【正文】 五糧液和茅臺(tái)的股利分配就是典型的兩種股利分配政策。表222茅臺(tái)20082009201020112012權(quán)益凈利率%%%%%股利分配率%%%%%每股收益五糧液20082009201020112012權(quán)益凈利率%%%%%股利分配率%%%%%每股收益【分析：五糧液采取的剩余股利政策。多股票股利，少現(xiàn)金股利。茅臺(tái)采取的低正常股利加額外股利政策。股票股利可以節(jié)約公司現(xiàn)金，但是投資者實(shí)際收到并不是真正的現(xiàn)金，在公司股票不漲的情況下激勵(lì)作用小。大部分投資者比較喜歡現(xiàn)金股利，因?yàn)槟鞘菍?shí)際拿到手的現(xiàn)金，較能刺激投資者信心?！靠偨Y(jié)：首先，茅臺(tái)一直倡導(dǎo)其為歷史文化源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，具有不可動(dòng)搖的尊貴的國(guó)酒地位，大多數(shù)人口感又偏向于醬香型白酒，而不是濃香型白酒五糧液。第二，分析兩家公司的財(cái)務(wù)狀況看來(lái)，茅臺(tái)都是優(yōu)于五糧液的。第三，其高端的定位和單一品牌化營(yíng)銷策略又比五糧液成功，因此，茅臺(tái)的白酒比五糧液的白酒無(wú)論是銷量還是價(jià)格上都更勝一等。第四，茅臺(tái)的股利分配政策比較誘人，相對(duì)來(lái)說(shuō)五糧液的股利分配少，因此市場(chǎng)上買入茅臺(tái)的資金也相對(duì)更多。這就是五糧液做不過(guò)茅臺(tái)的原因。問(wèn)題三：搜集相關(guān)資料，結(jié)合戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析的內(nèi)容，分別評(píng)估貴州茅臺(tái)和五糧液的公司價(jià)值，要求運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算出具體股價(jià)。（一） 戰(zhàn)略分析、會(huì)計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析 戰(zhàn)略分析表231戰(zhàn)略分析茅臺(tái)五糧液外部環(huán)境分析一般宏觀環(huán)境分析1）政治因素：國(guó)際政治風(fēng)云變幻，美國(guó)復(fù)蘇緩慢，歐債遠(yuǎn)未結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)增速放緩，中東政局持續(xù)動(dòng)蕩，亞太地區(qū)爭(zhēng)端不斷經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力重重，各種因素影響著全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。2）經(jīng)濟(jì)因素：一方面中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著下行壓力加大、內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、通脹壓力依然、市場(chǎng)信心不穩(wěn)、有效需求不足的種種風(fēng)險(xiǎn)，白酒行業(yè)增速放緩不可避免。另一方面投資減少，出口受阻，消費(fèi)增長(zhǎng)緩慢，部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。行業(yè)環(huán)境分析白酒行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、市場(chǎng)需求及價(jià)格下跌、庫(kù)存增高等日益顯現(xiàn)，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素的影響，白酒行業(yè)高景氣增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)結(jié)束，將進(jìn)入中低速發(fā)展的調(diào)整期，行業(yè)周期性波動(dòng)和政策層面限制對(duì)白酒行業(yè)的調(diào)節(jié)將在2013 年完全顯現(xiàn)。白酒行業(yè)面臨前所未有的壓力。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)環(huán)境分析部分企業(yè)發(fā)展較快，營(yíng)銷手段和模式不斷創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)更加多維化、白熱化。同時(shí)，全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量突破 1200 萬(wàn)噸，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)度，供大于求。大量資本進(jìn)入加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷加大。內(nèi)部環(huán)境分析優(yōu)勢(shì)1）公司擁有著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨(dú)有的環(huán)境、特殊的工藝等五大優(yōu)勢(shì)所組成的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2）公司主要產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)上唯一獲“綠色食品”、“有機(jī)食品”稱號(hào)并受原產(chǎn)地域保護(hù)的優(yōu)質(zhì)白酒產(chǎn)品；3）作為白酒行業(yè)龍頭，公司已連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。1）品牌價(jià)值持續(xù)攀升，連續(xù)18年穩(wěn)居行業(yè)第一，核心價(jià)值優(yōu)勢(shì)凸顯。 