【正文】 五糧液和茅臺的股利分配就是典型的兩種股利分配政策。表222茅臺20082009201020112012權益凈利率%%%%%股利分配率%%%%%每股收益五糧液20082009201020112012權益凈利率%%%%%股利分配率%%%%%每股收益【分析：五糧液采取的剩余股利政策。多股票股利，少現(xiàn)金股利。茅臺采取的低正常股利加額外股利政策。股票股利可以節(jié)約公司現(xiàn)金，但是投資者實際收到并不是真正的現(xiàn)金，在公司股票不漲的情況下激勵作用小。大部分投資者比較喜歡現(xiàn)金股利，因為那是實際拿到手的現(xiàn)金，較能刺激投資者信心?！靠偨Y：首先，茅臺一直倡導其為歷史文化源遠流長，具有不可動搖的尊貴的國酒地位，大多數(shù)人口感又偏向于醬香型白酒，而不是濃香型白酒五糧液。第二，分析兩家公司的財務狀況看來，茅臺都是優(yōu)于五糧液的。第三，其高端的定位和單一品牌化營銷策略又比五糧液成功，因此，茅臺的白酒比五糧液的白酒無論是銷量還是價格上都更勝一等。第四，茅臺的股利分配政策比較誘人，相對來說五糧液的股利分配少，因此市場上買入茅臺的資金也相對更多。這就是五糧液做不過茅臺的原因。問題三：搜集相關資料，結合戰(zhàn)略分析、會計分析和財務分析的內(nèi)容，分別評估貴州茅臺和五糧液的公司價值，要求運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算出具體股價。（一） 戰(zhàn)略分析、會計分析和財務分析 戰(zhàn)略分析表231戰(zhàn)略分析茅臺五糧液外部環(huán)境分析一般宏觀環(huán)境分析1）政治因素：國際政治風云變幻，美國復蘇緩慢，歐債遠未結束，新興經(jīng)濟增速放緩，中東政局持續(xù)動蕩，亞太地區(qū)爭端不斷經(jīng)濟發(fā)展阻力重重，各種因素影響著全球經(jīng)濟走勢。2）經(jīng)濟因素：一方面中國經(jīng)濟面臨著下行壓力加大、內(nèi)生動力不強、通脹壓力依然、市場信心不穩(wěn)、有效需求不足的種種風險，白酒行業(yè)增速放緩不可避免。另一方面投資減少，出口受阻，消費增長緩慢，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩。行業(yè)環(huán)境分析白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩、市場需求及價格下跌、庫存增高等日益顯現(xiàn)，受經(jīng)濟下行壓力加大等因素的影響，白酒行業(yè)高景氣增長態(tài)勢結束，將進入中低速發(fā)展的調(diào)整期，行業(yè)周期性波動和政策層面限制對白酒行業(yè)的調(diào)節(jié)將在2013 年完全顯現(xiàn)。白酒行業(yè)面臨前所未有的壓力。競爭優(yōu)勢環(huán)境分析部分企業(yè)發(fā)展較快，營銷手段和模式不斷創(chuàng)新，競爭更加多維化、白熱化。同時，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量突破 1200 萬噸，行業(yè)產(chǎn)能擴張過度，供大于求。大量資本進入加劇了行業(yè)競爭，競爭壓力不斷加大。內(nèi)部環(huán)境分析優(yōu)勢1）公司擁有著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨有的環(huán)境、特殊的工藝等五大優(yōu)勢所組成的核心競爭力。2）公司主要產(chǎn)品是國內(nèi)白酒市場上唯一獲“綠色食品”、“有機食品”稱號并受原產(chǎn)地域保護的優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)品；3）作為白酒行業(yè)龍頭，公司已連續(xù)多年實現(xiàn)跨越式發(fā)展，奠定了堅實的基礎，具有較強的抗風險能力。1）品牌價值持續(xù)攀升，連續(xù)18年穩(wěn)居行業(yè)第一，核心價值優(yōu)勢凸顯。 2）質(zhì)量管理體系健全，產(chǎn)品質(zhì)量廣受贊譽 。3）傳統(tǒng)工藝技術秉承至今，獨有核心技藝世代相傳，獨具競爭優(yōu)勢 。4）“十里酒城”規(guī)模，為生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品提供堅實保障。5）技術技能人才優(yōu)勢明顯，為可持續(xù)發(fā)展奠定了人才資源保障。6） 自然生態(tài)環(huán)境得天獨厚 。7） 營銷網(wǎng)絡健全，覆蓋廣泛。8） 企業(yè)文化獨具特色，鑄就了競爭軟實力。弱勢1） 深受假冒產(chǎn)品的侵害2） 消費的顧客年齡斷層3） 國酒釀造區(qū)及赤水河生態(tài)環(huán)境保護形勢不容樂觀4） 由于工藝特殊，產(chǎn)能無法快速增長5） 受國內(nèi)外各種酒類的競爭激烈1） 跨行業(yè)多元發(fā)展能力不強。2009年，五糧液開始向酒類以外的行業(yè)延伸，帶來收入和利潤的劇增，但相對于成本來說，收益并不理想。%，但整個企業(yè)綜合毛利率2） 成本費用較高。3） 內(nèi)部管理制度不健全。在五糧液集團內(nèi)部，王氏家族的影響牢不可破，容易造成內(nèi)部管理的混亂，滋生腐敗。4） 遭證監(jiān)會立案調(diào)查。