【正文】 車產(chǎn)量列全國同行業(yè)第二，僅次于揚州客車制造總廠?！　‖F(xiàn)任“宇通客車”董事長路法堯，原任公司總經(jīng)理，從1958年開始在原鄭州客車廠。1993年“宇通客車”改組為股份公司后任公司董事長、總經(jīng)理?！　‖F(xiàn)任公司總經(jīng)理湯玉祥，1981年調(diào)入鄭州客車廠，1993年在股份公司任董事、副總經(jīng)理，1996年任總經(jīng)理、財務負責人。　　2000年4月，“宇通客車”內(nèi)部職工股上市（占公司總股本的20%），公司也為此專門成立內(nèi)部持股會，采用委托管理的辦法，集中管理職工持有的股票。截至2000年末，“宇通客車”高層管理人員路法堯、湯玉祥分別持有29360股和46497股。　　2001年3月，湯玉祥等宇通客車管理層為主的21名宇通客車的職工等以自然人身份成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“宇通創(chuàng)業(yè)”），法人代表正是“宇通客車”總經(jīng)理湯玉祥。　　5月，宇通集團將所持“宇通創(chuàng)業(yè)”的2000萬股股份轉(zhuǎn)讓給湯玉祥。湯玉祥成為“宇通創(chuàng)業(yè)”的第一大股東?！　?月21日，“宇通創(chuàng)業(yè)”%的股份，%，成為公司新的第一大股東。　　至此，宇通的MBO改革取得實質(zhì)性的進展?！　∪N操作思路和主體設計　　管理層收購按收購對象分類，主要有股權收購、資產(chǎn)收購和產(chǎn)權收購三種。從操作的角度看，各種類型的操作思路和方法各有所異的根本原因是收購對象的性質(zhì)不一致?！　闹黧w的設計上看，“深圳方大”和“宇通客車”的做法是由公司管理層和職工以自然人身份出資成立一公司作為收購主體，這種做法與國際上通行的MBO做法更為相近。　　“老四通”屬于資產(chǎn)收購類型，由于“老四通”已將主業(yè)投入到“香港四通”，新成立的由管理層控股的“新四通”通過對“老四通”持有的“香港四通”的股權進行收購，最終獲取對“香港四通”的控制權，從而完成對“老四通”資產(chǎn)與業(yè)務的控制權。資產(chǎn)收購的操作手段是先分離目標公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再收購分離出資產(chǎn)公司的股權。這種方式主要適用于大集團公司分離業(yè)務、一般公司進行主業(yè)轉(zhuǎn)型，或是為配合一般公司的資產(chǎn)重組而采取的做法。這種做法的操作程序比較繁瑣，所需時間較長，且往往受制于目標公司的資產(chǎn)定價和資產(chǎn)分離情況。所以除非與目標公司內(nèi)部達成一定程度的共識，否則很難有很好的結(jié)果?！　　坝钔蛙嚒睂儆诋a(chǎn)權收購類型，由管理層控股的“宇通創(chuàng)業(yè)”通過受讓大部分“宇通客車”國有股，從而間接達到收購“宇通客車”的目的。此類收購的目標公司是國有企業(yè)和集體所有制企業(yè)，操作難點在于必須先確認產(chǎn)權的真正所有者。目前在國有產(chǎn)權虛置、國有股減持方案沒有最終定音的情況下，實施此類收購在政策和實施手段的依據(jù)上障礙重重。但湯玉祥通過“宇通創(chuàng)業(yè)”，在沒有明確的支持政策依據(jù)也沒有明確的阻礙法規(guī)或阻礙政策的情況下，獲得了地方政府、市場以及中國證監(jiān)會等管理機構(gòu)的默許。　　“粵美的”和“深圳方大”屬于股權收購類型，二者均通過收購上市公司原第一大股東的股權，從而直接取得控制權。從目前已經(jīng)成功實施MBO的幾個案例看，這種類型的收購在獲取企業(yè)控制權上的操作最為直接，因為目標公司的股權結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權歸屬明確，執(zhí)行收購在這一問題上有《公司法》、《證券法》可依，所以可執(zhí)行度最高，成功的關鍵在于獲取目標公司各主要股東的支持?！　