2）質(zhì)量管理體系健全，產(chǎn)品質(zhì)量廣受贊譽(yù) 。3）傳統(tǒng)工藝技術(shù)秉承至今，獨(dú)有核心技藝世代相傳，獨(dú)具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 。4）“十里酒城”規(guī)模，為生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品提供堅(jiān)實(shí)保障。5）技術(shù)技能人才優(yōu)勢(shì)明顯，為可持續(xù)發(fā)展奠定了人才資源保障。6） 自然生態(tài)環(huán)境得天獨(dú)厚 。7） 營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)健全，覆蓋廣泛。8） 企業(yè)文化獨(dú)具特色，鑄就了競(jìng)爭(zhēng)軟實(shí)力。弱勢(shì)1） 深受假冒產(chǎn)品的侵害2） 消費(fèi)的顧客年齡斷層3） 國(guó)酒釀造區(qū)及赤水河生態(tài)環(huán)境保護(hù)形勢(shì)不容樂(lè)觀4） 由于工藝特殊，產(chǎn)能無(wú)法快速增長(zhǎng)5） 受國(guó)內(nèi)外各種酒類的競(jìng)爭(zhēng)激烈1） 跨行業(yè)多元發(fā)展能力不強(qiáng)。2009年，五糧液開(kāi)始向酒類以外的行業(yè)延伸，帶來(lái)收入和利潤(rùn)的劇增，但相對(duì)于成本來(lái)說(shuō)，收益并不理想。%，但整個(gè)企業(yè)綜合毛利率2） 成本費(fèi)用較高。3） 內(nèi)部管理制度不健全。在五糧液集團(tuán)內(nèi)部，王氏家族的影響牢不可破，容易造成內(nèi)部管理的混亂，滋生腐敗。4） 遭證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2009年9月23日，證監(jiān)會(huì)在通報(bào)中稱，經(jīng)初步調(diào)查，發(fā)現(xiàn)五糧液涉嫌存在三方面的違法違規(guī)操作，即為按照規(guī)定披露重大證券投資行為及較大投資損失，未如實(shí)披露重大證券投資損失，披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)存在差錯(cuò)等。機(jī)會(huì)1） 社會(huì)的發(fā)展，引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)，為茅臺(tái)酒的奢侈品定位發(fā)展提供了空間。2） 各級(jí)政府的重視和支持，為茅臺(tái)發(fā)展提供了保障。3） 茅臺(tái)走出國(guó)門，實(shí)行國(guó)際化是茅臺(tái)發(fā)展的下一次重大機(jī)遇。4） 貴州省委省政府對(duì)茅臺(tái)發(fā)展高度重視，把酒的發(fā)展作為“五張名片”之首，為茅臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力。1） 公司是行業(yè)內(nèi)少有具備濃香、醬香、兼香、果酒產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)，公司具備諸多核心競(jìng)爭(zhēng)能力和較強(qiáng)的資金實(shí)力優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)發(fā)展和整合進(jìn)程中具有更多的優(yōu)勢(shì)和機(jī)遇。2） 國(guó)家政策扶持。白酒一直在我國(guó)酒飲料中居于主導(dǎo)地位。白酒企業(yè)是一個(gè)利稅大戶，所以各地政府爭(zhēng)相扶持。3） 居民消費(fèi)水平提高。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們生活水平的提高，消費(fèi)群體不斷壯大，對(duì)白酒的需求量也不斷增加。威脅1）白酒行業(yè)進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期，發(fā)展速度放緩，高端白酒價(jià)格持續(xù)下滑，中國(guó)白酒市場(chǎng)特別是高端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈；2）醬香系列產(chǎn)品增長(zhǎng)放緩，面對(duì)更為激烈的市場(chǎng)環(huán)境，其占市場(chǎng)份額偏小，品牌號(hào)召力偏弱；3）白酒行業(yè)今年與往年相比政策性和市場(chǎng)壓力更大；4）假冒侵權(quán)現(xiàn)象依然存在，對(duì)公司形象和產(chǎn)品形象造成一定負(fù)面影響。1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。長(zhǎng)期以來(lái)，白酒行業(yè)進(jìn)入門檻較低，導(dǎo)致行業(yè)廠家眾多，高度離散，行業(yè)集中度低。而近十年，隨著白酒行業(yè)快速發(fā)展所形成較高景氣度，業(yè)外資本進(jìn)入加劇了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2）高速增長(zhǎng)將會(huì)放緩。從2012年白酒行業(yè)出現(xiàn)的諸多情況來(lái)看，宏觀政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，引導(dǎo)白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，高端白酒的消費(fèi)群體將會(huì)趨向多元化。白酒行業(yè)數(shù)量型高增長(zhǎng)形態(tài)可能將不復(fù)存在，行業(yè)將進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，2013年的增速可能將會(huì)進(jìn)一步放緩。