【正文】 龐大的投資市場提供了無數(shù)的投資機會，而通過不同副市場投資的組合，甚至不同區(qū)域市場投資的組合，就可以很好地為國內(nèi)外急需尋找理想投資機會和收益的發(fā)展資金提供更多的機會，從而促進國內(nèi)經(jīng)濟的健康發(fā)展。但這也并不表明這些理論在中國完全沒有發(fā)揮作用的余地。在這方面，很多房地產(chǎn)市場都不一定可以提供足夠的資料。結(jié)果如下： 商業(yè)用房: 辦公大樓: 工業(yè)用房: 故此, 通過這個模型的算，再假設(shè)新西蘭當時的國家債券的收益率是9%，以下便是測算出來的每一個副市場應(yīng)利用的貼現(xiàn)率： 商業(yè)用房:% 辦公大樓: % 工業(yè)用房: %以上很粗略地介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)。 假設(shè)整個投資市場的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，那么，房地產(chǎn)投資評估的模型所用的貼現(xiàn)率按上述公式的分析應(yīng)為：R＝10%＋(20%－10%) ＝14%新西蘭的布朗教授(. BROWN)曾經(jīng)把這種分析應(yīng)用到不同房地產(chǎn)市場的副市場來測算它們的風險補償金。確定折現(xiàn)率的理想的方法是采用機會成本加適當?shù)娘L險調(diào)整值?；谶@個原因，我們可以進一步把這一分析方法應(yīng)用到房地產(chǎn)市場上。但這種計算在房地產(chǎn)市場中運用起來比較困難。它的收益是15%。因此，投資者的應(yīng)得收益便以補償這個風險率為主。需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風險方法并不可以使投資組合變成毫無風險，從理論上說，風險是由系統(tǒng)性市場風險（例如宏觀經(jīng)濟因素，國家金融狀況等）和個別性風險（個別發(fā)展項目因素、建筑物類型、地點等）所組成。我們把rf 點引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線(Capital Market Line)。相反地，若投資者不愿去冒險的話，便會選靠近R的組合而R本身是最低風險同時又是收益最低的一種組合?；旧蠄D13所示的RY理想組合帶是代表了不同的投資收益與風險程度的組合。以此類推, 假如把更多的不同投資項目加入這個組合，組合曲線便會變成組合團，如圖13所示。相反，假若兩者是絕對的負協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收益則下跌。最理想的是一個絕對的負協(xié)方差關(guān)系，但這個條件很難達到。假如以單一一項投資項目分析，它們各自的波動十分大，如圖所示?；饡馁Y金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標。舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通漲的增長額，而投資項目乙的收益可能會有負增長。第五節(jié) 風險與投資組合研究風險與投資組合之間的關(guān)系，即所謂的投資組合理論是過去三十年中在美國逐漸發(fā)展起來的，這種理論目前廣泛應(yīng)用于股權(quán)投資市場中。 總之，房地產(chǎn)市場是個動態(tài)市場，房地產(chǎn)商通過對當前市場狀況的調(diào)查研究得出的有關(guān)租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關(guān)估計，都會受各種風險因素的影響而有一定的變動范圍。人們的行動往往依賴于其對待風險的態(tài)度，但也要意識到，不采取行動的風險可能是最大的風險。對于開發(fā)商來說，后面一種投資機會可能會得到25％的投資收益，但也有可能連10％也得不到，因為其投資有較大的風險；而對于前者來說，他可以保證得到15％的投資收益，但其幾乎放棄了得到25％投資收益的可能性。四、風險對房地產(chǎn)投資方向選擇的影響 房地產(chǎn)投資者須面對著各種風險因素的作用，那么風險對投資者選擇房地產(chǎn)投資方向都有那些影響呢？下面我們就作一簡要分析。一般說來，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定性因素就越多。時間風險 房地產(chǎn)投資強調(diào)在適當?shù)臅r間、選擇合適的地點和物業(yè)類型進行投資，這樣才能使其在獲得最大投資收益的同時使風險降至最低限度。雖然這種情況出現(xiàn)的機會很少，有關(guān)產(chǎn)權(quán)方面的缺陷可能會對物業(yè)的價值產(chǎn)生巨大的影響，因此也是一項風險因素。比如說，1993年北京市寫字樓的開發(fā)建設(shè)均以“智慧型”大廈為目標，由于北京寫字樓市場供給短缺，許多七十年代末至八十年代末建設(shè)的寫字樓雖非智慧型，可仍有很好的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，但如果投資者欲投資舊寫字樓，那他就肯定會面臨著功能過時的風險，而這種風險在寫字樓市場高漲的今天又很難進行定量預(yù)測。