∧壳拔覈鳰BO存在的主要問題（1）、收購價格確定的不透明　　收購行為對于收購方而言，是一種投資行為，企業(yè)對收購方的價值在于通過收購方的進一步投資，可以達到增值的目的，而且收購方預計增值大于投資成本。企業(yè)的收購價格并不一定等同于收購發(fā)生期的每股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)只是一個參考價格，收購價格取決于企業(yè)的收購價值，最終的定價還取決于收購與被收購雙方的對企業(yè)價值的不同衡量以及雙方的談判?！　≡谥袊鞣N投資價值的量化衡量工具和方法很少被使用，這一方面是因為公開的會計信息和數(shù)據(jù)難以反映企業(yè)的真實價值和營運狀況，另一方面則是控制人的改變所能帶來的效益也很難被量化確定，管理層收購的價值更多地體現(xiàn)為產(chǎn)權明晰和管理層人力資本投入為企業(yè)帶來的效益增加值，而這本身也很難明確定價?！　乃募夜镜氖召徯袨榧肮鎯?nèi)容看，收購價格完全是收購與被收購雙方圍繞每股凈資產(chǎn)商討價格的結(jié)果，其中沒有更多賴以明確衡量的數(shù)據(jù)和依據(jù)。“粵美的”收購價格與每股凈資產(chǎn)比為3：（%），“宇通客車”的價比為7:（%），“深圳方大”:（%），其中“粵美的”收購價格比為最低，而“宇通客車”是唯一收購價格高出每股凈資產(chǎn)的一家，“深圳方大”則價差最小?！　? 管理層收購價格（元/股）收購發(fā)生期的每股凈資產(chǎn)（元/股）粵美的宇通客車深圳方大從整個定價過程，可以看到，目前市場的定價環(huán)境和定價依據(jù)確實存在不少問題?！　　?（2）、收購資金來源的不清晰　　以上四家公司中，“老四通”始終沒有對外正式公布收購涉及的總金額。　　“宇通客車”的收購方“宇通創(chuàng)業(yè)”，以每股1元在公司管理層和職工中進行募資。在是次收購中。高管人員路法堯、湯玉祥、齊建鋼分別持有其中的29360股、46497股和23648股，、。而“宇通客車”高管人員中除了董事會中有2人年薪為30萬元，其余的有6位高管人員年薪為7萬元，以“宇通客車”上市之后的年薪累計數(shù)看，湯玉祥本人的年薪累計數(shù)不超過100萬元?！　　吧钲诜酱蟆钡氖召彿健吧钲诎盍帧?，；“粵美的”收購方“美托投資”。以目前深圳、廣州地區(qū)高管人員普遍年薪20萬計算。　　對收購中巨大的資金缺口，各公司是如何解決的呢？四家公司均沒有以管理層收購的名義通過銀行進行融資?！　　　≈两?，上述四個公司的MBO過程仍然讓人覺得隔著一層“紗”，看得不是太明白。這之中有涉及到“幕后”不便于向公眾道明的“原因”，與此同時，也是規(guī)避現(xiàn)行有關法規(guī)政策的限制，因而只能“悄悄地”進行?！　≈袊壳皩芾韺邮召彽牟僮鬟^程形成約束和限制的主要有《公司法》、《證券法》以及政府為規(guī)范金融、證券市場而頒布的各種暫行條例等規(guī)定。對收購主體的設立形成的障礙。　　中國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，任何個人不得持有一個上市公司5%以上的發(fā)行在外的普通股，這限制了個人收購的可操作性?！蹲C券法》規(guī)定內(nèi)部職工持股量不能超過公司發(fā)行在外社會公眾股的10%?！　?993年4月3日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家體改委等部門發(fā)布《關于立即制止發(fā)行內(nèi)部職工股不規(guī)范做法意見的緊急通知》。