【正文】 性。 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者進(jìn)行選擇投資方向的另外一個(gè)影響就是使其盡可能歸避、控制或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。人們常說(shuō)，房地產(chǎn)投資者應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)管理的專(zhuān)家，實(shí)踐也告訴人們，投資的成功在很大程度上依賴(lài)于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和管理。實(shí)際上，即使在我們?nèi)粘５墓ぷ骱蜕钪袔缀趺恳患露忌婕暗斤L(fēng)險(xiǎn)管理，甚至橫穿馬路也會(huì)涉及到風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、分析和管理。人們的行動(dòng)往往依賴(lài)于其對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，但也要意識(shí)到，不采取行動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可能是最大的風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)管理于本世紀(jì)30年代起源于美國(guó)，現(xiàn)已成為一門(mén)獨(dú)立的學(xué)科，廣泛應(yīng)用于投資管理、工程項(xiàng)目管理和企業(yè)管理等。風(fēng)險(xiǎn)管理的工作內(nèi)容包括風(fēng)險(xiǎn)的辨識(shí)、評(píng)估、轉(zhuǎn)移和控制。如前所述，房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)過(guò)程中充滿了風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，雖然房地產(chǎn)投資者尤其是開(kāi)發(fā)商由于更容易接受不確定性和風(fēng)險(xiǎn)而被稱(chēng)之為市場(chǎng)上最大的冒險(xiǎn)家，甚至有些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商到了以風(fēng)險(xiǎn)變幻為樂(lè)的那種程度，但他們實(shí)際上是在進(jìn)行過(guò)精心估算條件下的冒險(xiǎn)。 總之，房地產(chǎn)市場(chǎng)是個(gè)動(dòng)態(tài)市場(chǎng)，房地產(chǎn)商通過(guò)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)狀況的調(diào)查研究得出的有關(guān)租售價(jià)格、成本費(fèi)用、開(kāi)發(fā)周期及市場(chǎng)吸納率、吸納周期、空置率等有關(guān)估計(jì)，都會(huì)受各種風(fēng)險(xiǎn)因素的影響而有一定的變動(dòng)范圍。隨著時(shí)間推移，這些估計(jì)數(shù)據(jù)會(huì)與實(shí)際情況有所出入。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，分析者要避免僅從樂(lè)觀的一面挑選數(shù)據(jù)。對(duì)于易變或把握性低的數(shù)據(jù)，最好能就其在風(fēng)險(xiǎn)條件下對(duì)反映投資經(jīng)濟(jì)效果的主要指標(biāo)所帶來(lái)的影響進(jìn)行分析，以供決策參考。第五節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與投資組合研究風(fēng)險(xiǎn)與投資組合之間的關(guān)系，即所謂的投資組合理論是過(guò)去三十年中在美國(guó)逐漸發(fā)展起來(lái)的，這種理論目前廣泛應(yīng)用于股權(quán)投資市場(chǎng)中。由于這種理論涉及到較深的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)知識(shí)，因此我們?cè)谶@里僅介紹其基本原理，以及這種原理對(duì)房地產(chǎn)投資分析的指導(dǎo)作用。應(yīng)該指出的是，投資組合理論目前在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用并不十分普遍，但我們?cè)谶@里要試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過(guò)多種投資的組合可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。一、投資組合理論投資組合理論的主要論點(diǎn)是：在相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化下，不同投資項(xiàng)目的收益會(huì)有不同的反應(yīng)。舉例來(lái)說(shuō)，在高通漲的時(shí)候投資項(xiàng)目甲的收益增長(zhǎng)可能會(huì)超過(guò)通漲的增長(zhǎng)額，而投資項(xiàng)目乙的收益可能會(huì)有負(fù)增長(zhǎng)。在這種情況下，把適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目組合起來(lái)便可以達(dá)到一個(gè)最終和最理想的長(zhǎng)遠(yuǎn)投資策略。換句話說(shuō)，目標(biāo)是在一個(gè)固定的預(yù)期收益率下使風(fēng)險(xiǎn)最低或是在一個(gè)預(yù)設(shè)可接受的風(fēng)險(xiǎn)下使收益最大化的投資組合。例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個(gè)項(xiàng)目上去呢還是分開(kāi)使用，分別投入到不同的項(xiàng)目上去呢？聰明而有理智的人通常都會(huì)選擇后一種投資方式，因?yàn)檫@樣做雖然可能會(huì)失去獲得高額收益的機(jī)會(huì)，但他也不至于血本無(wú)歸?