【正文】 內(nèi)容如下表所示：表22：借殼上市的實(shí)施流程表階段工作內(nèi)容（1）前期準(zhǔn)備階段① 擬定收購(gòu)的上市公司（殼公司）標(biāo)準(zhǔn)，初選殼對(duì)象② 聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)③ 股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方經(jīng)洽談就殼公司股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)置換及職工安置方案達(dá)成原則性意向并簽署保密協(xié)議④ 對(duì)殼公司及收購(gòu)人的盡職調(diào)查⑤ 收購(gòu)方、殼公司完成財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)⑥ 完成對(duì)收購(gòu)方擬置入資產(chǎn)、上市公司擬置出資產(chǎn)的評(píng)估⑦ 確定收購(gòu)及資產(chǎn)置換最終方案⑧ 起草《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》⑨ 起草《資產(chǎn)置換協(xié)議》⑩ 收購(gòu)方董事會(huì)、股東會(huì)審議通過(guò)收購(gòu)及資產(chǎn)置換方案決議 出讓方董事會(huì)、股東會(huì)審議通過(guò)出讓股份決議 出讓方向結(jié)算公司提出擬轉(zhuǎn)讓股份查詢(xún)及臨時(shí)保管申請(qǐng)（2）協(xié)議簽訂及報(bào)批階段① 收購(gòu)方與出讓方簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、收購(gòu)方與上市公司簽訂《資產(chǎn)置換協(xié)議》續(xù)上表② 收購(gòu)方簽署《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》并于兩個(gè)工作日內(nèi)，報(bào)送證券主管部門(mén)并摘要公告③ 出讓方簽署《權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》并于三個(gè)工作日內(nèi)公告④ 殼公司刊登關(guān)于收購(gòu)的提示性公告并通知召開(kāi)就本次收購(gòu)的臨時(shí)董事會(huì)⑤ 收購(gòu)方簽署并報(bào)送證監(jiān)會(huì)《豁免要約收購(gòu)申請(qǐng)報(bào)告》（同時(shí)準(zhǔn)備《要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)》備用并做好融資安排，如不獲豁免，則履行要約收購(gòu)義務(wù)）⑥ 出讓方向各上級(jí)國(guó)資主管部門(mén)報(bào)送國(guó)有股轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)文件⑦ 殼公司召開(kāi)董事會(huì)并簽署《董事會(huì)報(bào)告書(shū)》，并在指定證券報(bào)紙刊登⑧ 殼公司簽署《重大資產(chǎn)置換報(bào)告書(shū)（草案）及摘要，并報(bào)送證監(jiān)會(huì)，向交易所申請(qǐng)停牌至發(fā)審委出具審核意見(jiàn)（3）收購(gòu)及重組實(shí)施階段① 證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)重大資產(chǎn)重組方案，在指定證券報(bào)紙全文刊登《重大資產(chǎn)置換報(bào)告書(shū)》，有關(guān)補(bǔ)充披露或修改的內(nèi)容應(yīng)做出特別提示（審核期約為報(bào)送文件后三個(gè)月內(nèi)）② 證監(jiān)會(huì)對(duì)《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》審核無(wú)異議，在指定證券報(bào)紙刊登全文（審核期約為上述批文后一個(gè)月內(nèi)）③ 國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得國(guó)資委批準(zhǔn)（審核期約為報(bào)送文件后三到六個(gè)月內(nèi)）④ 證監(jiān)會(huì)同意豁免要約收購(gòu)（或國(guó)資委批文后）⑤ 轉(zhuǎn)讓雙方向交易所申請(qǐng)股份轉(zhuǎn)讓確認(rèn)⑥ 實(shí)施重大資產(chǎn)置換⑦ 辦理股權(quán)過(guò)戶(hù)⑧ 刊登完成資產(chǎn)置換、股權(quán)過(guò)戶(hù)公告資料來(lái)源：引自呂良彪，借殼上市：并購(gòu)上市公司的八種基本手法，財(cái)新網(wǎng)，2012年7月24日。Coase（1937）[1] R. H. Coase. The Nature of the Firm[J]. Economica, 1937, 4(16): 386405. 指出，市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)行為都需要耗費(fèi)一定的交易成本，而企業(yè)的存在能夠替代市場(chǎng)節(jié)約交易成本。而企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大往往意味著更大的權(quán)力與更多的利益，為此管理者就會(huì)傾向于通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化而非股東所期盼的企業(yè)利潤(rùn)最大化。