【正文】 在方案的具體實(shí)施過程中，如何清理粵美雅的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使其成為凈殼公司，以及注入資產(chǎn)的選擇與非公開發(fā)行定價(jià)是其中的重點(diǎn)和難點(diǎn)工作。除廣弘公司以外的其他21家非流通股股東將共計(jì)21,605,809股送給流通股股東，流通股股東每10股獲送1股。一方面，由絲綢集團(tuán)專門設(shè)立三家子公司（鶴山市新發(fā)貿(mào)易有限公司、鶴山市今順貿(mào)易有限公司和鶴山市美雅實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司）承接粵美雅的所有資產(chǎn)、負(fù)債以及人員安置，使得粵美雅成為除廣新輕紡債務(wù)外的凈殼公司；另一方面，與債權(quán)銀行展開艱苦的磋商談判，通過以資抵債和資產(chǎn)包抵押處理等方式與各債權(quán)銀行達(dá)成共識(shí)，（，削債率為54%）簽訂了《債務(wù)重組協(xié)議書》，為后續(xù)的資產(chǎn)置換與股權(quán)分置改革掃清了障礙。由于粵美雅在2003~2004連續(xù)兩年虧損，廣新輕紡在入主粵美雅后，先后向其注入流動(dòng)資金4億多元，但仍然無法挽回2005年粵美雅繼續(xù)虧損面臨退市摘牌的局面。而在教育出版發(fā)行板塊，廣弘公司下屬的廣東教育書店占據(jù)了廣東省中小學(xué)教學(xué)用書近一半的市場(chǎng)份額，并且還在廣東省開設(shè)了50多家連鎖店，連鎖發(fā)行經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全省90多個(gè)縣區(qū)。”若粵美雅被責(zé)令退市，造成廣東省屬國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重?fù)p失，甚至還將導(dǎo)致4,000多名職工的下崗失業(yè)。為免于粵美雅退市，廣新輕紡擬通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)并由受讓方注入資產(chǎn)對(duì)粵美雅實(shí)施重組。而政府權(quán)力之手深度介入轄內(nèi)公司“戴殼”與“保殼”的運(yùn)作，還會(huì)給權(quán)力尋租提供機(jī)會(huì)，ST高陶和中山公用（）的重組腐敗窩案就很能說明問題 引自：抓緊清理地方政府“保殼”土政策，證券時(shí)報(bào)，2012年4月25日。為此，地方政府不僅有動(dòng)力推動(dòng)更多企業(yè)IPO上市，也有理由充當(dāng)轄區(qū)ST公司拒不退市的后盾。而由于借殼將對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大有利影響，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)經(jīng)常隨著種種借殼傳聞大起大落，甚至不乏中介結(jié)構(gòu)、投資者或者上市公司及其股東假造借殼傳聞哄抬股價(jià)、從中漁利的行為。再者，還有一些上市公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)，希望通過出讓殼資源進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重組，以此提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和公司價(jià)值。 借殼方動(dòng)因（1）獲取上市公司資格企業(yè)通過借殼上市獲得上市資格，就可以利用增發(fā)、配股、發(fā)行債券等多種手段進(jìn)行二次融資。（2）上市準(zhǔn)入制度嚴(yán)格目前，我國(guó)對(duì)IPO上市實(shí)行嚴(yán)格的審核制，發(fā)行人必須符合相關(guān)法律和證券監(jiān)督管理部門的規(guī)定，提出申請(qǐng)后由證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。據(jù)同花順金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年1月至2012年12月，國(guó)內(nèi)共有86家企業(yè)在上交所和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）實(shí)施借殼上市，其中67家成功獲得中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）批準(zhǔn)通過，只有4家被否 引自：2008年1月2012年12月10日中國(guó)A股借殼上市統(tǒng)計(jì)實(shí)用淺析，立德咨詢研究報(bào)告。第3章 我國(guó)借殼上市現(xiàn)狀分析 我國(guó)借殼上市的概況介紹自上世紀(jì)30年代在美國(guó)出現(xiàn)首例借殼上市后，隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展和殼資源市場(chǎng)的不斷規(guī)范，借殼上市因成本較低而成功率高，日益成為企業(yè)直接參與資本市場(chǎng)的重要手段。從論文選題到思路理清，再到論文起草和修改，老師不厭其煩，一審再審，大到篇章布局的偏頗，小到語句格式的瑕疵，都一一予以指正。朱峰和曾五一（2001） 從實(shí)證角度對(duì)1997—2001年我國(guó)上市公司非流通控股權(quán)交易溢價(jià)及其影響因素進(jìn)行分析，研究顯示在上市公司的股權(quán)交易中，控股權(quán)交易的平均溢價(jià)水平與一般股權(quán)的平均溢價(jià)水平存在顯著差異；股權(quán)交易主導(dǎo)因素、股權(quán)流動(dòng)性與結(jié)構(gòu)對(duì)控股權(quán)的溢價(jià)水平產(chǎn)生影響，其中由政府主導(dǎo)的控股權(quán)交易溢價(jià)水平通常小于市場(chǎng)主導(dǎo)的溢價(jià)水平，而上市公司控股權(quán)交易的溢價(jià)水平與上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低呈反。 