【正文】 　　　　　　　　　　　《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十八條在企業(yè)經(jīng)營達到相對穩(wěn)定前的時間區(qū)間需要對企業(yè)的收益進行較為詳細的預測和分析，并以該期間作為預測期間。通常達到穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)具有下列特征：216。 企業(yè)的投資回報率接近市場平均水平。一般來講，如果一個企業(yè)具有較高的差異性優(yōu)勢和潛在競爭者進入壁壘，它所能享受高于市場平均投資回報率的時間越長；216。 企業(yè)的風險水平達到市場平均水平；216。 企業(yè)的資本性支出較小；216。 企業(yè)的財務杠桿接近行業(yè)平均水平。7）折現(xiàn)率的確定l 《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》第十三章，整體企業(yè)資產(chǎn)評估，第一百一十四條對于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后利潤來確定，折現(xiàn)率可以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)，再加上3%至5%的風險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明具有高收益水平或高風險外，折現(xiàn)率一般不高于15%。注冊資產(chǎn)評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率。注冊資產(chǎn)評估師應當確信資本化率或折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致?！　　　　　　　　　　镀髽I(yè)價值評估指導意見(試行)》第二十九條l 權(quán)益資本成本l 加權(quán)平均資本成本 l 權(quán)益資本成本　　資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）　　　Ke=rf+βMRP+rc　其中：Ke ：權(quán)益資本成本　　 rf ：目前的無風險利率 　β ：權(quán)益的系統(tǒng)風險系數(shù) 　MRP ：市場風險溢價　　 rc　 ：企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)l rf ：目前的無風險利率216。 國債票面利率216。 國債收益率216。 五年期國債利率216。 十年期國債利率216。 。l β ：權(quán)益的系統(tǒng)風險系數(shù)216。 市場服務機構(gòu)收集、整理證券市場的有關(guān)數(shù)據(jù)、資料，計算并提供各種證券的β系數(shù)；216。 估算證券β系數(shù)的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的β值。歷史的β值可以用某一段時期內(nèi)證券價格與市場指數(shù)之間的協(xié)方差對市場指數(shù)的方差的比值來估算。216。 用回歸分析法估測β值。假定某年度的β系數(shù)與上一年度的β系數(shù)之間存在著線性關(guān)系，即βt=α0＋α1βt－1。通過許多年度β值的積累和回歸，便可估計出上式中的α0和α1。 βu=βl / [ 1＋(1t)D/E ] 其中：βu ： 無財務杠桿的β βl ： 有財務杠桿的β D ： 債務市值 E ： 權(quán)益市值 t : 所得稅率l MRP：市場風險溢價216。 市場風險溢價是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。由于目前國內(nèi)A股市場是一個新興而且相對封閉的市場，一方面，歷史數(shù)據(jù)較短，并且在市場建立的前幾年中投機氣氛較濃，投資者結(jié)構(gòu)、投資理念在不斷的發(fā)生變化，市場波動幅度很大；另一方面，目前國內(nèi)對資本項目下的外匯流動仍實行較嚴格的管制，再加上國內(nèi)市場歷史上股權(quán)割裂的特有屬性，因此，直接通過歷史數(shù)據(jù)得出的股權(quán)風險溢價包含有較多的異常因素，數(shù)據(jù)可信度易遭受質(zhì)疑l rc ：企業(yè)特定風險調(diào)整系數(shù)216。 企業(yè)規(guī)模216。 企業(yè)所處經(jīng)營階段216。 歷史經(jīng)營狀況216。 企業(yè)的財務風險216。 主要產(chǎn)品所處發(fā)展階段216。 企業(yè)經(jīng)營業(yè)務、產(chǎn)品和地區(qū)的分布216。 公司內(nèi)部管理及控制機制216。 管理人員的經(jīng)驗和資歷216。 對主要客戶及供應商的依賴216。l 加權(quán)平均資本成本 WACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1－T)Kd其中： Ke ：權(quán)益資本成本； Kd ：債務資本成本； D/E ：被估企業(yè)的目標債務市值與權(quán)益市值比率； T ：為所得稅率l Kd ：債務資本成本216。 債務成本是公司融資成本，與以下因素有關(guān)： 市場利率水平； 公司的違約風險； 債務具有稅盾作用。216。 債務成本一般取企業(yè)的平均貸款利率。l 無風險報酬率的確定 2003年4月1日至7月31日發(fā)行的第二期5年期憑證式國債、2003年8月25日公布的，9月1日開始發(fā)行的第三期5年期憑證式國債，%。%。l β系數(shù) 查閱可比上市公司的有財務杠桿風險系數(shù)，根據(jù)各對應上市公司的資本結(jié)構(gòu)將其還原為無財務杠桿風險系數(shù)。以該無財務杠桿風險系數(shù)為基礎(chǔ)，按照可比上市公司乳業(yè)收入占主營業(yè)務收入的比例作為權(quán)重，并根據(jù)xx公司的目標資本結(jié)構(gòu)折算出企業(yè)的有財務杠桿風險系數(shù)，作為此次評估的β值。 　控股權(quán)溢價/少數(shù)股權(quán)折價的考慮注冊資產(chǎn)評估師應當知曉股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。注冊資產(chǎn)評估師評估股東部分權(quán)益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。注冊資產(chǎn)評估師應當在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價?！　　　　　　　　镀髽I(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十一條l 目前比較困難的課題l 評估師應該知曉：216。 股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。216。 控股權(quán)存在溢價216。 少數(shù)股權(quán)存在折價216。 交易價格不僅包括控股權(quán)的溢價，還包括收購溢價、協(xié)同效應溢價等。l 　流動性折扣注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。注冊資產(chǎn)評估師應當在評估報告中披露是否考慮了流動性對評估對象價值的影響。　　　　　　《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十二條l 股權(quán)流動性對評估股對象價值的影響，是客觀存在的。l 對缺乏流通性的折扣問題，是必須考慮的。l 對于非上市公司的非控股股權(quán)評估價值調(diào)整的定量研究：216。 美國： 上市公司的受限制股票銷售的折扣 封閉持股公司上市前股份的銷售價與該公司后來首次上市發(fā)行價格對比的折扣216。 中國： 上市公司法人股的交易價格與流通股價的差額 非上市公司的股權(quán)交易價格與其上市后的股價的差額第二部分　企業(yè)價值評估案例分析l 股東全部權(quán)益價值評估案例分析（略）l 股東部分權(quán)益價值評估案例分析（略）教師簡介楊蕾，女，中國注冊資產(chǎn)評估師，中國注冊房地產(chǎn)經(jīng)紀人，現(xiàn)為深圳市中勤信資產(chǎn)評估有限公司副總經(jīng)理。自1993年以來長期在中介機構(gòu)從事資產(chǎn)評估和審計的實務工作，主持并參與了近百家企業(yè)的資產(chǎn)評估，多次擔任重大資產(chǎn)評估項目的負責人、總協(xié)調(diào)人。曾受聘擔任國家資產(chǎn)評估行政管理部門專家評審會成員。熟悉企業(yè)重組改制、證券發(fā)行、中外合資等國家有關(guān)法律法規(guī)及實務工作。31 / 31