Jensen和Ruback（1983）[4] Michael C. Jensen and Richard S. Ruback. The market for corporate control: The scientific evidence[J]. Journal of Financial Economics, 1983, 11(14): 550.4] 首先提出，企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的主要原因是為了提升效率，并購(gòu)方和被并購(gòu)方合并后獲得管理效率的提升，即發(fā)揮了管理協(xié)同效應(yīng)。Roll（1986）[7] Richard Roll. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers[J]. The Journal of Business, 1986, 59(2): 197216.7] 認(rèn)為，管理者對(duì)自身能力容易存在不恰當(dāng)?shù)母吖?，這就導(dǎo)致其在評(píng)估并購(gòu)項(xiàng)目帶來(lái)的潛在收益時(shí)過(guò)度樂(lè)觀，甚至在并購(gòu)不產(chǎn)生收益時(shí)仍然做出并購(gòu)的決策。（7）外部環(huán)境沖擊理論隨著企業(yè)并購(gòu)浪潮的興起，國(guó)外學(xué)者們紛紛將研究目光由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向了外部環(huán)境因素。 并購(gòu)的溢價(jià)研究企業(yè)并購(gòu)最終能否成功取決于多方面的因素，而并購(gòu)支付的交易對(duì)價(jià)在中間起著關(guān)鍵作用。而Nielsen和Melicher（1973）[15] James F. Nielsen and Ronald W. Melicher. A Financial Analysis of Acquisition and Merger Premiums[J]. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1973, 8(2): 139148. 以128起通過(guò)換股方式進(jìn)行并購(gòu)的案例為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)的程度與交易雙方的相對(duì)市盈率以及并購(gòu)方的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率成同方向變動(dòng)。 并購(gòu)的績(jī)效研究國(guó)外主流學(xué)術(shù)界對(duì)并購(gòu)的績(jī)效研究主要采用兩類(lèi)方法，一類(lèi)是對(duì)比并購(gòu)前后股東收益的事件研究法，另一類(lèi)則是對(duì)比各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的會(huì)計(jì)研究法。Bruner（2003）[21] A. Agrawal, J. F. Jaffe, G. N. Mandelker. The Post‐Merger Performance of Acquiring Firms: A Re examination of an Anomaly[J]. The Journal of Finance, 1992, 47(4): 16051621. 對(duì)1971~2001年30年間的100多篇文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)標(biāo)的公司股東的超額收益達(dá)到10%~30%，但是并購(gòu)方股東的收益不明確，甚至在部分案例中出現(xiàn)下降為負(fù)的趨勢(shì)。Agrawal和Jaffe（2000）[23] S. Y. Yang, L. Lin, D. W. Chou, et al. Merger drivers and the change of bidder shareholders39。Healy等人（1992）[25] A. Ghosh. Does operating performance really improve following corporate acquisitions?[J]. Journal of corporate finance, 2001, 7(2): 151178.[26] V. M. Papadakis, I. C. Thanos. Measuring the performance of acquisitions: An empirical investigation using multiple criteria[J]. British Journal of Management, 2010, 21(4): 859873. 針對(duì)1979~1984年美國(guó)規(guī)模最大的50起并購(gòu)交易進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)后企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和銷(xiāo)售利潤(rùn)率獲得了顯著的提升。 借殼上市的動(dòng)因研究一方面，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚不成熟，上市公司資源具有顯著的稀缺性，部分學(xué)者認(rèn)為借殼上市更多地成為一種攫取上市公司資格的投機(jī)行為。張新（2003）[39] 沈橚. 我國(guó)資本市場(chǎng)借殼上市研究[D]. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué), 2010.[40] 張斌. 國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)借殼上市研究綜述[J]. 武漢商業(yè)服務(wù)學(xué)院學(xué)報(bào), 2012, 26(3): 3841.[41] 王益民. A股借殼上市模式分析及案例研究[D]. 上海交通大學(xué), 2012.[42] 胡可果. 中國(guó)上市公司非市場(chǎng)化并購(gòu)重組及其監(jiān)管研究[D]. 