情況債權(quán)人債務(wù)本金拖欠金額（億元