宏觀經(jīng)濟形勢的變化對于需求市場有很大的影響，這種影響可能是由于經(jīng)濟的滑坡對整個物業(yè)市場的影響，也可能是由于經(jīng)濟的發(fā)展對某一種類型物業(yè)或某一特定地區(qū)的物業(yè)的影響。有時政府法律和金融政策的影響是可以預(yù)估的，但是風險依然存在，置業(yè)投資的表現(xiàn)仍然會受到政府金融政策變化的影響。房地產(chǎn)估價通常是對物業(yè)公開市場價值的估計，而對公開市場的定義實際上理論上的。國外一機構(gòu)的研究結(jié)果表明，估價師估價結(jié)果之間的差異遠不是177。但是，預(yù)期的資本價值和現(xiàn)實資本價值之間的差異即資本價值的風險，在很大程度上影響著置業(yè)投資的收益。然而，即使收益和費用都不發(fā)生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。 所以，置業(yè)投資者已經(jīng)開始認識到，即使是對新建成的甲級物業(yè)的投資，也會面對著建筑物功能過時所帶來的風險。房地產(chǎn)投資也不例外，不論是開發(fā)投資，還是置業(yè)投資，都面臨著收益現(xiàn)金流的風險。所以，有些投資者在物業(yè)投保的同時，還希望其租金收入亦能有保障，因此也就租金收益進行保險?；蛉粨p失風險 投資者可以將火災(zāi)、風災(zāi)或其它自然災(zāi)害引起的置業(yè)投資損失轉(zhuǎn)移給保險公司，然而在火險保單中規(guī)定的保險公司的責任并不是包羅萬象，因此有時還需就洪水、地震、核輻射等災(zāi)害單獨投保，盜竊險有時也需要安排單獨的保單。政治風險主要由政變、戰(zhàn)爭、經(jīng)濟制裁、外來侵略、罷工、騷亂等因素造成。我國1993年對房地產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控政策、1994年出臺的土地增值稅條例，就使許多房地產(chǎn)投資者在實現(xiàn)其預(yù)期收益目標時遇到困難。然而今天就不同了，房地產(chǎn)投資者越來越難得到固定利率的長期抵押貸款，金融機構(gòu)越來越強調(diào)其資金的流動性、盈利性和安全性，其所放貸的策略已轉(zhuǎn)向短期融資或浮動利率貸款，我國各商業(yè)銀行所提供的住房抵押貸款幾乎都采用浮動利率。國家通過調(diào)整利率可以引導(dǎo)資金的投向，從而起到宏觀調(diào)控的作用。變現(xiàn)風險 變現(xiàn)風險是指急于將商品兌換為現(xiàn)金時由于折價而導(dǎo)致的資金損失的風險。有人統(tǒng)計，敏感房地產(chǎn)業(yè)的周期大約為18～20年，香港為7～8年，日本約為7年。投資者可以通過密切關(guān)注當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展狀況、細心使用投資分析的結(jié)果來避免市場供求風險的影響。但房地產(chǎn)投資者并不象證券投資者那樣有較強的從眾心理。市場是不斷變化的，房地產(chǎn)市場上的供給與需求也在不斷變化，而供求關(guān)系的變化必然造成房地產(chǎn)價格的波動，具體表現(xiàn)為租金收入的變化和房地產(chǎn)本身價格的變化，這種變化會導(dǎo)致房地產(chǎn)投資的實際收益偏離預(yù)期收益。通貨膨脹導(dǎo)致未來收益的價值下降，換句話說，置業(yè)投資者以固定長期租金的方式承擔了本來應(yīng)由租客承擔的風險。由于所有的投資均要求有一定的時間周期，尤其是房地產(chǎn)投資周期較長，因此只要通貨膨脹的因素存在，投資者就要面臨通貨膨脹風險。通常情況下，人們往往把風險劃分為對市場內(nèi)所有投資項目均產(chǎn)生影響、投資者無法控制的系統(tǒng)風險和僅對市場內(nèi)個別項目產(chǎn)生影響、可以由投資者控制的個別風險。風險分析的目的進行風險分析的目的是輔助投資決策過程，尤其是要幫助投資者回答下述問題：(1). 預(yù)期的收益率是多少，出現(xiàn)的可能性有多大？(2). 相對于目標收益或融資成本或機會投資收益來說，產(chǎn)生損失或超過目標收益的可能性有多大？(3). 相對于預(yù)期收益來說，收益的變動性和離散性如何？由于風險分析的數(shù)學方法較為復(fù)雜，考慮到編寫本書的目的，本節(jié)僅對房地產(chǎn)投資過程中所遇到的風險的種類及其對投資的影響進行簡單的介紹。反之，標準方差越大，各種可能收益的分布就越分散，風險就越大。較預(yù)期收益增加的部分通常被稱為“風險補償金”。完成投資過程進入經(jīng)營階段后，人們就可以計算實際獲得的收益與預(yù)期收益之間的差別，進而也就可以計算獲取預(yù)期收益的可能性大小。從世界范圍來看，有關(guān)投資風險分析的數(shù)量研究還處在初級階段，在房地產(chǎn)投資中的應(yīng)用就更少。對于小額投資者來說，他們實際上可以通過購買房地產(chǎn)公司發(fā)行的股票、房地產(chǎn)投資信托公司的債券等間接地進行房地產(chǎn)投資。