遼寧大學(xué), 2012.[43] 劉紹勇. 我國(guó)上市公司殼資源利用模式分析[D]. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué), 2012. [44] 杜婧婧. ST嘉瑞資產(chǎn)重組研究[D]. 湖南大學(xué), 2012.[45] 艾偉. 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)借殼上市模式及行為效應(yīng)研究[D]. 浙江工商大學(xué), 2012.[46] 葉會(huì). 企業(yè)并購(gòu)理論綜述[J]. 廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào), 2008, 23(1): 115128. [47] 操寰. 借殼上市相關(guān)問(wèn)題研究[D]. 財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所, 2011. [48] 雷志軍. A股市場(chǎng)借殼上市的主要模式與交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)[J]. 金融財(cái)稅, 2010(9): 6675.也認(rèn)為借殼上市有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，并促進(jìn)上市公司資源的有效配置。朱峰和曾五一（2001） 從實(shí)證角度對(duì)1997—2001年我國(guó)上市公司非流通控股權(quán)交易溢價(jià)及其影響因素進(jìn)行分析，研究顯示在上市公司的股權(quán)交易中，控股權(quán)交易的平均溢價(jià)水平與一般股權(quán)的平均溢價(jià)水平存在顯著差異；股權(quán)交易主導(dǎo)因素、股權(quán)流動(dòng)性與結(jié)構(gòu)對(duì)控股權(quán)的溢價(jià)水平產(chǎn)生影響，其中由政府主導(dǎo)的控股權(quán)交易溢價(jià)水平通常小于市場(chǎng)主導(dǎo)的溢價(jià)水平，而上市公司控股權(quán)交易的溢價(jià)水平與上市公司的凈資產(chǎn)、總股本規(guī)模大小和交易比重的高低呈反。研究結(jié)果表明，借殼上市完成后，借殼方和被借殼方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都有了極大改善，而且投資者在股票市場(chǎng)也能獲得超額正收益。從論文選題到思路理清，再到論文起草和修改，老師不厭其煩，一審再審，大到篇章布局的偏頗，小到語(yǔ)句格式的瑕疵，都一一予以指正。再次，要真誠(chéng)地感謝提供的寶貴學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，通過(guò)課程的專(zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)，我在理論水平、工作能力以及人文素養(yǎng)方面都得到了很大提升。第3章 我國(guó)借殼上市現(xiàn)狀分析 我國(guó)借殼上市的概況介紹自上世紀(jì)30年代在美國(guó)出現(xiàn)首例借殼上市后，隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展和殼資源市場(chǎng)的不斷規(guī)范，借殼上市因成本較低而成功率高，日益成為企業(yè)直接參與資本市場(chǎng)的重要手段。而在1993年9月，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了第一起借殼上市的案例。據(jù)同花順金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年1月至2012年12月，國(guó)內(nèi)共有86家企業(yè)在上交所和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）實(shí)施借殼上市，其中67家成功獲得中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）批準(zhǔn)通過(guò)，只有4家被否 引自：2008年1月2012年12月10日中國(guó)A股借殼上市統(tǒng)計(jì)實(shí)用淺析，立德咨詢(xún)研究報(bào)告。我國(guó)企業(yè)進(jìn)行借殼上市的動(dòng)因可以歸納為以下幾個(gè)方面：（1）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)失衡目前，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍然是以間接融資為主，直接融資為輔。（2）上市準(zhǔn)入制度嚴(yán)格目前，我國(guó)對(duì)IPO上市實(shí)行嚴(yán)格的審核制，發(fā)行人必須符合相關(guān)法律和證券監(jiān)督管理部門(mén)的規(guī)定，提出申請(qǐng)后由證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)。由于A股市場(chǎng)的不成熟，IPO上市的融資功能被過(guò)度放大，“上市圈錢(qián)”引發(fā)的社會(huì)關(guān)注使得企業(yè)直接上市的難度持續(xù)加大。 借殼方動(dòng)因（1）獲取上市公司資格企業(yè)通過(guò)借殼上市獲得上市資格，就可以利用增發(fā)、配股、發(fā)行債券等多種手段進(jìn)行二次融資。而借殼上市在保留原有上市額度的基礎(chǔ)上又提升了上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿?，?duì)于地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定起著重要作用，為此地方政府也樂(lè)意出臺(tái)優(yōu)惠政策支持借殼上市。