相關規(guī)定中指出，職工持股會的資金僅限于購買目標公司的股份，不得設立企業(yè)，不得用于購買社會發(fā)行的股票、債券，也不得用于向職工所在公司以外的企事業(yè)單位投資。從而限制了通過組建職工持股會進行收購的行為?！　　豆痉ā芬?guī)定，有限責任公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。從而限制了通過組建有限責任公司進行收購的行為?！　Σ煌再|(zhì)的目標企業(yè)形成的收購障礙。我國現(xiàn)行法律規(guī)定，收購國有資產(chǎn)必須進行評估，并得到國有資產(chǎn)管理部門的確認和批準，從而對收購目標企業(yè)為國有企業(yè)的行為形成障礙?！　θ谫Y渠道和方法形成的障礙。《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權投資。中國人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，從金融機構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權益性投資?！蹲C券法》規(guī)定證券公司在開展業(yè)務過程中不能直接為企業(yè)提供融資。　　種種法律上的障礙決定了現(xiàn)有的MBO行為只能在以下操作范圍內(nèi)更易取得成功：　　■ 目標公司本身是上市公司，且第一大股東性質(zhì)為股份有限公司，這樣既可從法律上避開對國有股股權的諸多限制，又可以避開對有限責任公司的投資限制，同時上市公司相對在管理和運作上有較好的背景，進行收購有較成熟的條件。例如，“粵美的”和“深圳方大”的做法?！　　?目標股份的選擇上應盡量以法人股為最優(yōu)先的考慮，以避開對國有股轉(zhuǎn)讓的重重限制以及對個人股收購上的信息披露限制?！　　?收購主體的設計以自然人出資建立的股份有限公司為最佳模式，例如“宇通客車”和“深圳方大”的做法。這樣做可從法律上避開對有限責任公司性質(zhì)的公司和職工持股會形式入股的種種規(guī)定，操作上更具法律依據(jù)。　　■ 融資渠道方面由于規(guī)定重重，可選的模式并不多，其中僅以通過民間融資機構(gòu)獲取貸款為最可能滿足巨額資金需求的渠道，輔之以個人自有資本的注入。　　資料：國外MBO主要融資方式　　與國內(nèi)融資渠道甚少的情況相比，目前國外典型的MBO融資渠道有銀行提供的資產(chǎn)抵押貸款、自有資本和通過債券融資等。在一個典型的管理層收購中，典型的融資結(jié)構(gòu)是：　　高級負債（Senior Debt），即通過信用或資產(chǎn)抵押在銀行獲得貸款?！　⌒庞觅J款一般以一定的資產(chǎn)總額和經(jīng)營能力作為條件，通過銀行或融資公司獲得的利率低至1%%的貸款，期限一般為13年，占總?cè)谫Y量的15%35%。　　資產(chǎn)抵押貸款一般以固定資產(chǎn)抵押為條件，通過銀行或融資公司獲得的利率為1%2%的貸款，期限一般為510年，通常占總?cè)谫Y量的25%50%?！　〈渭壺搨⊿ubordinated Debt），即通過發(fā)行債券，或通過保險公司、相關政府機構(gòu)獲得的貸款。一般以次級資產(chǎn)或超額現(xiàn)金資產(chǎn)為擔保，獲得利率為3%7%的貸款，期限一般也為510年，總額則只占總?cè)谫Y量的10%25%?！　∽杂匈Y本（Equity Finance ），即通過管理者、職工、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金，該部分資金的綜合利率可高達3040%，一般規(guī)定持有年限為37年不等，占總?cè)谫Y量的10%20%?！　∪谫Y來源對國外的管理層收購已不成問題，他們的方案設計重在綜合考慮資金的使用成本和使用效率的合理配置。38 /