；饡?huì)的資金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因?yàn)榛鹜顿Y的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個(gè)前提，才會(huì)有收益最大化的目標(biāo)。實(shí)力強(qiáng)大的投資者對(duì)房地產(chǎn)的投資也開(kāi)始注重研究其地區(qū)分布、時(shí)間分布以及項(xiàng)目類(lèi)型的分布的合理性，以期既不冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，又不失去獲取較高收益的機(jī)會(huì)。例如香港新鴻基地產(chǎn)投資有限公司的董事會(huì)決議中，要求在中國(guó)大陸的投資不能超過(guò)其全部投資的１０％；以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見(jiàn)長(zhǎng)的香港天安中國(guó)投資有限公司在其經(jīng)營(yíng)策略中要求必須投資一定比例的商業(yè)物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 圖1－1 不同投資項(xiàng)目對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng) 圖1－2投資組合設(shè)計(jì)與資金分配圖11表示兩個(gè)投資項(xiàng)目都有相同的收益率，但對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)則不同。假如以單一一項(xiàng)投資項(xiàng)目分析，它們各自的波動(dòng)十分大，如圖所示。這也表示單一項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)頗大。另一方面，若把這兩個(gè)投資項(xiàng)目組合起來(lái)，便可以將兩者的風(fēng)險(xiǎn)變化相互抵消，從而把組合風(fēng)險(xiǎn)降到最低。當(dāng)然要達(dá)到這個(gè)理想效果的前提條件是各投資項(xiàng)目間有一個(gè)負(fù)的協(xié)方差。最理想的是一個(gè)絕對(duì)的負(fù)協(xié)方差關(guān)系，但這個(gè)條件很難達(dá)到。圖12代表一個(gè)投資組合設(shè)計(jì)過(guò)程和開(kāi)發(fā)商運(yùn)用開(kāi)發(fā)資金的不同分配方法。設(shè)想他面對(duì)兩種主要的投資項(xiàng)目類(lèi)型Ｘ和Ｙ，他可以把總開(kāi)發(fā)資本按他個(gè)人的喜好和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度分配在曲線XPRQY的任何一個(gè)組合點(diǎn)上。XPRQY的弧度決定于XY兩者的協(xié)方差的關(guān)系，假如是絕對(duì)的正協(xié)方差，曲線變成直線XY代表兩者有同一方向和幅度的反應(yīng)。相反，假若兩者是絕對(duì)的負(fù)協(xié)方差，即在面對(duì)相同的市場(chǎng)環(huán)境條件時(shí)，一方的收益上升而另一方的收益則下跌。這時(shí)候，曲線變?yōu)閄OY，其中O點(diǎn)是毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)投資組合。當(dāng)然，這是一個(gè)比較難出現(xiàn)的機(jī)會(huì)，比較多的是類(lèi)似XPRQY這種曲線。而在這曲線上RY部分較XR部分理想，原因是在同一風(fēng)險(xiǎn)程度甲上，RY部分的每一個(gè)組合點(diǎn)都有一個(gè)較大的預(yù)期收益率。以此類(lèi)推, 假如把更多的不同投資項(xiàng)目加入這個(gè)組合，組合曲線便會(huì)變成組合團(tuán)，如圖13所示。在這種情況下，不同的組合都會(huì)被集中到ABCDE這個(gè)組合團(tuán)里。雖然在組合團(tuán)內(nèi)的每一個(gè)組合點(diǎn)都會(huì)在不同程度上減小風(fēng)險(xiǎn)，但最理想的組合仍然是RY部分的各點(diǎn)，因?yàn)樗鼈兌伎梢栽谀骋惶囟L(fēng)險(xiǎn)率下達(dá)到最大的預(yù)期收益或在某一預(yù)期收益率下所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)最小。 圖1－3 理想組合帶 圖1－4 投資選擇經(jīng)過(guò)以上分析，投資者便可進(jìn)一步地按他個(gè)人對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度去設(shè)計(jì)出一個(gè)最能擴(kuò)大其收益的投資組合?；旧蠄D13所示的RY理想組合帶是代表了不同的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的組合。投資者常常按他個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度來(lái)選擇。舉例來(lái)說(shuō)，他如果愿意承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)去換取高收益的話，他便會(huì)選靠近Y的一些組合。Y本身是所有投資組合中風(fēng)險(xiǎn)和收益都是最高的一種組合。相反地，若投資者不愿去冒險(xiǎn)的話，便會(huì)選靠近R的組合而R本身是最低風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又是收益最低的一種組合。一個(gè)比較客觀的選擇方法是借用低微風(fēng)險(xiǎn)甚至毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，這通常指銀行存款或國(guó)家債券。在圖14中的rf 便是國(guó)家債券的收益。由于它的收益幾乎是肯定的，風(fēng)險(xiǎn)也就差不多等于零。我們把rf 點(diǎn)引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場(chǎng)線(Capital Market Line)。原則上，M點(diǎn)成為一個(gè)可以選擇的組合。但假如投資者仍希望減少風(fēng)險(xiǎn)，他便可以選擇RY至M點(diǎn)中不同的組合。