置業(yè)投資同樣也對專業(yè)知識和經(jīng)驗有較高的要求。(3) 投資回收周期較長。房地產(chǎn)的變現(xiàn)性差往往會使房地產(chǎn)投資者因為無力及時償還債務(wù)而破產(chǎn)。這對于提高置業(yè)投資者或房地產(chǎn)資產(chǎn)擁有者的資信等級、獲得更多更好的投資交易機會具有重要意義。置業(yè)投資的增值特性還有一個好處，就是令投資者能比較準確地確定最佳的持有期限和從日后的轉(zhuǎn)售中所能獲得的利潤。美國、英國和香港地區(qū)的研究資料表明，房地產(chǎn)價格的年平均上漲率大約是同期年通貨膨脹率的兩倍。在西方房地產(chǎn)金融服務(wù)發(fā)達的國家，許多投資者甚至可以獲得超過90％甚至超過100％的融資，也就是說，投資者不需投入任何自有資金，全部用信貸資金投入。 金融機構(gòu)通常認為作為抵押物的房地產(chǎn)，是保證其能按期安全的收回貸款最有效的方式。(3). 易于獲得金融機構(gòu)的支持 由于可以將物業(yè)作為抵押，所以置業(yè)投資者可以較容易的獲得金融機構(gòu)的支持，得到其投資所需要的大部分資金。這就使建筑物每年的折舊額要比物業(yè)年收益能力的實際損失高得多，致使置業(yè)投資者賬面上的凈經(jīng)營收益減少，相應(yīng)地也就減少了投資者的納稅支出。房地產(chǎn)置業(yè)投資中，在壽命周期內(nèi)獲得每年15～20％的股本收益率也是很平常的事。由于有職業(yè)投資經(jīng)理管理，其收益水平也大大高于一般的股票收益，因而房地產(chǎn)投資信托基金成了千百萬個人投資者以及大型機構(gòu)投資者（包括退休基金、慈善基金、保險公司、銀行信托部門和共同基金等）間接投資于房地產(chǎn)的工具。投資者將資金投入REITs有很多優(yōu)越性：第一，收益穩(wěn)定，因為REITs的投資收益主要來源于其所擁有物業(yè)的經(jīng)常性租金收入；第二，REIT投資的流動性很好，投資者很容易將持有的REITs的股份轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，這是因為，其股份可在主要的交易所交易，這就使得買賣房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)或股份比在市場上買賣房地產(chǎn)更容易。例如，北京中關(guān)村科技園建設(shè)股份有限公司擬采用發(fā)行土地債券的方式，籌集中關(guān)村科技園區(qū)土地一級開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的資金；北京北辰房地產(chǎn)、深萬科、北京華遠集團等則通過公司上市，解決了房地產(chǎn)開發(fā)所需的資本金投入問題。所謂抵押貸款證券化(MortgageBacked Securities, MBS)，就是把房地產(chǎn)金融機構(gòu)所持有的個人住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券，然后通過出售證券融通資金，購買證券的投資者也就成為房地產(chǎn)間接投資者。經(jīng)過十年之后，該公司為了財務(wù)安排方面的需要，將購買的250平方米寫字樓全部轉(zhuǎn)售出去，扣除銷售費用后的凈轉(zhuǎn)售收入為450萬元。這種投資的對象可以是開發(fā)商新建成的物業(yè)（市場上的增量房地產(chǎn)），也可以是房地產(chǎn)市場上的二手貨（市場上的存量房地產(chǎn)）。二、房地產(chǎn)直接投資房地產(chǎn)開發(fā)投資 所謂房地產(chǎn)開發(fā)投資，是指投資者從購買土地使用權(quán)開始，通過在土地上的進一步投資活動，即經(jīng)過規(guī)劃設(shè)計和施工建設(shè)等過程，建成可以滿足人們某種入住需要的房屋及附屬構(gòu)筑物，即房地產(chǎn)商品，然后將其推向市場進行銷售，將商品轉(zhuǎn)讓給新的投資者或使用者，并通過這個轉(zhuǎn)讓過程收回投資，實現(xiàn)開發(fā)商獲取投資收益的目標。第三節(jié) 房地產(chǎn)投資的形式與利弊一、房地產(chǎn)投資的形式從房地產(chǎn)投資形式來說，分為直接投資和間接投資兩類。此外，房地產(chǎn)投資還需要稅務(wù)會計師、律師等提供專業(yè)服務(wù)，以確保置業(yè)投資的總體收益最大化。 然而，直接投資房地產(chǎn)就需要管理。而房地產(chǎn)不可移動等特點的存在，使得房地產(chǎn)很難避免這些政策調(diào)整所帶來的影響。因為建筑物所具有的特色甚至保持某一城市標志性建筑的稱號，不僅對建筑師有里程碑或紀念碑的作用，對擴大業(yè)主和租客的知名度、增強其在公眾中的形象和信譽，都有重要作用。所以，房地產(chǎn)投資一般很重視物業(yè)的適應(yīng)性這一特點。房地產(chǎn)投資的這個特性被稱之為適應(yīng)性。三、適應(yīng)性 房地產(chǎn)本身并不能產(chǎn)生收入，也就是說房地產(chǎn)的收益是在使用過程中產(chǎn)生的。然而實際情