再者，還有一些上市公司從長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略的角度出發(fā)，希望通過(guò)出讓殼資源進(jìn)行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)重組，以此提升自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和公司價(jià)值。而由于借殼將對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大有利影響，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)經(jīng)常隨著種種借殼傳聞大起大落，甚至不乏中介結(jié)構(gòu)、投資者或者上市公司及其股東假造借殼傳聞哄抬股價(jià)、從中漁利的行為。隨后，*ST滬科（）、中鋼天源（）、四環(huán)生物（）、贛能股份（）、中江地產(chǎn)（）等一系列個(gè)股都被相繼曝出同一傳聞。為此，地方政府不僅有動(dòng)力推動(dòng)更多企業(yè)IPO上市，也有理由充當(dāng)轄區(qū)ST公司拒不退市的后盾。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年共有1,454家公司得到政府補(bǔ)貼，涉及總金額高達(dá)463億元，平均每家公司獲3187萬(wàn)元。而政府權(quán)力之手深度介入轄內(nèi)公司“戴殼”與“保殼”的運(yùn)作，還會(huì)給權(quán)力尋租提供機(jī)會(huì)，ST高陶和中山公用（）的重組腐敗窩案就很能說(shuō)明問(wèn)題 引自：抓緊清理地方政府“保殼”土政策，證券時(shí)報(bào)，2012年4月25日。 案例背景介紹（殼公司）廣東美雅集團(tuán)股份有限公司創(chuàng)建于1985年（前身為鶴山縣毛紡廠(chǎng)），1993年11月18日首次向社會(huì)公眾發(fā)行股票并在深交所上市（股票簡(jiǎn)稱(chēng)“粵美雅”，代碼“”），是廣東省首批上市公司之一，同時(shí)也是全球最大的拉舍爾毛毯生產(chǎn)制造企業(yè)。為免于粵美雅退市，廣新輕紡擬通過(guò)轉(zhuǎn)讓股權(quán)并由受讓方注入資產(chǎn)對(duì)粵美雅實(shí)施重組。由于粵美雅在2003~2005年連續(xù)三年出現(xiàn)虧損，自2006年5月15日起，粵美雅被深交所暫停上市?！比艋浢姥疟回?zé)令退市，造成廣東省屬?lài)?guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重?fù)p失，甚至還將導(dǎo)致4,000多名職工的下崗失業(yè)。 廣弘公司（借殼方）廣弘公司經(jīng)廣東省政府批準(zhǔn)于2000年9月成立，是廣東省國(guó)資委直屬三大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司之一，擁有食品、醫(yī)藥、教育出版發(fā)行、有色金屬貿(mào)易、旅游酒店、建筑房地產(chǎn)等主業(yè)，連續(xù)多年被評(píng)為全國(guó)500強(qiáng)企業(yè)、廣東省最具競(jìng)爭(zhēng)力50強(qiáng)企業(yè)和廣東省服務(wù)業(yè)十強(qiáng)企業(yè)。而在教育出版發(fā)行板塊，廣弘公司下屬的廣東教育書(shū)店占據(jù)了廣東省中小學(xué)教學(xué)用書(shū)近一半的市場(chǎng)份額，并且還在廣東省開(kāi)設(shè)了50多家連鎖店，連鎖發(fā)行經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全省90多個(gè)縣區(qū)。絲綢集團(tuán)持有廣新輕紡100％的股份，為廣新輕紡的控股股東，同時(shí)也是粵美雅控股股東的控股股東。由于粵美雅在2003~2004連續(xù)兩年虧損，廣新輕紡在入主粵美雅后，先后向其注入流動(dòng)資金4億多元，但仍然無(wú)法挽回2005年粵美雅繼續(xù)虧損面臨退市摘牌的局面。經(jīng)過(guò)慎重考慮和多方比較，最終確定采取協(xié)議收購(gòu)殼公司的控制權(quán)與資產(chǎn)置換同步進(jìn)行的借殼上市模式。一方面，由絲綢集團(tuán)專(zhuān)門(mén)設(shè)立三家子公司（鶴山市新發(fā)貿(mào)易有限公司、鶴山市今順貿(mào)易有限公司和鶴山市美雅實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司）承接粵美雅的所有資產(chǎn)、負(fù)債以及人員安置，使得粵美雅成為除廣新輕紡債務(wù)外的凈殼公司；另一方面，與債權(quán)銀行展開(kāi)艱苦的磋商談判，通過(guò)以資抵債和資產(chǎn)包抵押處理等方式與各債權(quán)銀行達(dá)成共識(shí)，（，削債率為54%）簽訂了《債務(wù)重組協(xié)議書(shū)》，為后續(xù)的資產(chǎn)置換與股權(quán)分置改革掃清了障礙。（1）對(duì)價(jià)安排①債務(wù)豁免并贈(zèng)送現(xiàn)金。除廣弘公司以外的其他21家非流通股股東將共計(jì)21,605,809股送給流通股股東，流通股股東每10股獲送1股。②股份墊付承諾。在方案的具體實(shí)施過(guò)程中，如何清理粵美雅的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使其成為凈殼公司，以及注入資產(chǎn)的選擇與非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)是其中的重點(diǎn)和難點(diǎn)工作。具體債權(quán)人及對(duì)應(yīng)的債務(wù)本金拖欠金額如下表所示：表51：粵美雅的主要債權(quán)人及債務(wù)金額情況債權(quán)人債務(wù)本金拖欠金額（億元