假如市場(chǎng)真的存在這樣一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，他便可以通過(guò)圖14的分析來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，在圖中可以看到Q點(diǎn)和P點(diǎn)雖有同一個(gè)收益率，但Q點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)比P點(diǎn)低。需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風(fēng)險(xiǎn)方法并不可以使投資組合變成毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，從理論上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（例如宏觀經(jīng)濟(jì)因素，國(guó)家金融狀況等）和個(gè)別性風(fēng)險(xiǎn)（個(gè)別發(fā)展項(xiàng)目因素、建筑物類(lèi)型、地點(diǎn)等）所組成。通過(guò)投資組合理論的原則，雖可以將個(gè)別性風(fēng)險(xiǎn)因素減少，但系統(tǒng)性市場(chǎng)因素仍然存在(見(jiàn)圖15所示)。 風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 或非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 投資項(xiàng)目的數(shù)量圖15 投資組合使風(fēng)險(xiǎn)降低由于這個(gè)原因，市場(chǎng)性風(fēng)險(xiǎn)率變成了某一種投資項(xiàng)目相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)變化反應(yīng)幅度的評(píng)估。通過(guò)適當(dāng)?shù)耐顿Y組合選擇，投資者所面對(duì)的個(gè)別性風(fēng)險(xiǎn)差不多可以完全抵消，但系統(tǒng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在(見(jiàn)圖15所示)。因此，投資者的應(yīng)得收益便以補(bǔ)償這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)率為主。為：E(rj) = rf＋bj [E(rm)－rf ]。式中， E(rj) = 在某一時(shí)間段內(nèi)，資產(chǎn)j應(yīng)有的預(yù)期回報(bào)； rf = 在同一時(shí)間段內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的回報(bào)； E(rm) = 在同一時(shí)間段內(nèi)，市場(chǎng)的整體平均回報(bào)； bj= 資產(chǎn)j的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)； 從公式中可以看到相關(guān)系數(shù)（Coefficitent）是代表系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)率的參考指標(biāo)。舉例來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的整體平均預(yù)期收益是10%，它的收益只有5%。，它的收益是15%。假如系數(shù)是1，代表這投資項(xiàng)目的變化幅度和市場(chǎng)平均變化一樣。要求取這個(gè)相關(guān)系數(shù)，一個(gè)常用的方法是利用回歸模型，因?yàn)檫@個(gè)系數(shù)大體上與某一投資項(xiàng)目的收益與市場(chǎng)整體平均收益的回歸公式之斜率相同。在金融市場(chǎng)上，這種計(jì)算很常用且非常容易，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)有股票指數(shù)作為整體市場(chǎng)的平均收益的參考。但這種計(jì)算在房地產(chǎn)市場(chǎng)中運(yùn)用起來(lái)比較困難。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型由上述投資組合理論引伸出來(lái)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型與公式E(rj) = rf＋bj [E(rm)－rf ]的意義是一致的，在該模型分析下，一個(gè)投資項(xiàng)目在某一時(shí)間段上的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益率再加上這項(xiàng)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)系數(shù)（這里假設(shè)應(yīng)用了適當(dāng)?shù)耐顿Y組合）乘以該項(xiàng)目的市場(chǎng)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率之差。很巧合，這個(gè)概念與房地產(chǎn)估價(jià)學(xué)中有關(guān)貼現(xiàn)率的其中一個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，即機(jī)會(huì)成本標(biāo)準(zhǔn)，十分相似?；谶@個(gè)原因，我們可以進(jìn)一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場(chǎng)上。在房地產(chǎn)投資評(píng)估的過(guò)程中, 一個(gè)影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開(kāi)發(fā)利潤(rùn)的因素如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場(chǎng)資料推算出來(lái)，但折現(xiàn)率的確定卻比較困難。有時(shí)，估價(jià)師會(huì)采用銀行貸款利率，但這個(gè)方法并不準(zhǔn)確，因?yàn)殡m然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投資的積極性。