【正文】 遠(yuǎn)不發(fā)放股利，那么，該公司股票的價(jià)值將等于零。 ??? ??1 )1(t ttKDV 但這又與現(xiàn)實(shí)顯然不符，于是我們又會(huì)很自然地引出這樣一個(gè)問(wèn)題，即： 為什么現(xiàn)實(shí)生活中那些不發(fā)放股利的公司股票的價(jià)值會(huì)大于零，甚至還很高？ 這里的 原因 就在于投資者總是預(yù)計(jì)該股票的未來(lái)賣價(jià)會(huì)高于現(xiàn)在的買價(jià)，而這顯然又是建立在以下的最終預(yù)期 基礎(chǔ)之上的，即發(fā)行公司最終總會(huì)支付股利，即未來(lái)的投資者最終是會(huì)獲得股票投資的現(xiàn)金報(bào)酬的。 這一最終預(yù)期正不正確，大家去考慮。 中國(guó)股市三大怪 ?不炒低價(jià)炒高價(jià) ?不炒真實(shí)炒夢(mèng)幻 ? 不炒業(yè)績(jī)炒概念 （ 3）股利增長(zhǎng)模型 上式雖然是估價(jià)的通用公式，但難以用于具體計(jì)算，而股利增長(zhǎng)模型是一實(shí)用模型，它假設(shè)未來(lái)的股利增長(zhǎng)模式是可預(yù)計(jì)的，呈固定比率逐年遞增。 設(shè)公司剛支付的每股股利為 D0， 預(yù)計(jì)股利將按固定比率 g（且 g＜ k）逐年遞增，這樣， D0與 Dt之間的關(guān)系可表述如下： Dt ＝ D0 ( 1 + g ) t 將其代入通用估價(jià)公式，則有： 由于普通股沒有到期日，股利持續(xù)固定增長(zhǎng)，且 g ＜ k，因而上式可化簡(jiǎn)為： ???????????3302200)1()1()1()1(1)1(KgDKgDKgDVgKDgKgDV????? 10 )1( 從這里可以看出， g＜ K是一個(gè)十分合理的假設(shè)，因?yàn)槿?g大于或等于 K，股票的價(jià)值將趨近于無(wú)窮大，估價(jià)也就失去了應(yīng)有的意義了：對(duì)于此時(shí)股票價(jià)值為什么趨近于無(wú)窮大，美國(guó)學(xué)者戈登曾做過(guò)詳細(xì)的論證。 例如，某公司去年支付的每股股利為 3元，預(yù)計(jì)今后將按固定比率 4%逐年遞增，若投資者要求的報(bào)酬率為 10%，則該公司普通股的價(jià)值即為： （元）52%4%10 %)41(3 ?????V（元）30%10 3 ??V 若其他條件不變，每股股利固定，即 g=0，則普通股的價(jià)值將是： 從上可見，股票的價(jià)值對(duì) g 的變化非常之敏感，因此，正確估定股利增長(zhǎng)率 g 是估價(jià)的關(guān)鍵和操作難點(diǎn)。 我們知道，公司每股盈余一般是分為兩部分：其一是作為紅利發(fā)放給股東，其二是作為保留盈余， 用于企業(yè)再投資。如果設(shè)股利支付率為 DR，則回投率即為（ 1— DR），且 EPSREEPSDEPSDR ?????1 如果，公司第一年的帳面權(quán)益值為 BE1，則第二年帳面權(quán)益值將變?yōu)?BE1 + ΔRE。 設(shè)股東權(quán)益報(bào)酬率 ROE不變，則有： R O EDREPS ???? )1(1DRE PSD ????DRR O EDRE P S ????? )1(1R O ERER O EBEE P S ??????? 同時(shí)，我們知道，第一年的紅利為： DREPSD ?? 11DRE P SDRR O EDRE P SDDg????????111)1(R O EDR ??? )1(股東權(quán)益報(bào)酬率回投率 ?? 故股利增長(zhǎng)率 g 即為： 在現(xiàn)實(shí)生活中，運(yùn)用戈登模式估價(jià)還有一個(gè)問(wèn)題，那就是許多公司的股利增長(zhǎng)并不是固定不變的。 例如，某公司股票的相關(guān)資料如下： D0為 ，預(yù)計(jì)前三年的股利增長(zhǎng)率為 20%，三年后降至 12%，若投資者要求的報(bào)酬率為 16%，問(wèn)該股票的價(jià)值是多少？ 應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種情況更切合實(shí)際。怎么辦呢？方法是 分段 進(jìn)行估算，即： 首先，估算前三年的股利現(xiàn)值和；其次，估算其他年份的股利現(xiàn)值和；最后，匯總上述結(jié)果，得出股票的價(jià)值。 第三章 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 財(cái)務(wù)分析是利用財(cái)務(wù)報(bào)表及其他有關(guān)資料，運(yùn)用科學(xué)方法對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果所作的綜合比較和評(píng)價(jià)，它所提供的信息，不僅能說(shuō)明企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況，而且更是企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)。 ? 一、基本財(cái)務(wù)報(bào)表 ? 二、財(cái)務(wù)比率分析 ? 三、綜合財(cái)務(wù)分析 第一節(jié) 基本財(cái)務(wù)報(bào)表 對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，大多是基于企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告尤其是會(huì)計(jì)報(bào)表做出的。 根據(jù) 《 會(huì)計(jì)法 》 的規(guī)定， 完整的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)該由三部分組成， 即會(huì)計(jì)報(bào)表、 會(huì)計(jì)報(bào)表附注和財(cái)務(wù)情況說(shuō)明書。具體如下圖所示： 這是財(cái)務(wù)報(bào)告的主體 財(cái)務(wù)報(bào) 表 財(cái)務(wù)報(bào) 表附注 資產(chǎn)負(fù)債 表 損 益表或利 潤(rùn) 表 現(xiàn) 金流量表 財(cái)務(wù)報(bào) 告 財(cái)務(wù) 情況 說(shuō) 明 書 圖 示 財(cái)務(wù)報(bào) 告體系 三大報(bào)表的作用 ， 簡(jiǎn)單表述就是： 明明白白我的 “ 帳 ” 或家當(dāng) —— 資產(chǎn)負(fù)債表； 秋后算帳 （ 今天干得怎么樣 ） —— 損益表； 企業(yè)就是一個(gè) “ 蓄水池 ” ， 錢有進(jìn)也有出 —— 現(xiàn)金流量表 。 而且三大報(bào)表是相輔相成的 第二節(jié) 財(cái)務(wù)比率分析 作為公司的管理者特別是公司高管，當(dāng)你拿到公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，你應(yīng)該也是最想知道的無(wú)非是這樣一些問(wèn)題：（ 1）公司盈利了嗎？（ 2）公司是否面臨風(fēng)險(xiǎn)、面臨哪些風(fēng)險(xiǎn)、多大的風(fēng)險(xiǎn)？（ 3）公司應(yīng)該如何通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)政策來(lái)解決面臨的問(wèn)題？（ 4）公司是否具有充裕的資金滿足或?qū)崿F(xiàn)新增投資項(xiàng)目？ 盈利、風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)控、增長(zhǎng)，就是公司管理者在分析財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)所要關(guān)注、了解的四大問(wèn)題：盈利是當(dāng)前的成績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)是面臨的問(wèn)題，調(diào)控是行動(dòng)的手段，而增長(zhǎng)則是最終的目的。 兼顧多方利益和需要，完整的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系如下： 盈利能力 企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系 資產(chǎn) 流 動(dòng) 性 債務(wù) 管理能力 資產(chǎn)營(yíng) 運(yùn)效率 現(xiàn) 金生成能力 財(cái) 富增 值 能力 資 本市 場(chǎng) 表 現(xiàn) 銷 售盈利能力 資產(chǎn) 盈利能力 資 本盈利能力 每股市 場(chǎng) 表 現(xiàn) 每股 賬 面表 現(xiàn) 短期 償債 能力 營(yíng) 運(yùn) 資 本管理能力 負(fù)債 程度 償債 能力 總資產(chǎn)營(yíng) 運(yùn)效率 長(zhǎng) 期 資產(chǎn)營(yíng) 運(yùn)效率 短期 資產(chǎn)營(yíng) 運(yùn)效率 銷 售 獲現(xiàn) 能力 資產(chǎn)獲現(xiàn) 能力 資 本 獲現(xiàn) 能力 市 場(chǎng) 增 值 能力 財(cái)務(wù) 增 值 能力 ? 一、盈利能力指標(biāo) 盈利能力指標(biāo)用于反映企業(yè)的利潤(rùn)與銷售收入、資產(chǎn)和資本之間的比例關(guān)系，具體可分為三類： （ 1）反映利潤(rùn)與銷售收入之間比例關(guān)系的銷售利潤(rùn)率； （ 2）反映利潤(rùn)與資產(chǎn)之間比例關(guān)系的資產(chǎn)利潤(rùn)率或資產(chǎn)收益率； （ 3）反映利潤(rùn)與資本之間比例關(guān)系的資本利潤(rùn)率或資本收益率。 ? 