借殼上市的動(dòng)因研究一方面，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚不成熟，上市公司資源具有顯著的稀缺性，部分學(xué)者認(rèn)為借殼上市更多地成為一種攫取上市公司資格的投機(jī)行為。Agrawal和Jaffe（2000）[23] S. Y. Yang, L. Lin, D. W. Chou, et al. Merger drivers and the change of bidder shareholders39。 并購的績(jī)效研究國(guó)外主流學(xué)術(shù)界對(duì)并購的績(jī)效研究主要采用兩類方法，一類是對(duì)比并購前后股東收益的事件研究法，另一類則是對(duì)比各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)研究法。 并購的溢價(jià)研究企業(yè)并購最終能否成功取決于多方面的因素，而并購支付的交易對(duì)價(jià)在中間起著關(guān)鍵作用。Roll（1986）[7] Richard Roll. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. The Journal of Business, 1986, 59(2): 197216.7] 認(rèn)為，管理者對(duì)自身能力容易存在不恰當(dāng)?shù)母吖?，這就導(dǎo)致其在評(píng)估并購項(xiàng)目帶來的潛在收益時(shí)過度樂觀，甚至在并購不產(chǎn)生收益時(shí)仍然做出并購的決策。而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大往往意味著更大的權(quán)力與更多的利益，為此管理者就會(huì)傾向于通過并購來實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而非股東所期盼的企業(yè)利潤(rùn)最大化。 借殼上市的實(shí)施流程一般而言，借殼上市需經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、協(xié)議簽訂及報(bào)批、收購及重組實(shí)施、收購后整理等四個(gè)階段，每一個(gè)階段的工作內(nèi)容如下表所示：表22：借殼上市的實(shí)施流程表階段工作內(nèi)容（1）前期準(zhǔn)備階段① 擬定收購的上市公司（殼公司）標(biāo)準(zhǔn)，初選殼對(duì)象② 聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問等中介機(jī)構(gòu)③ 股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方經(jīng)洽談就殼公司股權(quán)收購、資產(chǎn)置換及職工安置方案達(dá)成原則性意向并簽署保密協(xié)議④ 對(duì)殼公司及收購人的盡職調(diào)查⑤ 收購方、殼公司完成財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)⑥ 完成對(duì)收購方擬置入資產(chǎn)、上市公司擬置出資產(chǎn)的評(píng)估⑦ 確定收購及資產(chǎn)置換最終方案⑧ 起草《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》⑨ 起草《資產(chǎn)置換協(xié)議》⑩ 收購方董事會(huì)、股東會(huì)審議通過收購及資產(chǎn)置換方案決議 出讓方董事會(huì)、股東會(huì)審議通過出讓股份決議 出讓方向結(jié)算公司提出擬轉(zhuǎn)讓股份查詢及臨時(shí)保管申請(qǐng)（2）協(xié)議簽訂及報(bào)批階段① 收購方與出讓方簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、收購方與上市公司簽訂《資產(chǎn)置換協(xié)議》續(xù)上表② 收購方簽署《收購報(bào)告書》并于兩個(gè)工作日內(nèi)，報(bào)送證券主管部門并摘要公告③ 出讓方簽署《權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書》并于三個(gè)工作日內(nèi)公告④ 殼公司刊登關(guān)于收購的提示性公告并通知召開就本次收購的臨時(shí)董事會(huì)⑤ 收購方簽署并報(bào)送證監(jiān)會(huì)《豁免要約收購申請(qǐng)報(bào)告》（同時(shí)準(zhǔn)備《要約收購報(bào)告書》備用并做好融資安排，如不獲豁免，則履行要約收購義務(wù)）⑥ 出讓方向各上級(jí)國(guó)資主管部門報(bào)送國(guó)有股轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)文件⑦ 殼公司召開董事會(huì)并簽署《董事會(huì)報(bào)告書》，并在指定證券報(bào)紙刊登⑧ 殼公司簽署《重大資產(chǎn)置換報(bào)告書（草案）及摘要，并報(bào)送證監(jiān)會(huì)，向交易所申請(qǐng)停牌至發(fā)審委出具審核意見（3）收購及重組實(shí)施階段① 證監(jiān)會(huì)審核通過重大資產(chǎn)重組方案，在指定證券報(bào)紙全文刊登《重大資產(chǎn)置換報(bào)告書》，有關(guān)補(bǔ)充披露或修改的內(nèi)容應(yīng)做出特別提示（審核期約為報(bào)送文件后三個(gè)月內(nèi)）② 