確定折現(xiàn)率的理想的方法是采用機(jī)會(huì)成本加適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。所謂機(jī)會(huì)成本，是資本在某一段時(shí)間內(nèi)最高和最安全的投資機(jī)會(huì)的收益。這個(gè)收益差不多等于上述無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益，例如國(guó)家債券的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應(yīng)至少等于這個(gè)機(jī)會(huì)成本再加上該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬（Risk Premium）。 假設(shè)整個(gè)投資市場(chǎng)的平均收益率為20%，國(guó)家債券的收益率為10%，那么，房地產(chǎn)投資評(píng)估的模型所用的貼現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：R＝10%＋(20%－10%) ＝14%新西蘭的布朗教授(. BROWN)曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)市場(chǎng)的副市場(chǎng)來(lái)測(cè)算它們的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金。，通過(guò)回歸模型，他計(jì)算出以下各副市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（相對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收益）為： 商業(yè)用房: 辦公大樓: 工業(yè)用房: 風(fēng)險(xiǎn)最大的是商業(yè)物業(yè), 這也是大多數(shù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)象。這是因?yàn)樯虡I(yè)物業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變化的反應(yīng)是最快和最大的。由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型是基于整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產(chǎn)市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)而轉(zhuǎn)化為個(gè)別副市場(chǎng)相對(duì)于整體投資市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。結(jié)果如下： 商業(yè)用房: 辦公大樓: 工業(yè)用房: 故此, 通過(guò)這個(gè)模型的算，再假設(shè)新西蘭當(dāng)時(shí)的國(guó)家債券的收益率是9%，以下便是測(cè)算出來(lái)的每一個(gè)副市場(chǎng)應(yīng)利用的貼現(xiàn)率： 商業(yè)用房:% 辦公大樓: % 工業(yè)用房: %以上很粗略地介紹了從宏觀的角度來(lái)分析整體投資市場(chǎng)在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)。并借助這些投資學(xué)的理論試圖對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了分析。三、投資組合理論在中國(guó)應(yīng)用的前景不言而喻，要使上述投資評(píng)估方法得到廣泛應(yīng)用，整體投資市場(chǎng)一定要很完整而且成熟。因?yàn)閼?yīng)用這些方法的一個(gè)首要條件是要求取某項(xiàng)投資項(xiàng)目相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，而其中需要計(jì)算個(gè)別投資項(xiàng)目與整個(gè)市場(chǎng)的收益率。在這方面，很多房地產(chǎn)市場(chǎng)都不一定可以提供足夠的資料。以國(guó)內(nèi)目前房地產(chǎn)市場(chǎng)與信息市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，要準(zhǔn)確地計(jì)算出市場(chǎng)的平均收益率與風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是十分困難的。此外，從中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況來(lái)看，現(xiàn)在仍存在頗大的投機(jī)成分。再加上各個(gè)副市場(chǎng)的發(fā)展十分不平衡，也會(huì)給這類(lèi)的分析帶來(lái)很大的困難。但這也并不表明這些理論在中國(guó)完全沒(méi)有發(fā)揮作用的余地。相反，它們的應(yīng)用潛力很大，尤其對(duì)于變化很迅速的市場(chǎng)的評(píng)估。此外，以當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景來(lái)看，更多不同的投資機(jī)會(huì)將會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)，因此有必要把房地產(chǎn)作為一種投資的重要方式去加以分析，并與整體經(jīng)濟(jì)和投資環(huán)境一同研究。中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模大，機(jī)會(huì)和發(fā)展?jié)摿σ簿秃艽?，中?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在亞洲經(jīng)濟(jì)體系中占有的地位很重要。龐大的投資市場(chǎng)提供了無(wú)數(shù)的投資機(jī)會(huì)，而通過(guò)不同副市場(chǎng)投資的組合，甚至不同區(qū)域市場(chǎng)投資的組合，就可以很好地為國(guó)內(nèi)外急需尋找理想投資機(jī)會(huì)和收益的發(fā)展資金提供更多的機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。