二、資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo) 資產(chǎn)流動(dòng)性指標(biāo)用于反映企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之間的比例關(guān)系，具體包括： （ 1）表明流動(dòng)負(fù)債償還能力的短期償債能力指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等； （ 2）表明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理水平的營(yíng)運(yùn)資本管理能力指標(biāo)，如營(yíng)運(yùn)資本需求量比率、營(yíng)運(yùn)資本比率等。 ? 三、債務(wù)管理指標(biāo) 債務(wù)管理指標(biāo)用于反映企業(yè)的負(fù)債管理狀況，具體可分為： （ 1）反映企業(yè)負(fù)債程度的指標(biāo)，如資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率（負(fù)債 /權(quán)益）、權(quán)益乘數(shù)［ 1/（ 1資產(chǎn)負(fù)債率）］等； （ 2）反映企業(yè)償債能力或還本付息能力的指標(biāo)，如利息保障倍數(shù)、本息保障倍數(shù)等。 ? 四、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo) 資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo)用于反映企業(yè)使用資產(chǎn)的效率或管理水平，可以分為三類： （ 1）反映總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率的指標(biāo)； （ 2）反映長(zhǎng)期資本營(yíng)運(yùn)效率的指標(biāo)； （ 3）反映短期資本營(yíng)運(yùn)效率的指標(biāo)。 ? 五、現(xiàn)金生成能力指標(biāo) 現(xiàn)金生成能力指標(biāo)用于反映企業(yè)的銷售、資產(chǎn)、資本所帶來(lái)的現(xiàn)金，具體可分為三類： （ 1）反映現(xiàn)金與銷售之間關(guān)系的指標(biāo)，如現(xiàn)金銷售比、現(xiàn)金利潤(rùn)率（稅后經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金 /凈利潤(rùn)）等； （ 2）反映現(xiàn)金與資產(chǎn)之間關(guān)系的指標(biāo)，如資產(chǎn)獲現(xiàn)率（稅前經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金 /平均總資產(chǎn)）； （ 3）反映現(xiàn)金與資本之間關(guān)系的指標(biāo)，如投入資本獲現(xiàn)率（稅前經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金 /平均投入資本）、權(quán)益資本獲現(xiàn)率（稅后經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金 /平均權(quán)益資本）。 ? 六、財(cái)富增值能力指標(biāo) 財(cái)富增值能力指標(biāo)反映企業(yè)是否為股東增加財(cái)富，可以細(xì)分為兩類： （ 1）從資本市場(chǎng)投資的角度衡量和反映股東財(cái)富是否增值的指標(biāo)； （ 2）從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的角度衡量和反映股東財(cái)富是否增值的指標(biāo)，比如投入資本效率、權(quán)益資本創(chuàng)值率。 其中： EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）是一個(gè)極其重要的財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，它是企業(yè)使用投入資本所帶來(lái)的總收益抵補(bǔ)了企業(yè)使用投入資本所必須支付的總成本之后的余額。用公式表示即是： EVA＝ EBIT （ 1－ T）－投入資本 WACC 平均權(quán)益資本權(quán)益資本創(chuàng)值率平均投入資本投入資本效率EVAEVA??? 七、資本市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo) 對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，還需計(jì)算、分析公司資本市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)，具體包括： （ 1）基于賬面價(jià)值計(jì)算的收益或財(cái)富類指標(biāo)，如每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股股利等； （ 2）基于股票價(jià)格計(jì)算的收益或財(cái)富類指標(biāo)，如 市盈率、股利收益率、資本利得率等。 