證監(jiān)會(huì)對(duì)《收購報(bào)告書》審核無異議，在指定證券報(bào)紙刊登全文（審核期約為上述批文后一個(gè)月內(nèi)）③ 國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得國(guó)資委批準(zhǔn)（審核期約為報(bào)送文件后三到六個(gè)月內(nèi)）④ 證監(jiān)會(huì)同意豁免要約收購（或國(guó)資委批文后）⑤ 轉(zhuǎn)讓雙方向交易所申請(qǐng)股份轉(zhuǎn)讓確認(rèn)⑥ 實(shí)施重大資產(chǎn)置換⑦ 辦理股權(quán)過戶⑧ 刊登完成資產(chǎn)置換、股權(quán)過戶公告資料來源：引自呂良彪，借殼上市：并購上市公司的八種基本手法，財(cái)新網(wǎng)，2012年7月24日。 。而根據(jù)殼的實(shí)質(zhì)，殼公司又可以進(jìn)一步分為實(shí)殼、空殼和凈殼公司：（1）實(shí)殼公司，是指保持上市資格、業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)一般或不佳、總股本和可流通股規(guī)模小、股價(jià)低的上市公司。第5章 廣弘控股借殼上市方案討論。借殼上市國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述我國(guó)借殼上市現(xiàn)狀分析交易動(dòng)因分析存在的主要問題廣弘控股借殼上市案例分析案例背景及運(yùn)作方案介紹重點(diǎn)問題討論總結(jié)實(shí)施成效及經(jīng)驗(yàn)啟示圖11：本文研究思路圖 研究?jī)?nèi)容本文的研究?jī)?nèi)容包括以下五個(gè)部分：第1章 緒論。（3）對(duì)廣弘控股借殼上市方案進(jìn)行分析。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展完善和企業(yè)對(duì)融資意識(shí)的不斷加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)將有越來越多的企業(yè)選擇借殼上市的途徑滿足自身需求，這也需要我們對(duì)借殼上市有更為深刻的認(rèn)識(shí)和研究。但也有相當(dāng)數(shù)量的上市公司由于產(chǎn)業(yè)定位或經(jīng)營(yíng)管理等方面的原因，逐漸失去了可持續(xù)發(fā)展的能力和投資的價(jià)值。 Backdoor Listing。對(duì)借殼上市的基本概念、主要模式以及實(shí)施流程進(jìn)行介紹，然后對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)并購和借殼上市的文獻(xiàn)研究成果進(jìn)行梳理，為下文的案例研究建立理論基礎(chǔ)。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。學(xué)位論文作者簽名：日期： 年 月 日學(xué)位論文使用授權(quán)聲明本人完全了解中山大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留學(xué)位論文并向國(guó)家主管部門或其指定機(jī)構(gòu)送交論文的電子版和紙制版，有權(quán)將學(xué)位論文用于非贏利目的的少量復(fù)制并允許論文進(jìn)入學(xué)校圖書館、院系資料室被查閱，有權(quán)將學(xué)位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用復(fù)印、縮印或其他方法保存學(xué)位論文。圍繞我國(guó)借殼上市的動(dòng)因和存在的主要問題對(duì)我國(guó)借殼上市的現(xiàn)狀進(jìn)行深入分析，為下文的案例分析補(bǔ)充背景材料。 Case Study。與此同時(shí)，又有一些業(yè)績(jī)較好的企業(yè)由于各種原因在短期內(nèi)很難通過IPO擁有在證券市場(chǎng)募集資金的資格。進(jìn)一步來看，作為廣東省屬三大國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司之一的廣弘資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣弘公司”），在省政府、省國(guó)資委的協(xié)調(diào)下，成功實(shí)現(xiàn)了下屬的廣東廣弘控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣弘控股”）借殼上市，并借此達(dá)到了“一箭四雕”的效果：政府維護(hù)了社會(huì)穩(wěn)定，保障了4,000多名粵美雅員工的就業(yè)；原國(guó)有大股東在上市公司投資5億元，獲得粵美雅8億資產(chǎn)，國(guó)有資產(chǎn)得到了保值增值；并且8萬多股民也免受停牌破產(chǎn)損失，中小投資者的投資權(quán)益和債權(quán)人的利益得到了最大限度的保護(hù)；廣弘公司得到了一個(gè)資本運(yùn)作平臺(tái)，為企業(yè)下一步的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。在介紹案例的背景和運(yùn)作方案后，針對(duì)借殼上市實(shí)施過程中的債務(wù)重組方式談判、注入資產(chǎn)的選擇與定向增發(fā)的定價(jià)等重點(diǎn)問題進(jìn)行深入分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)廣弘控股借殼上市方案的實(shí)施成效進(jìn)行總結(jié)，并得出若干經(jīng)驗(yàn)啟示。