會(huì)計(jì)分析：（1）茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)分析 表2322008年2009年2010年2011年2012年貨幣資金8,093,721,9,743,152,12,888,393,18,254,690,22,061,999,應(yīng)收賬款8,773,8,641,5,140,1,587,17,818,其他應(yīng)收款38,500,3,116,35,684,39,264,137,968,由上表得知茅臺(tái)最近五年的貨幣資金每年逐漸增加，主要原因是銷售增加所致，表明茅臺(tái)銷售業(yè)績(jī)良好。應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款波動(dòng)較大，2012年達(dá)到五年里最高，應(yīng)收賬款增加的主要原因是由于子公司應(yīng)收銷售款增加所致，其他應(yīng)收款增加的主要原因是公司支付土地使用權(quán)競(jìng)買保證金等所致。應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款期末金額很大，需要格外關(guān)注，公司應(yīng)該根據(jù)合理的方法計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。（2） 茅臺(tái)利潤(rùn)表主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)分析表23320082009201020112012營(yíng)業(yè)收入8,241,685,9,669,999,11,633,283,18,402,355,26,455,335,凈利潤(rùn)4,000,759,4,552,888,5,339,761,9,250,323,14,008,450,每股收益①收入是企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源，同時(shí)也反映該企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模的大小。數(shù)據(jù)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，并且增長(zhǎng)速度也在提高，%，說(shuō)明貴州茅臺(tái)銷售狀況良好，市場(chǎng)發(fā)展前景較好。②凈利潤(rùn)是它是衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)。凈利潤(rùn)多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就好；凈利潤(rùn)少，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就差。公司每年的凈利潤(rùn)都在持續(xù)上漲，%，反映企業(yè)盈利能力強(qiáng)。③每股收益，又稱每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，指稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。它是測(cè)定股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一，是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)，該比率反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)、比率越高，表明所創(chuàng)造地利潤(rùn)越多。不斷上升的每股收益反映了茅臺(tái)股票的投資價(jià)值高。（3）五糧液資產(chǎn)負(fù)債表主要數(shù)據(jù)分析 表23420082009201020112012貨幣資金5,925,396,7,543,588,14,134,459,21,550,861,27,845,507,應(yīng)收賬款5,170,102,759,89,308,75,620,80,997,其他應(yīng)收款25,692,68,864,37,700,42,779,25,692,由上表得知五糧液20082012年貨幣資金持續(xù)增加，表明五糧液經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好。應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款波動(dòng)較大，在這五年之中，2009年應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款最多，應(yīng)收賬款達(dá)到了102,759,，其他應(yīng)收款為68,864,，主要是并表范圍增加所致。（3） 利潤(rùn)表主要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)分析表23520082009201020112012營(yíng)業(yè)收入7,933,068,11,129,220,15,541,300,20,350,594,27,201,045,凈利潤(rùn)1,829,699,3,466,668,4,562,056,6,394,377,10,335,733,每股收益①上表顯示，五糧液連續(xù)五年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)都比上一年增長(zhǎng)，增長(zhǎng)的速度也開(kāi)始加快，說(shuō)明貴州五糧液的盈利水平提高，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好。②五糧液的每股收益雖然每年也在增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)的比率不大，每股收益也很低，在行業(yè)之中，每股收益處于較低水平。