第三節(jié) 綜合財(cái)務(wù)分析：杜邦模型 上述財(cái)務(wù)比率和財(cái)務(wù)指標(biāo)，每一個(gè)都從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，但又都存在一定的片面性和局限性，為此，必須把這些比率和指標(biāo)按其內(nèi)在聯(lián)系結(jié)合起來(lái)，以全面反映企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況以及經(jīng)營(yíng)成果，對(duì)企業(yè)做出綜合性的評(píng)價(jià)與分析。 綜合財(cái)務(wù)分析的方法有多種，如公式分析法、綜合計(jì)分法和杜邦分析法等 。 ? 一、杜邦模型的基本指標(biāo)體系 杜邦分析法是美國(guó)杜邦公司率先采用的一種綜合分析模型，其最顯著的特點(diǎn)是將若干個(gè)用以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系，并最終通過(guò)所有者權(quán)益報(bào)酬率來(lái)作綜合反映。詳細(xì)見圖 3—1所示。 圖 3—1 杜邦分析體系 銷售凈額－成本總額＋其他利潤(rùn)－所得稅 流動(dòng)負(fù)債＋長(zhǎng)期負(fù)債 流動(dòng)資產(chǎn)＋非流動(dòng)資產(chǎn) 銷售凈利 247。 銷售收入 銷售利潤(rùn)率 銷售收入 247。資產(chǎn)總額 負(fù)債總額 247。資產(chǎn)總額 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1247。（ 1－資產(chǎn)負(fù)債率） 總資產(chǎn)報(bào)酬率 權(quán)益乘數(shù) 權(quán)益報(bào)酬率 從圖可見，它反映了以下幾種主要關(guān)系： 所有者權(quán)益資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額凈利潤(rùn)所有者權(quán)益凈利潤(rùn)權(quán)益報(bào)酬率 ???權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)報(bào)酬率 ??資產(chǎn)總額銷售收入銷售收入凈利潤(rùn)資產(chǎn)總額凈利潤(rùn)總資產(chǎn)報(bào)酬率 ???總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售利潤(rùn)率 ?? ，還可對(duì)銷售利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作進(jìn)一步的分解。 其中，“總資產(chǎn)報(bào)酬率＝銷售利潤(rùn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”被稱為 杜邦等式 ； “權(quán)益報(bào)酬率＝銷售利潤(rùn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 權(quán)益乘數(shù)”被稱為 杜邦延伸等式 。 銷售收入凈利潤(rùn)銷售利潤(rùn)率 ?資產(chǎn)總額銷售收入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ?? 二、簡(jiǎn)單分析與評(píng)介 從杜邦分析模型中，可以了解到以下財(cái)務(wù)信息： 率，是杜邦分析法的核心，它是企業(yè)資產(chǎn)使用效率和融資狀況的綜合體現(xiàn)。 乘積，因此，它是銷售成果與資產(chǎn)管理的綜合體現(xiàn)。 ，它的高低取決于銷售收入與成本總額的高低。因此在此可進(jìn)一步分析成本費(fèi)用的構(gòu)成。 ，它由流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)組成，它們的結(jié)構(gòu)合理與否直接影響到資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。 ，企業(yè)的獲利能力涉及到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的方方面面。所有者權(quán)益報(bào)酬率與企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、銷售、成本控制、資產(chǎn)管理密切相關(guān)，是它們共同作用的結(jié)果。 另外，應(yīng)當(dāng)指出的是，杜邦分析法只是一種分解財(cái)務(wù)比率的方法，而不是建立新的財(cái)務(wù)指標(biāo)。 ? 三、財(cái)務(wù)