2009年9月23日，證監(jiān)會在通報中稱，經(jīng)初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)五糧液涉嫌存在三方面的違法違規(guī)操作，即為按照規(guī)定披露重大證券投資行為及較大投資損失，未如實披露重大證券投資損失，披露的主營業(yè)務收入數(shù)據(jù)存在差錯等。機會1） 社會的發(fā)展，引導消費升級，為茅臺酒的奢侈品定位發(fā)展提供了空間。2） 各級政府的重視和支持，為茅臺發(fā)展提供了保障。3） 茅臺走出國門，實行國際化是茅臺發(fā)展的下一次重大機遇。4） 貴州省委省政府對茅臺發(fā)展高度重視，把酒的發(fā)展作為“五張名片”之首，為茅臺的可持續(xù)發(fā)展提供了強大動力。1） 公司是行業(yè)內(nèi)少有具備濃香、醬香、兼香、果酒產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)，公司具備諸多核心競爭能力和較強的資金實力優(yōu)勢，在行業(yè)發(fā)展和整合進程中具有更多的優(yōu)勢和機遇。2） 國家政策扶持。白酒一直在我國酒飲料中居于主導地位。白酒企業(yè)是一個利稅大戶，所以各地政府爭相扶持。3） 居民消費水平提高。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人們生活水平的提高，消費群體不斷壯大，對白酒的需求量也不斷增加。威脅1）白酒行業(yè)進入行業(yè)調(diào)整期，發(fā)展速度放緩，高端白酒價格持續(xù)下滑，中國白酒市場特別是高端產(chǎn)品市場競爭將更加激烈；2）醬香系列產(chǎn)品增長放緩，面對更為激烈的市場環(huán)境，其占市場份額偏小，品牌號召力偏弱；3）白酒行業(yè)今年與往年相比政策性和市場壓力更大；4）假冒侵權現(xiàn)象依然存在，對公司形象和產(chǎn)品形象造成一定負面影響。1）市場競爭激烈，產(chǎn)能結構性過剩。長期以來，白酒行業(yè)進入門檻較低，導致行業(yè)廠家眾多，高度離散，行業(yè)集中度低。而近十年，隨著白酒行業(yè)快速發(fā)展所形成較高景氣度，業(yè)外資本進入加劇了行業(yè)競爭。2）高速增長將會放緩。從2012年白酒行業(yè)出現(xiàn)的諸多情況來看，宏觀政策和經(jīng)濟環(huán)境的變化，引導白酒行業(yè)進入調(diào)整期，高端白酒的消費群體將會趨向多元化。白酒行業(yè)數(shù)量型高增長形態(tài)可能將不復存在，行業(yè)將進入常規(guī)發(fā)展階段，2013年的增速可能將會進一步放緩。會計分析：（1）茅臺資產(chǎn)負債表主要數(shù)據(jù)分析 表2322008年2009年2010年2011年2012年貨幣資金8,093,721,9,743,152,12,888,393,18,254,690,22,061,999,應收賬款8,773,8,641,5,140,1,587,17,818,其他應收款38,500,3,116,35,684,39,264,137,968,由上表得知茅臺最近五年的貨幣資金每年逐漸增加，主要原因是銷售增加所致，表明茅臺銷售業(yè)績良好。應收賬款和其他應收款波動較大，2012年達到五年里最高，應收賬款增加的主要原因是由于子公司應收銷售款增加所致，其他應收款增加的主要原因是公司支付土地使用權競買保證金等所致。應收賬款和其他應收款期末金額很大，需要格外關注，公司應該根據(jù)合理的方法計提壞賬準備。（2） 茅臺利潤表主要會計數(shù)據(jù)分析表23320082009201020112012營業(yè)收入8,241,685,9,669,999,11,633,283,18,402,355,26,455,335,凈利潤4,000,759,4,552,888,5,339,761,9,250,323,14,008,450,每股收益①收入是企業(yè)利潤的來源，同時也反映該企業(yè)市場規(guī)模的大小。數(shù)據(jù)顯示，公司營業(yè)收入逐年增長，并且增長速度也在提高，%，說明貴州茅臺銷售狀況良好，市場發(fā)展前景較好。②凈利潤是它是衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標。凈利潤多，企業(yè)的經(jīng)營效益就好；凈利潤少，企業(yè)的經(jīng)營效益就差。公司每年的凈利潤都在持續(xù)上漲，%，反映企業(yè)盈利能力強。③每股收益，又稱每股稅后利潤、每股盈余，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。它是測定股票投資價值的重要指標之一，是分析每股價值的一個基礎性指標，該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤、比率越高，表明所創(chuàng)造地利潤越多。不斷上升的每股收益反映了茅臺股票的投資價值高。（3）五糧液資產(chǎn)負債表主要數(shù)據(jù)分析 表23420082009201020112012貨幣資金5,925,396,7,543,588,14,134,459,21,550,861,27,845,507,應收賬款5,170,102,759,89,308,75,620,80,997,其他應收款25,692,68,864,37,700,42,779,25,692,由上表得知五糧液20082012年貨幣資金持續(xù)增加，表明五糧液經(jīng)營業(yè)績良好。