與茅臺(tái)相比，五糧液每股創(chuàng)造的財(cái)富遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。 財(cái)務(wù)分析杜邦分析法是利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來(lái)綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。具體來(lái)說(shuō)，它是一種用來(lái)評(píng)價(jià)公司贏利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一種經(jīng)典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（1）茅臺(tái)權(quán)益凈利率 圖231從上圖可以看出：貴州茅臺(tái)的權(quán)益凈利率從2001年以來(lái)逐年增長(zhǎng)，2001 年的權(quán)益凈利率為13% ，2007年增長(zhǎng)到34% 。2008年受金融的危機(jī)的影響，2008—2010年權(quán)益凈利率有所降低，10年開(kāi)始回升，到2012年底增長(zhǎng)到39% 。貴州茅臺(tái)12年間權(quán)益凈利率有顯著的上升，表明貴州茅臺(tái)自有資本獲取收益的能力增強(qiáng)，運(yùn)營(yíng)效率也在變好。（2）將權(quán)益凈利率分解為總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)。圖232 圖233從上圖茅臺(tái)的總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)來(lái)看：權(quán)益凈利率是總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)共同作用的結(jié)果?？傎Y產(chǎn)凈利率從2001年的9% 逐年上升到2007年的27%，2008年到2010開(kāi)始下降，12年上升到30% ，總體上為上升趨勢(shì)。而權(quán)益乘數(shù)的變化不大，因此，可以考慮適當(dāng)?shù)靥岣邫?quán)益乘數(shù)來(lái)提高權(quán)益收益率。以對(duì)股東產(chǎn)生正面的激勵(lì)效應(yīng)。（3）將總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。圖234 圖235從茅臺(tái)的銷售凈利率可以看出2001到2012年，貴州茅臺(tái)的銷售凈利率有明顯的提高，提高率為150% ，表明銷售收入的收益水平有了較大幅度的提升。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然有所提高，但是提高的不是很明顯。同時(shí)從茅臺(tái)的權(quán)益凈利率，銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看出，銷售凈利率變化一個(gè)百分比對(duì)總資產(chǎn)凈利率的影響要大于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化一個(gè)百分比對(duì)總資產(chǎn)凈利率的影響。因此，提高總資產(chǎn)凈利率的主要驅(qū)動(dòng)因素是提高銷售凈利率。 (4)五糧液權(quán)益凈利率圖236從上圖可以看出：五糧液的權(quán)益凈利率從2001年以來(lái)一直呈波動(dòng)上升的趨勢(shì)，2001 年的權(quán)益凈利率為17% ，2012年已經(jīng)增長(zhǎng)到32%。五糧液12年間權(quán)益凈利率一直維持穩(wěn)健的增長(zhǎng)趨勢(shì)，表明五糧液投資報(bào)酬率較高，企業(yè)盈利能力逐漸變強(qiáng)。（5）將權(quán)益凈利率分解為總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)。圖237圖238從上圖五糧液的總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)來(lái)看：總資產(chǎn)凈利率逐年上升，2010年開(kāi)始甚至實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長(zhǎng)，10年的15%直接增長(zhǎng)到2012年的22%。而權(quán)益乘數(shù)從2001年到2008年持續(xù)下滑，08年到10年開(kāi)始回升，但是10年后又恢復(fù)到負(fù)增長(zhǎng)?？梢钥闯鰴?quán)益乘數(shù)是權(quán)益凈利率提高的一個(gè)很不利的因素。企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視權(quán)益乘數(shù)的變化，通過(guò)適當(dāng)提高權(quán)益乘數(shù)增強(qiáng)盈利能力。三） 將總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。 圖238 圖239從五糧液的銷售凈利率可以看出2001到2012年，五糧液的銷售凈利率一直有較大幅度的提升，銷售狀況良好。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上是逐年下降的，這也是為什么總資產(chǎn)凈利率增長(zhǎng)幅度小于銷售凈利率的原因。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年下降說(shuō)明企業(yè)采取降低總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度的政策。56（二）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法表236茅臺(tái) 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 銷售增長(zhǎng)率（%）481417205844