介紹本文的研究背景 、研究意義和研究目的，在綜合運(yùn)用理論分析法、比較分析法和案例分析法等研究方法的基礎(chǔ)上提煉出全文的研究思路及主要研究?jī)?nèi)容。針對(duì)借殼上市實(shí)施過程中的債務(wù)重組方式談判、注入資產(chǎn)的選擇與定向增發(fā)的定價(jià)等重點(diǎn)問題進(jìn)行深入分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)廣弘控股借殼上市方案的實(shí)施成效進(jìn)行總結(jié)，并得出若干經(jīng)驗(yàn)啟示。實(shí)殼公司產(chǎn)生的原因較為普通，任何證券市場(chǎng)上總會(huì)存在業(yè)務(wù)規(guī)模小、業(yè)績(jī)平淡或不佳、股票流通量小、股價(jià)低的上市公司，在長(zhǎng)期低迷的股市中更易見到這類公司。 借殼上市的主要模式一般而言，借殼上市包括獲取殼公司的控制權(quán)和對(duì)手方的資產(chǎn)置換兩大核心內(nèi)容，相應(yīng)地，獲取殼公司控制權(quán)的方式、對(duì)手方資產(chǎn)置換的方式以及交易過程中對(duì)價(jià)的支付方式三者的不同組合，就構(gòu)成了借殼上市的不同操作模式。（4）收購后整理階段① 召開殼公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)、改組董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管人員② 按照《關(guān)于擬發(fā)行上市企業(yè)改制情況調(diào)查的通知》，向殼公司所在地證監(jiān)局報(bào)送規(guī)范運(yùn)作情況報(bào)告③ 聘請(qǐng)具有主承銷商資格的證券公司進(jìn)行輔導(dǎo)，并通過殼公司所在地證監(jiān)局檢查驗(yàn)收④ 申請(qǐng)發(fā)行新股或證券 國(guó)外相關(guān)研究作為企業(yè)并購的一種特殊形式，借殼上市的主要理論基礎(chǔ)來源于并購領(lǐng)域，正是由于借殼上市和企業(yè)并購在學(xué)術(shù)研究上存在共通性，二者的研究成果常被用作交叉引用。（3）信息理論信息理論源自于經(jīng)濟(jì)學(xué)的信息不對(duì)稱學(xué)說，認(rèn)為并購方利用特定渠道對(duì)并購標(biāo)的公司的信息掌握得更為充分和全面，由此可以識(shí)別標(biāo)的公司被低估的價(jià)值，而通過并購正好能夠?qū)⑦@種信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)利益。后來，Berkovitch和Narayanan（1993）[8] E. Berkovitch and M. P. Narayanan. Motives for Takeovers: An Empirical Investigation[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1993, 28(3): 347362.8] 通過實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了管理者的自大行為是企業(yè)并購的重要驅(qū)動(dòng)因素。Rappaport和Sirower（1999）[13] A. Rappaport, M. L. Sirower. Stock or cash? The tradeoffs for buyers and sellers in mergers and acquisitions[J]. Harvard business review, 1999,77(6): 14758, 217.3] 通過研究發(fā)現(xiàn)，在并購中支付的對(duì)價(jià)越高，并購方從中獲益的難度也就越大。（1）事件研究法從短期來看，即并購發(fā)生前后1~3個(gè)月，并購標(biāo)的公司的股東獲得顯著的超額收益，而并購方股東的收益情況則不確定。 wealth[J]. The Service Industries Journal, 2010, 30(6): 851871. 對(duì)1974~1998年間的并購事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購標(biāo)的公司股東的超額收益在采用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)時(shí)為正，而在采用股權(quán)支付對(duì)價(jià)時(shí)則為負(fù)的收購公司長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)。劉勝軍（2001）[35] 吳斌, 何建敏. 基于Shapley值的殼資源溢價(jià)影響因素的實(shí)證研究[J]. 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理, 2012, 31(1): 157163. 認(rèn)為，由于國(guó)內(nèi)的上市制度存在缺陷，借殼上市為借殼方掠奪金融資產(chǎn)提供了機(jī)會(huì)。游達(dá)明、彭偉（2004） 利用2001至2003年間的83宗借殼上市案例進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)殼公司的溢價(jià)水平與資產(chǎn)變現(xiàn)能力、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等呈同方向變動(dòng)，與股權(quán)集中度、每股凈資產(chǎn)呈反方向變動(dòng)。顧老師淵博的學(xué)識(shí)，嚴(yán)謹(jǐn)細(xì)致的治學(xué)態(tài)度，認(rèn)真勤奮的工作作風(fēng)，永遠(yuǎn)值得我學(xué)習(xí)和效仿。在我國(guó)，借殼上市的實(shí)際運(yùn)作