應收賬款和其他應收款波動較大，在這五年之中，2009年應收賬款和其他應收款最多，應收賬款達到了102,759,，其他應收款為68,864,，主要是并表范圍增加所致。（3） 利潤表主要會計數(shù)據(jù)分析表23520082009201020112012營業(yè)收入7,933,068,11,129,220,15,541,300,20,350,594,27,201,045,凈利潤1,829,699,3,466,668,4,562,056,6,394,377,10,335,733,每股收益①上表顯示，五糧液連續(xù)五年的營業(yè)收入和凈利潤都比上一年增長，增長的速度也開始加快，說明貴州五糧液的盈利水平提高，公司的經(jīng)營業(yè)績好。②五糧液的每股收益雖然每年也在增長，但是增長的比率不大，每股收益也很低，在行業(yè)之中，每股收益處于較低水平。與茅臺相比，五糧液每股創(chuàng)造的財富遠遠落后。 財務分析杜邦分析法是利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合地分析企業(yè)的財務狀況。具體來說，它是一種用來評價公司贏利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。（1）茅臺權益凈利率 圖231從上圖可以看出：貴州茅臺的權益凈利率從2001年以來逐年增長，2001 年的權益凈利率為13% ，2007年增長到34% 。2008年受金融的危機的影響，2008—2010年權益凈利率有所降低，10年開始回升，到2012年底增長到39% 。貴州茅臺12年間權益凈利率有顯著的上升，表明貴州茅臺自有資本獲取收益的能力增強，運營效率也在變好。（2）將權益凈利率分解為總資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)。圖232 圖233從上圖茅臺的總資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)來看：權益凈利率是總資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)共同作用的結果。總資產(chǎn)凈利率從2001年的9% 逐年上升到2007年的27%，2008年到2010開始下降，12年上升到30% ，總體上為上升趨勢。而權益乘數(shù)的變化不大，因此，可以考慮適當?shù)靥岣邫嘁娉藬?shù)來提高權益收益率。以對股東產(chǎn)生正面的激勵效應。（3）將總資產(chǎn)凈利率進行分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉率。圖234 圖235從茅臺的銷售凈利率可以看出2001到2012年，貴州茅臺的銷售凈利率有明顯的提高，提高率為150% ，表明銷售收入的收益水平有了較大幅度的提升?？傎Y產(chǎn)周轉率雖然有所提高，但是提高的不是很明顯。同時從茅臺的權益凈利率，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉率可以看出，銷售凈利率變化一個百分比對總資產(chǎn)凈利率的影響要大于資產(chǎn)周轉率變化一個百分比對總資產(chǎn)凈利率的影響。因此，提高總資產(chǎn)凈利率的主要驅動因素是提高銷售凈利率。 (4)五糧液權益凈利率圖236從上圖可以看出：五糧液的權益凈利率從2001年以來一直呈波動上升的趨勢，2001 年的權益凈利率為17% ，2012年已經(jīng)增長到32%。五糧液12年間權益凈利率一直維持穩(wěn)健的增長趨勢，表明五糧液投資報酬率較高，企業(yè)盈利能力逐漸變強。（5）將權益凈利率分解為總資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)。圖237圖238從上圖五糧液的總資產(chǎn)凈利率和權益乘數(shù)來看：總資產(chǎn)凈利率逐年上升，2010年開始甚至實現(xiàn)了大幅度的增長，10年的15%直接增長到2012年的22%。而權益乘數(shù)從2001年到2008年持續(xù)下滑，08年到10年開始回升，但是10年后又恢復到負增長?？梢钥闯鰴嘁娉藬?shù)是權益凈利率提高的一個很不利的因素。企業(yè)應當重視權益乘數(shù)的變化，通過適當提高權益乘數(shù)增強盈利能力。三） 將總資產(chǎn)凈利率進行分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉率。 圖238 圖239從五糧液的銷售凈利率可以看出2001到2012年，五糧液的銷售凈利率一直有較大幅度的提升，銷售狀況良好。而總資產(chǎn)周轉率基本上是逐年下降的，這也是為什么總資產(chǎn)凈利率增長幅度小于銷售凈利率的原因?？傎Y產(chǎn)周轉率逐年下降說明企業(yè)采取降低總資產(chǎn)周轉速度的政策。56（二）實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法表236茅臺 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 銷售增長率（%）481417205844